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劉煜輝:我們應該克服去槓桿的“心魔”

http://finance.sina.com   2018年08月02日 16:58   北京新浪網

  首席經濟學家論壇公衆號

  劉煜輝爲中國社會科學院教授、天風證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

  達里奧(Dalio)先生的經典去槓桿在中國影響深遠,無論理論界還是投資界,諸多研究者以此爲模板,做過中國去槓桿的沙盤推演。

  Dalio對於中國的影響更在於他受到了決策層領導的高度關注。一時間在中國“談去槓桿言必稱達里奧”。

  就像光經過引力場時會發生彎曲一樣,信息經過“意念場”時同樣會發生彎曲。對於經過十年金融高度繁榮把槓桿加到了頂部的中國筒子來講,這種彎曲,這種對去槓桿的“恐懼”是可以理解的。

  所以Dalio的文字經過中國筒子“意念場”的詮釋,成了“寬鬆去槓桿”、“做大分母去槓桿”的理論依據。

  我也如衆多膜拜者一樣,仔細研讀了Dalio先生的經典去槓桿一文,深受教育。以下我嘗試談談我的讀書體會。

  一個是“糟糕的通縮式去槓桿”與後面的“良好的貨幣化去槓桿”,不應該視爲兩種並行的選擇,而更應該像是前後兩個階段,

  說實話,木有前面“糟糕的”階段,就木有後面“成功的貨幣化”,直接印鈔對應的可能就文中的第三種“糟糕的通脹式去槓桿”直至社會的動盪。

  二是我始終以爲中國筒子對Dalio此文的解讀,某種程度誇大了貨幣的鬆緊對於去槓桿成敗的決定性。毫無疑問,總需求的伸縮會帶來自我強化的波動放大。

  做手術不打麻藥是不行的,但手術成功與否在於醫生能否乾淨地切除癌變的組織,而不在於麻醉師。

  中國傳統文化的弱項是形式邏輯,多以詭辯替代邏輯,當然此處我更願意相信是“意念場”造成了信息的彎曲。

  說實話,今天哪位醫生來做這臺手術都一樣,有兩樣東西你如果不能碰,你都有可能成爲“蒙古大夫”。

  一個是你能不能收斂通貨膨脹型的權力經濟;一個是產權改革。但有一點是肯定的,麻醉師他不是大夫。

  我不認同有些筒子的說法,說我們尚未打麻藥就開始了去槓桿的過程,經歷了資產繁榮期的筒子們至少還是要“厚道”。

  後面我帶你看看一個政治經濟學的分析過程,爲了抑制這些癌變組織(低效率資產)所釋放的風險,有多少部門爲此在付出代價而受到傷害;

  你也可以去看看央媽和銀行的資產負債表的變化,她爲此嚥下了多少“狗屎”,以至於現在想吐都不行。

  決定去槓桿成敗的關鍵在哪裏?我還是留待最後總結的時候再給出,其實我不講,你也明白了。

  第三個體會是現實去槓桿實踐中,貨幣化對分配造成的嚴重扭曲效果,以及對經濟增長的長期動能的損傷,也是今天西方理論和政策精英所深刻反思,

  比方說薩默斯所講的西方經濟所面臨的“長期停滯的陷阱”,如何克服,如何走出陷阱,時下的川建國政治集團或是在從事某種方式的實踐,成敗未知。

  同時也推薦大家有空去翻翻特納的《債務和魔鬼》一書,大有裨益。

  西方對寬鬆貨幣的憂慮,更何況在中國。二元經濟結構:權力配置資源,財政決定信用。最後貨幣會流到哪裏去? 你想都想的到。

  過去十年,中國最繁榮的行當、最頂尖的智商都集中在:融資。現在要銀行搞那什麼中小企業貸款?一下子報表統計冒出來三十幾萬億中小企業貸款,那都是糊弄了誰。

  “化整爲零”,中國人聰明着,可能一多半都去那什麼地。具體手法,偶就不撕了,厚道。銀行也明白,悶聲得好處唄。糊弄糊弄就降了準,大家都好。

  中國人的詭辯替代邏輯在這裏又出現了。爲什麼受傷總是民企?大水漫灌,枝繁葉茂;乾旱來臨,敗葉蕭蕭。

  資源配置跟着權力走,跟着財政走,權力和財政是主幹,民資只是主幹的附庸,這就是中國經濟這顆“樹”。資本原始屬性都是逐利的,民資、國資都一樣,佔位子,國資的屁股永遠比民資快。

