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海通證券姜超:債市短期震盪 長期依舊向好

http://finance.sina.com   2018年09月09日 00:50   北京新浪網

  來源:微信“姜超宏觀債券研究”

  重要提示:《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施,通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考,完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告爲準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者,爲控制投資風險,請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限,若給您造成不便,敬請諒解。我司不會因爲關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員爲客戶;市場有風險,投資需謹慎。

  債市短期震盪,長期依舊向好

  ——海通債券每週交流與思考第284期(姜超等)

  摘 要

  上週債市小跌,國債利率平均上行6bp,AAA級、AA級企業債利率平均上行1bp,城投債收益率平均下行1bp,轉債指數下跌0.24%。

  貨幣利率回落,債市短期震盪。

  上週貨幣利率明顯回落,其中7天回購利率R007和DR007回落至2.55%,而隔夜回購利率R001和DR001穩定在2.35%左右,流動性保持充裕。

  但債市的表現並不如人意,上週利率債小幅下跌,其中10年期國債利率上行5bp至3.63%,10年期國開債利率上行3bp至4.22%。

  通脹影響預期,供給短期衝擊。

  我們認爲,導致債市調整的主要有三大原因:

  一是通脹短期回升。由於8月份雨水天氣和生豬疫情影響,食品價格出現超預期上漲,或推升8月CPI升至2.3%的6個月新高,再加上前期人民幣匯率貶值的影響,市場擔心未來通脹回升超預期。

  二是供給衝擊影響。在7月份以後,地方債發行大幅放量,7、8兩月的政府債券淨髮行量分別爲8546、9265億,而上半年的月均政府債券淨髮行量僅爲2664億,估計9月份的淨髮行量也在9000億左右規模,政府債券發行放量對債市短期不利。

  三是美國加息影響。9月26日將迎來美聯儲議息會議,市場預計美聯儲再度加息的概率爲100%,加息之後美國聯邦基金利率將升至2%-2.25%區間,而目前中國的隔夜回購利率也就在2.35%左右,因此市場擔心在匯率貶值壓力下,美國利率上升會制約中國利率下行。

  經濟趨勢回落,通脹短升長降。

  我們認爲,當前債券牛市雖然短期遇阻,但是展望4季度,債市仍有經濟基本面的支撐:

  首先,經濟趨勢回落。從需求來看,目前外需受貿易衝突影響,出口增速承壓;而內需當中,消費受居民高債務率影響持續下行;投資中的製造業投資仍弱、預計地產投資增速趨降,而基建投資獨木難支。從生產看,6大電廠發電耗煤增速在8月轉負,9月上旬依舊負增,意味着發電量代表的工業生產在明顯回落。

  其次,通脹短升長降。雖然近期食品價格大漲,導致8月CPI明顯回升。但進入9月份以後,食品價格漲幅出現回落跡象。而且由於經濟下行,PPI下行趨勢明確。綜合來看通脹回升仍是短期現象,從中長期看通脹回落的趨勢不變。

  債市長期向好,堅持中高等級。

  因此,綜合看來,我們認爲雖然受通脹預期、供給放量和美國加息影響,債市短期受到衝擊。但是從經濟基本面來看,目前無論是需求還是生產都在明顯回落,而通脹也是短升長降,因而債市長期依舊向好,調整就是配置機會。

  目前,政府債券發行放量雖然短期彌補了社會融資的回落,但由於社會融資當中收縮的主要是影子銀行,而新增的融資主要流向了政府部門,這意味着依賴於影子銀行融資的房地產、融資平臺等機構仍面臨債務違約風險的衝擊,未來仍需以中高等級債券爲主展開配置。

  一、貨幣利率:再現倒掛

  1)利率再現倒掛。資金利率先下後上,R007連續三個交易日再次與公開市場操作利率倒掛,在此背景下央行連續暫停逆回購操作,同時僅等量續作MLF。具體來看,上週央行資金投放完全對衝,無逆回購投放或到期,MLF投放1765億,MLF到期1765億。R007均值下行17BP至2.55%,R001均值下行1BP至2.37%。DR007均值下行7BP至2.55%,DR001均值下行1BP至2.33%。

  2)寬貨幣傳導依然不順暢。上週資金利率再次與政策利率倒掛,市場再度討論定向正回購操作的可能性,但財聯社隨後報道央行否認了定向正回購的傳聞。資金利率倒掛反映當前銀行間流動性依然十分寬鬆,寬貨幣向寬信用傳導還未見明顯改善、實體經濟下行壓力較大。再加上廣義貨幣增速已經明顯收縮、本輪通脹上升風險有限,央行無需因爲匯率貶值或通脹壓力提高利率水平,貨幣仍將保持在寬鬆狀態。

