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郭磊:經濟增長存在韌性 資產價格存在預期修正性機會

http://finance.sina.com   2018年05月10日 01:00   北京新浪網

  新浪財經訊 5月10日消息,廣發證券主辦,新浪財經協辦的“廣發證券2018投資高峯論壇”在上海舉行,宏觀首席分析師郭磊參會並發表演講,他認爲,目前全球經濟增長的博弈性開始增強,政策基於底線思維做出微調,包括開始強調經濟增長的穩定性和協調性,開始強調貨幣政策要引導預期,開始強調未來要持續擴大內需,這是過去兩年沒有出現過的一些詞彙。今年的經濟增長會證實韌性,證僞兩種極端預期。

廣發證券宏觀首席分析師郭磊廣發證券宏觀首席分析師郭磊

  以下爲演講實錄: 

  我們的會議實在是太精彩,稍微有點拖堂,我會盡快把觀點講清楚。   

  今天上午多位重量級的嘉賓都談到了對於貿易戰的解讀。在過去一個月裏面,這也是影響整個資本市場最重要的一個問題。貿易戰在過去一個月裏面大家應該也有這樣的印象,它的焦點並不是貿易,而是技術和產業規則。那麼大家思考一個問題,爲什麼到現在這個時段,技術和產業規則會成爲一個衝突的事情?爲什麼過去十年都沒有貿易戰?一個解釋是,過去我們出口的是低附加值的產品,出口的是勞動密集型產品。過去十年中國產業在升級,未來中國產業還希望進一步升級,這就是中國製造2025。中國製造2025本質上兩個核心內容,一個內容是未來十年中國十大產業要做到全世界前列,第二個內容就是核心部件的國產化比例我們要達到一個比例比如70%。所以這次貿易戰,映射出的一個事實是中國產業升級走到了現在,我們跟美國產業重疊的開始實質性的發生。我們可以把這個過程叫做“增量資產的衝突”,這一點對未來影響深遠。

  在二戰之後,全球產業格局屢次變遷。60到80年代,日本、德國製造業崛起;90年到2000年,四小龍和四小老虎;從2000-2008年是金磚四國。2008年之後又有一個新的趨勢在出現,那就是中高端製造業開始在中國萌芽,中低端開始向東南亞轉移,這兩個最大的正在轉型的經濟體我們稱之爲U2。大家想,如果全世界只有G2,美國做研發中高端,中國做中低端永遠不會有衝突;就是因爲U2的出現,整個貿易摩擦成爲很重要的線索。首先從未來十年看,中美的增量資產是需要談判的關係;另外中國的產業升級在U2時代是一個暗牌變明牌。這種情況,過去的經驗可能都是要打折扣的。這一點將深刻影響未來十年。這是資本市場相對來說真正擔心的問題,也是在過去一段時間裏我們看到相關資產出現折價的理由。

  就是在這樣的一個環境之下,我們的政策開始出現了微妙轉變。前段時間,4月份政治局會議召開,對整個環境做出了判斷,就是“外部的政治經濟環境更加錯綜複雜,我們要有憂患意識”。什麼意思?如果我們翻譯成更容易理解的語言,全球經濟增長的博弈性開始加大,我們要有底線思維。在這個底線思維之下,我們看到這次政策開始強調經濟增長的穩定性和協調性,開始強調貨幣政策要引導預期,開始強調未來要持續擴大內需,這是過去兩年沒有出現過的一些詞彙。所以我們基本上可以確定的說,在這一次貿易摩擦之後政策已經開始微調,這一點將對未來幾個季度中國經濟影響深遠。4月17日政策出來了降準,4月27日資管新規的落地,而延長了整個過渡期,這就是微調的表現,這些政策恰恰分別涉及到貨幣政策、財政政策、金融政策,這是政策的大環境。