  “紅利都是抽象的,傷害總是具體的”,這是體質的問題,是改革的問題。邏輯上與去槓桿本身無關。鍋卻讓去槓桿揹着。

  讀書體會講完了。言歸正傳,講講我們是怎樣考慮去槓桿,瞎琢磨,且聽且琢磨。

  當年主席的《湖南農民運動考察報告》對中國革命影響極大。階層的準確分析,是一切戰略的前提。

  現在爲什麼不能直接印鈔?後面有回答。

  去槓桿的核心是一個風險的分配問題。

  比方說我曾經講過。渡債務之“劫”,無外乎三策。一叫明司機,“將一切交給市場”,能力之外的皆違約;二叫龐氏,借新還舊,滾下去;三叫社會化,最後到底是瓜的誰的膏,庶民的,還是打土豪的秋風,不同階段,都會有吧。

  我們無非是以上三種做一組合籃子,實時動態調節其權重而已。

  這是方式方法上看。也可以從宏觀五個部門(國外、家庭、企業、金融、政府)看。

  我去年年初曾經有個刷屏的講話叫“鈍刀與剃刀”。領導心中那“漂亮的去槓桿”。就是鈍刀子割肉,文火慢燉。

  繁榮時期所有的受益者,最好一個都不要跑,你患得患失,我緊拉着你的手,共赴患難、共擔風險。

  最理想的狀態是什麼?她想的是將風險能掰成一塊一塊的,精準地塞入每個市場交易者的預期收益中。每個交易者都在分擔部分的風險,政府承擔的就少了,也就守住了系統性風險的底線。

  如果所有的風險都倒在一個人身上,最後政府不僅要出來救機構,還要救流動性,那就叫“系統性風險”。一年多前,券商中國給我做了個專訪視頻:

  在流動性收緊的市場,尋找有流動性的資產。大概講的就是這麼個意思。

  從這個角度看,窮盡一切之選項,無外乎以下五種動態實時配比。“有木有指標哈”,理工男筒子好刨根問底,很多事情就搞得木有意思了。木有指標,偶們就是一套政治經濟學,且“門清”。

  一是,貶一點值當然好。

  能向國外部門轉嫁,當然好,這不僅要與美帝商量,恐怕還得看你中國今天在全球化產業鏈供應鏈的位置,一頭是大量的進口,一頭是大量的出口,你真是要趨勢性變動怕是比今天美元的變動帶來的衝擊要大很多,人民幣向下能走多遠,哪有那麼便宜的事;

  二是,瓜一點家庭。2015-2017瓜了三年,老百姓瘦了,木油水了,瓜不動了,把棚改停了,怕是領導也是這個判斷;

  三是,打一點“土豪”之秋風(專業一點,就是資產通縮一點),大到金融地產,比方說一萬七的麪粉,麪包一萬八就讓你賣,不要囤。

  小到大小非、各色資本豪強大鱷,他們面臨一個洗牌重新發牌的過程。更寬泛點,城市有產。

  這個事還是分析得挺明白的。一他們都是繁榮時期的受益者,大小不同而已。

  二不是我們基礎的威脅,即便你從身家過億不幸降維至中產,你的痛苦也會慢慢平復,真正擔心的是在資產繁榮期長期利益受損者,當然在蛋糕做大時,多是相對貧困化的階層,這是絕大多數,規律都是這樣的。

  三是他們在中國這個系統中,都是屬於有本事的人,受過良好的教育,比大多數人有更好的勞動技能、社會經驗、以及更強的創造財富的能力,以後走出這個焦慮的時代,走出炒來炒去的資產浮華,兢兢業業迴歸實業,美好生活還是會過上的,財富也是能創造出來的。

  現在可能也到要分擔的時候,糙的一點話,炮灰越厚,那什麼越安。

  西方每一輪債務週期的歷史告訴我們,歷史的曲折不會均勻地分佈在每一個參與者身上,代際輪迴,很多人的命運就這麼微妙地被裹挾和改變。

  第四個就是銀行“背鍋”,不能輕易“甩鍋”。央媽懟財政,徐司即便不出來懟,地方政府也一定會賴賬的。

  單一制下,地方政府哪可能有獨立人格,因爲你的權力是分封的,是來自上面,又不是平行結構。法理上講,地方政府的債都是中央政府的債。底特律可以破產,但鄂爾多斯是絕對不可以的。

