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海通證券姜超:信用債違約潮或已到來 關注可轉債

http://finance.sina.com   2018年05月12日 23:54   北京新浪網

  重要提示:《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施,通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考,完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告爲準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者,爲控制投資風險,請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限,若給您造成不便,敬請諒解。我司不會因爲關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員爲客戶;市場有風險,投資需謹慎。

  姜超宏觀債券研究

  有些錢能賺,有些不能賺——海通債券每週交流與思考第268期(姜超等)

  摘 要

  上週(5月7日-5月11日)債市繼續回調,國債利率平均上行4bp,AAA級企業債、AA級企業債收益率分別上行8、9bp,城投債收益率平均上行13bp,轉債指數反彈0.83%。

  債市繼續回調,信用債跌幅較大。在4月份央行降准以來,債市出現了明顯的回調,上週債市在階段性企穩之後,又開始小幅陰跌。但從跌幅來看,國債利率跌幅有限,3年期以下國債利率還有下降,而5年期以上國債利率略有上升。相比之下,信用債尤其是中低等級信用債跌幅較大,5年期以上AA級企業債利率升幅超過10bp,5年期AA-級企業債利率升幅接近20bp。目前5年期AA-級企業債利率均已跌回年初水平。

  影子銀行萎縮,信用風險激增。今年以來,由於影子銀行監管加強,導致表外融資持續萎縮。4月份央行公佈的信託、委託貸款連續兩個月負增長。4月份頒佈的資管新規雖然給了銀行理財2年半的緩衝期,但打破剛兌、禁止投資非標產品的原則沒有變化。而且據新浪財經報道,針對資管新規,監管層建議未來三年大資管業務每年壓縮整改三分之一。這意味着銀行理財的存量規模在未來3年內仍存在萎縮壓力。

  在過去幾年,非標融資是社會融資的重要貢獻,過去兩年的信託加委託貸款的總量佔社融總量的比重約爲1/6,如果非標融資持續負增,意味着相當多依賴於表外融資的企業債務會受影響。上週盾安、神霧、中安消、凱迪、盛運等上市公司或母公司接連爆發信用風險,信用違約潮或已到來。

  社會融資回落,資金供需改善。但是另一方面,隨着影子銀行的全面監管,全社會的融資總需求出現了明顯回落。雖然4月份的社會融資總量回升到1.56萬億,同比略增加1725億,但是過去半年的新增社會融資總量同比萎縮了近2萬億,主要是非標融資的信託和委託貸款同比減少了2萬多億。因此對於全社會總體資金供需而言,其實是發生了明顯改善,這也是今年以來債券利率整體大幅下行的主要原因。

  無風險利率趨降,高風險利率趨升。因此,在去槓桿的大背景下,我們認爲中國債市的利率將走向分化,一方面無風險利率趨於長期下降,由於去槓桿降低了全社會融資需求,而央行貨幣政策迴歸中性,全社會資金需求趨於改善。另一方面,高風險利率趨於上升,源於影子銀行收縮,非標融資受阻,依賴於表外融資的企業債券或進入違約高發期。

  配置利率債和高等級,賺能賺的錢。因此,雖然我們看好今年債市的行情,但想在債市中賺錢並不容易。過去由於剛性兌付的存在,每一次債市上漲大家都可以無腦買入各類債券,而不用擔心信用風險。但這一次不一樣了,如果我們下決心打破剛性兌付,意味着低等級信用債將存在着巨大的風險。所以一定要睜大眼睛,主要配置利率債和高等級信用債,賺的可能少一點,但是絕對不會虧本。而如果買錯了垃圾債券,一旦違約可能會出現血本無歸。

  另一方面,由於央行貨幣政策維持中性而非全面放水,因此債市也難以出現全面快牛,短期受美國加息、經濟通脹反彈影響利率或步入震盪期,而融資收縮對經濟的影響將主要體現在下半年,因此2季度或是債市配置期,需要耐心等待下半年債市的機會。

  風險提示:基本面變化、貨幣政策不達預期、資金面大幅波動。

  一、貨幣利率:流動性易鬆難緊

  1)貨幣利率繼續下行。上週銀行體系流動性總量處於較高水平,央行繼續淨回籠貨幣,資金利率繼續下行。具體來看,央行逆回購投放1300億,逆回購到期2700億,國庫現金定存投放1200億完全對衝到期量,MLF到期回籠3925億,央行公開市場淨回籠5325億。R007均值下行29bp至2.84%,R001均值下行15bp至2.55%。

  2)貨幣政策中性。央行貨幣政策執行報告再次強調4月降準後,銀行體系流動性的總量基本沒有變化,降準大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行以引導資金支持小微企業融資。未來要實施好穩健中性的貨幣政策,管住貨幣供給總閘門,保持流動性合理穩定,也要打好防範化解重大金融風險攻堅戰。

  3)流動性易鬆難緊。央行貨幣政策執行報告指出我國宏觀槓桿率增速放緩,金融體系控制內部槓桿取得階段性成效,未來要把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡(將去槓桿替換爲調結構),這意味着貨幣政策迴歸管理經濟、通脹運行的主業。在表外融資趨降、推動利率“兩軌”逐步合一的背景下,央行貨幣政策不再收緊,並將呵護資金面穩定。未來流動性不排除受繳稅、季末月末因素短期有衝擊,但整體相對寬鬆的格局不變。

