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海清FICC頻道鄧海清:金融緊縮是當前經濟最大的風險

http://finance.sina.com   2018年06月12日 03:37   北京新浪網

  中國5月新增人民幣貸款11500億人民幣,預期12000億人民幣,前值11800億人民幣。中國5月社會融資規模增量7608億人民幣,創22個月新低,預期13000億人民幣,前值由15600億人民幣修正爲15605億人民幣。中國5月M2貨幣供應同比8.3%,預期8.5%,前值8.3%。

  1、5月社會融資數據“斷崖式下跌”,金融週期“早已越過”週期頂部,金融週期頂部“後知後覺”。5月社會融資數據大幅下跌,主要原因包括:經濟內生動能疲軟、民企信用風險暴露加劇企業融資難度、“嚴監管+緊信用”政策下企業融資難度加大、“表外轉表內”政策下部分企業融資困境。

  同時,我們在報告《需求“全面下滑”VS工業值“一枝獨秀”,中國經濟將走向何方?》中提出,2018年“需求 & 生產”數據分歧明顯,但考慮生產指標“工業增加值”修復主要是“供給側改革”政策抑制力度的放緩,同時,工業增加值、工業企業利潤數據僅包括規模以上企業,2018年反而是小企業經營難度加大成爲拖累經濟的重要原因,工業增加值數據“失真”加劇,考慮到金融數據、需求數據是全口徑數據,更能反映當前經濟的走向,2018年經濟下行壓力巨大。

  2、5月社會融資增量7608億元,大幅低於市場預期和前值,主要與“表外融資”政策約束下,委託貸款、信託貸款、銀行承兌匯票融資規模負增長有關。從數據上看,5月委託貸款減少1570億元、信託貸款減少904億元、未貼現銀行承兌匯票減少1741億元,“表外融資”罕見負增長成爲社會融資數據走弱的重要原因。

  3、關於5月社會融資數據“斷崖式下跌”的另一個原因在於,民營企業風險暴露導致信用緊縮嚴重。2017年底以來,民營企業資產負債率出現明顯的提高,根源在於民企“去資產”的問題、而不僅僅是債務緊縮問題,民營企業不斷通過出售資產來償還債務,使得民企出現了“預期加劇生產惡化”的循環。

  同時,我們觀察到,2017年底以來,民企工業企業利潤數據的同比(並非統計局公佈的工業企業利潤同比)大幅下行,導致了企業資質進一步惡化,且在融資回表情況下,民企從銀行獲得貸款難度進一步加大,導致了5月企業出現“利潤惡化、融資惡化——資質惡化——利潤惡化、融資惡化”的惡性循環,民企融資壓力巨大。

  4、5月社融存量增速10.3%,低於前值,再創歷史最低水平。金融數據作爲經濟的“先行指標”,尤其是社會融資存量增速與M2增速。2017年以來,由於防範金融系統風險和防空金融空轉的嚴監管政策出臺,M2增速開始“下臺階”,不過考慮到2017年出口、房地產投資均表現良好,社會融資存量增速保持相對韌性,從2017年7月頂部開始的降速平穩,但2018年3月以來,社會融資存量增速開始“大幅下臺階”,5月再創歷史新低,反映出2018年經濟下行壓力巨大。

  正如我們2018年初《負債驅動繁榮的終結——中央經濟工作會議深度解讀》報告中提出觀點,負債驅動繁榮的終結——無論是以往實體經濟負債驅動下的槓桿行爲,還是貨幣寬鬆下金融負債驅動的繁榮,將隨着中央經濟工作會議定調“重質量、防風險”而遭遇終結。

  5、關於央行貨幣政策,海清FICC頻道認爲,在“嚴監管+緊信用+緊財政”的政策組合下,“信用緊縮”問題持續發酵,信用緊縮導致經濟“失速風險”或已初見端倪,央行貨幣政策亟需採取“寬貨幣”進行合理對衝,且在2018年中國貿易順差逐漸收窄的情況下,“持續性降準”是對衝外匯佔款流動性的佔優策略。

  從貨幣政策“價格”調控上,央行需要適當降低長端的無風險利率,2018年以來,信用風險暴露問題嚴重,導致風險溢價水平高位,高位水平的長端無風險利率對企業融資成本形成“雙殺”,正如2018年4月中央政治局會議表態要“降低企業融資成本”,央行貨幣政策適當降低長端無風險利率水平是良好選擇。

  6、關於2018年債券市場,2017年底以來,作爲“中國債市第一多頭”,海清FICC頻道作出重要研判:“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“10年國債3.8%以上閉着眼睛買”,均得到充分驗證。

  展望2018年債券市場,我們維持“兩階段行情”判斷不變:第一階段:十年國債收益率4%→3.7%,這一階段核心是監管衝擊消除,貨幣政策拐點驗證,緊貨幣擔憂消退,收益率迴歸合理區間;第二階段:十年國債收益率3.7%→3.4%,這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行。

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