  央行懟了半天,懟的也是個會計(財政部),出納懟會計,這中央的會計又怎麼管得了地方呢?DG的柱石還是書記和市長,它管着一方兆民的吃喝拉撒和社會維穩。

  說到底,央地就是這個分封系統中,銀行就是三明治中間夾的那塊肉,家裏扛事的主,上下兩塊麪包,所有的事銀行先揹着,回過頭再來慢慢幫銀行。

  至於怎麼幫,我以前講過很多,幫銀行緩釋資本,降低負債成本,比方說幹掉貨基和寶寶,搞點金融壓抑,債轉股,允許底下成立各種投資公司,然後把股權一撥,財務美容。

  方法並不缺。

  五是,最後實在不行央媽印點鈔票,無論是西方自由經濟,還是我們,都一樣,本質也是鑄幣稅。

  現在的問題是我們的央媽已經足夠胖了,是一個胖婦人。市場有一個誤區,就是以爲美國在危機中印了很多的鈔票,今天美聯儲4.5萬億美元規模的資產負債表,認爲美國央媽是很胖的婦人。

  恰恰相反,美國央媽身材可好了。4.5萬億的資產負債表,佔經濟總量比例也就23%。歐洲,因爲發生歐債危機,歐央行買了一肚子歐豬五國的垃圾債,也買得比較胖了,買了40%。

  我們呢,從準確定義的角度,我們還沒有開始公開買過,當然實際意義上已經買了很多(我們的評級公司是一個垃圾系統,AAA以上的信用債居然有82%,不可想象),我們已經是一個44%、45%比較胖的央媽了。

  當然日本央媽也挺胖,我們找一個墊背的,一說就說日本,日本是95%。但是日本是買了20多年的,什麼都買,最後連大企業的股票都買到央行裏面來,纔買成95%。

  何況人家海外還有一日本,分母加倍,債務一除,500%的債務率一下就變二百五了。就排後面去了。

  中國央媽還沒開始公開地買,關鍵外面那些要把燙手山芋塞給你的,都是要剛兌價格給你的,一肚子壞水。

  所以對於中國央行來講,不是不可以買,關鍵是以什麼價格買,什麼時候買?你們債權債務人自己先買,自己成交價格首先是你們自己的事,或等到你們都願意減記的時候,央行是可以買的。

  現在原價想剛兌,你自己不承擔風險,央行一下買了,一旦啓動這個過程,就是印鈔票。印鈔票收瓜的是誰?誰都明白,這是動搖基礎的,所以想想這個後果是什麼,我想每個清醒的人心裏是非常明白的。

  這也就是我們現在爲什麼不能直接印鈔票。

  有很多筒子說不印,我就死給你看,血濺五步什麼的。真正有威脅的人是木有聲音的,話語權都是少數人才有,所有社會都是這個理。

  還有很多筒子問我房子中國會如何選擇,是日本式還是俄羅斯式之類,我說肯定都不是,前幾天看有些個筒子寫報告說房子跌20-30%,銀行就會怎麼怎麼着,那也是瞎扯蛋。

  作爲巨國經濟的“匯率”只能表現爲日元式,爲什麼?前面我講過一段,不重複了。

  房子總體上講還是非常具有中國人的智慧的。有個典故叫“半渡而擊”,進去後,失去交易流動性,渡不過去了,然後收稅,要出來,重稅重摩擦。

  交易漸木,金融屬性漸木,雖然房子作爲一種特殊儲蓄形式那種“財富的美好感覺”還會長時間保持,畢竟曾經也有產,但如此在未來資產頻譜圖中,房子會逐漸變成一平庸的低收益率資產。

  這可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就導向未來廣義資產頻譜“脫虛向實”的安排,剩下的只是一幅展開的歷史畫卷:房子身後拖着長長的“落日餘暉”。

  最後,講講真正決定去槓桿成敗的是什麼?道術道術,上面講的什麼風險分擔的林林總總都是“術”,“術”都是爲了得“道”。“道”是“供給側”,收入增長動能恢復最終決定去槓桿成敗,還是效率的恢復,結構性改革,生產函數發生了重構,可能是技術的,但更多的是制度改革推動了資源的轉移。比方說產權改革,減少政府和資產泡沫的擠出,構建“貨幣錨”的政治體制等等。

  這需要靠推動資源要素大幅度地從政府部門、從資產部門向私人部門、向實業部門轉移,實現要素的重構和生產函數的改造,這就是改革。改革就是革利益的“命”。強力抑制經濟租金,包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金,把利潤留給真正創造價值而非分配價值的人。

  這樣做就是收斂通貨膨脹型的權力經濟,就是把“權力關進籠子裏”,把“資本裝進盒子裏”。

  誰來都要面對這些,能不能突破這些“心魔”,關鍵要看醫生是否獲得了這個權威。這決定着去槓桿的成敗。

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