  二、利率債:短期維持震盪

  1)上週債市回調。上週油價創新高,美債收益率回升,國內信用債違約事件頻現,外貿數據超預期,信貸數據預期較好,債市受內外因素打壓而回調。具體來看,1年期國債收於2.93%,較前一週下行1BP;10年期國債收於3.69%,較前一週上行6BP。1年期國開債收於3.74%,較前一週上行5BP;10年期國開債收於4.51%,較前一週上行11BP。

  2)一級需求一般,存單利率回升。上週記賬式國債發行906億,政金債發行891億,地方債發行544億,利率債共發行2341億、淨供給1892億,認購倍數整體一般。存單發行量環比增加4303億,淨髮行1392億,股份行3M同業存單發行利率上行13BP。

  3)短期維持震盪。我們在4月22日週報明確提出,由於前期債市上漲過快,加上央行並未大水漫灌,經濟通脹短期平穩,美債利率新高,短期內債市或出現調整。再加上近期信用風險升溫,2季度債市或步入震盪期。但展望全年,在金融去槓桿和規範管理的大背景下,非標融資仍將持續收縮,這意味着融資需求下降趨勢不變,經濟下行壓力加大,債市慢牛仍在。

  三、信用債:違約潮或已到來

  1)信用債收益率上行。AAA級企業債收益率平均上行8BP、AA級企業債收益率平均上行9BP,城投債收益率平均上行13BP。

  2)信用風險成債市最大風險點。我們上週的最新債市調查顯示,在債市主要風險點中,信用風險取代上期的金融監管政策成爲投資者最擔心的風險點,有57%的受訪者選擇,其次(49%)是擔心中美利差縮窄。而對於看好的債券品種,高等級最受歡迎(65%),高收益債、城投債等最不看好,與擔憂信用風險相印證。

  3)信用債淨髮行再度轉負。信用債淨髮行量在3月份和4月份大幅回暖,但5月份以來再度轉負,前兩週平均每週淨髮行-250億,遠低於過去七週平均淨髮行量(817億),主因近期信用違約集中爆發疊加債券利率持續上行。從發行結構來看,主要集中在高等級,主體AA及以下債券發行量今年以來持續低迷,前四個月月均發行量仍未轉正(-100億),隨着信用風險發酵,信用債發行未來仍不樂觀,而這將進一步推升信用風險。

  4)違約潮或已到來。我們年初提出,今年將出現自信用債打破剛兌(14年超日債違約)以來的第二輪違約潮,上一輪是在2016年上半年,主因盈利惡化導致內部現金流下滑,而本輪主要驅動因素爲再融資壓力導致的外部現金流萎縮。上週盾安集團、神霧環保、中安消、凱迪生態等上市公司或母公司接連爆發信用風險,信用違約潮或已到來。14-16年融資環境寬鬆,而去年以來金融去槓桿,IPO、定增等接連受限,非標被堵、債券難發,融資環境明顯收緊,上市公司尤爲明顯因而首當其衝。去槓桿背景下,清理影子銀行、避免大水漫灌是必然的選擇,融資環境難鬆,也就意味着違約潮只是開始。

  四、可轉債:把握創新主線

  1)轉債放量上漲。上週中證轉債指數上漲0.83%,日均成交量上漲27%;同期滬深300指數上漲2.60%、中小板指上漲2.23%、創業板指數上漲1.10%。個券58漲3平22跌,正股64漲4平15跌,嘉澳轉債復牌,道氏轉債繼續停牌,天馬轉債、敖東轉債、18中化EB上市。漲幅前5位分別是康泰轉債(17.72%)、星源轉債(7.96%)、萬信轉債(5.42%)、15國資EB(5.35%)和18中化EB(5.32%)。

  2)藍盾股份轉債過會。上週無轉債發行,藍盾股份(5.38億)轉債預案過會;中寵股份(2.77億)、聚燦光電(2.85億)、溢多利(7.75億)、光華科技(3.2億)轉債申請獲證監會受理;賽爲智能(9億)、大業股份(5億元)、熙菱信息(1.38億元)公佈了轉債預案。

  3)鼎信轉債和新鳳轉債上市。鼎信轉債規模6億,上市時間5月14日(下週一)。截至5月11日股價23.01元,轉債平價105.26元。參考平價相近的杭電轉債、航電轉債等,我們預計鼎信轉債轉股溢價率3%左右,上市價格106-111元之間,中樞在108.5元附近,破面風險較小。新鳳轉債規模21.53億,上市時間5月16日(下週三)。截至5月11日股價21.8元,轉債平價91.83元。參考平價相近的順昌轉債、駱駝轉債等,我們預計新鳳轉債轉股溢價率12%左右,上市價格100-106元之間,中樞在103元附近,有一定的破面風險。

  4)把握創新主線。二季度以來轉債指數震盪,但板塊之間表現有所差異。二季度目前表現最好的是康泰轉債,漲幅超過40%,其次是星源轉債、萬信轉債等,整體上熱點不多,表現亮眼的仍是創新能力強的成長性行業。展望後市,隨着企業年度利潤分配陸續完成,轉債或將迎來新一輪供給大潮,可適當關注績優新券;而股市近期震盪休整,也爲轉債佈局提供條件。投資策略建議重正股基本面,輕條款博弈,可從近期漲幅不大,絕對價格不高的個券入手,行業配置則仍然建議關注創新和服務類績優標的,以及價值龍頭的偏股型轉債。

  風險提示:基本面變化、貨幣政策不達預期、資金面大幅波動。

  法律聲明

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