  在這樣的政策導向之下,我們認爲中國今年的整個經濟增長路徑來說不確定性在快速降低。一季度一直到3月份市場都在擔心兩個問題,一是實體去槓桿帶來經濟深度下行;第二擔心去槓桿的過程中政策對經濟下行的政策無動於衷,金融去槓桿是唯一線索。在政策微妙調整以後,我們估計今年經濟增長的穩定率大概可以保持。地產今年很不錯,今年一季度房地產銷售3%,全年房地產銷售應該會超出去年底的預期。出口至4月份增速是去年的1倍以上,只有基建是下行的。在政策邊際企穩的背景下,如果基建下行2到3個點,全年GDP會下行0.1到0.2點,也就是說全年GDP應該在6.7%或者6.8%左右。一個有趣的規律是,在2012年之後,年度GDP和季度高點之間的差距從來沒有超過過0.2點。也就是說,政策能夠容忍跨年度的GDP下行,跨季度的GDP下行一般都被平滑掉了。經濟整體大概處在韌性的狀態。

  如果經濟處在韌性的情況下,資產價格會怎麼樣?我們先回憶2017年。名義GDP劇烈擴張,從7.8到11.2,它的背景是需求擴張帶來量,供給收縮帶來價。這又帶來三個結果,第一是企業盈利在擴張,第二是利率在擴張,第三是風險偏好也在擴張。所以去年的股市相當於利率壓着估值下企業盈利推動的盈利牛市。2018年不一樣,2018年需求應該是相對比較溫和的放緩,供給大體是平穩的,這時候名義GDP略低於去年。盈利跟着名義GDP走,估計企業盈利不再會繼續擴張。利率也跟着名義GDP走,上有頂下有底,這意味着估值上有天花板下有地板。所以,2018年整個市場環境不會太差,但是賺錢比2017年難一些。

  具體看一下債市和股市,先說一下債市,前端時間看到利率一路下行, 4月下旬到了3.5。我們傾向於認爲那個點就是這一輪的一個底部。一則當時中美利差到了56個Bp,歷史第三次證明利差到50個bp左右的時候就是一個經驗底部。有人說利差在歷史上有負值的啊,但那是2012年之前,2012年之前中國經濟和全球經濟週期的相關性是偏低的,如今非常高。我們一定要相信規律,邏輯有時候正反都能夠自洽,但規律是投資研究中的上帝之手。二則名義GDP,我們估計在目前的CPI和PPI走勢之下,二季度很可能是持平的。年初以來利率下行無非是兩個推動,一是利差從最高點到最低點,二是名義GDP下臺階,從11.2回落到10.2,現在這兩個過程都接近完成。我們相對對目前情況下的利率偏謹慎,下半年估計會震盪並小幅上行。

  再來看股市,兩塊資產,其中一個是週期。今年的週期和我們對經濟增長的判斷是一樣的,今年的經濟增長是韌性,全年經濟不會特別差,也不會高歌猛進。年初供給端先是高歌猛進,3月份供給過剩,然後螺紋鋼在內的週期類資產劇烈調整。現在要提示4、5月份,經濟很可能會出現環比的上行,最近我們看數據,從螺紋鋼、發電耗煤到高爐開工,然後到汽車,各個領域的數據都比3月份好,4、5月份經濟很可能是環比的上升。對週期類資產來說應該是這個邏輯下的修正。

  中國經濟不光是鋼鐵、水泥,還有創新類的資產,就是我們所說的工程師紅利相關資產。說到這一點也是比較引以爲豪的,每年年底我所談的東西從過去幾年來看,基本上都是第二年整個資本市場的主線。2015年大宗商品見到底,有人說我們是年底非常準,這也是季節性。今年的資本市場很重要的線索之一是“工程師紅利的資產化”。今年年初到現在,漲得最好的股票有多少是研發投入佔比最高的一部分企業?非常多的企業都是,這一輪本質上就是研發換資產,或者叫工程師紅利資本化的過程。整個工程師紅利資產化有兩個因素驅動,一是基本面,研發換資產;二是利率,即利率下行的助推。基本面是發動機,利率下行是一個助燃劑。下半年如果利率存在一定的約束,資本化的運行不會像上半年那麼快。今年來看,我們認爲工程師紅利相關的資產是一塊α,只是下半年的機會會略低於上半年。

  以上是我們對中國經濟以及相關資產的看法。

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