  二、利率債:短債仍有空間

  1)債市小幅下跌。上週利率債交投依舊清淡,國債收益率曲線陡峭化上移。1年期國債收於2.84%,與前一週持平;10年期國債收於3.63%,較前一週上行5BP。1年期國開債收於3.14%,較前一週上行5BP;10年期國開債收於4.22%,較前一週上行3BP。

  2)供給繼續回落。上週記賬式國債發行1102億,政金債發行634億,地方債發行77億,利率債共發行1812億、環比減少1357億,主因地方債發行減少,淨供給1556億、環比減少667億,認購倍數分化。存單淨髮行-2937億,股份行3M存單發行利率較前一週下行21BP。

  3)銀保監會發文支持地方債承銷。中國證券報報道,銀保監會於近日下發商業銀行承銷地方債有關通知,取消銀行投資本行承銷的地方債不超過債券發行量20%的限制,有利於促進銀行增配本行承銷的地方債,提升銀行地方債承銷意願、減輕承銷壓力。

  4)短債仍有空間。當前銀行間流動性依然充裕,匯率貶值風險與通脹壓力可控,但經濟下行壓力較大,央行仍有動力維持貨幣的合理寬鬆,這意味着R007與存單利率仍將位於16年以來的低位水平,而當前1-2年期利率債收益率遠高於16年水平,再加上資管新規大方向及其補充文件利好資管機構配置短久期債券,這意味着短債利率或仍有下行空間。

  三、信用債:風險偏好短期難升

  1)信用債收益率小幅上行。AAA級企業債收益率平均上行1BP、AA級企業債收益率平均上行1BP,城投債收益率基本持平。

  2)民企融資困局短期難解。近期央行牽頭召開民營企業和小微企業金融服務座談會,陷入流動性危機的三胞集團也獲當地政府支持而成立金融債委會以期渡過難關,浙江省政府組織了民企債發行推介會。上述行動目的均爲促進資金流向民營企業,緩解民企融資困局,但仍存在較大障礙,一是國企和融資平臺等預算軟約束主體的擠出效應,二是銀行理財資金池被規範後,風險偏好較高的機構投資者仍未形成,三是經濟下行背景下,民企經營層面風險趨升,壓制機構風險偏好。

  3)風險偏好短期難升。去槓桿大方向不變,寬貨幣難以向寬信用全面傳導,投資者風險偏好短期難升。一方面,資管新規規範影子銀行的大方向不變,非標融資只是降幅趨緩,但萎縮趨勢不變,民企再融資風險仍高;另一方面,自2017年以來違約潮接連不斷,很難有機構不踩雷,而民企違約可預測性較差,不少機構對信用瑕疵主體甚至所有民企一刀切,民企債即使收益率有吸引力也可能出於風控的壓力而難以投資。

  四、可轉債:轉債市場分化

  1)轉債指數下跌。上週中證轉債指數下跌0.24%,日均成交量下降25%;同期滬深300指數下降1.71%、中小板指下降2.23%、創業板指下降0.69%。個券47漲3平56跌,正股27漲4平75跌。萬順轉債等3支新券上市,漲幅前5位分別是兄弟轉債(3.52%)、凱中轉債(2.74%)、艾華轉債(2.58%)、高能轉債(1.86%)和新泉轉債(1.08%)。

  2)三隻轉債收到批文。上週張家港行(30億)、旭升股份(4.2億)、洲明科技(5.48億)三支轉債收到批文,溢多利(6.65億)、華源控股(4億)和中天科技(39.65億)三支轉債過會,樂普醫療(10.5億)、今飛凱達(3.68億)、瀚藍環境(10億)三隻轉債預案獲證監會受理。而長園集團(8.5億)、天邦股份(12億)、聚燦光電(2.85億)取消了轉債發行。此外,上週聖達生物(3.07億)公佈了轉債預案。

  3)轉債市場分化。目前轉債個券有兩重分化:一是估值分化,表現爲新券估值明顯低於老券,基本面較好的個券估值高於基本面較差的個券;二是流動性分化,目前轉債流動性最好的前10只個券成交量,佔市場總成交量的比重超過40%;前50只個券成交量佔市場總成交量的近90%。轉債分化的原因在於個券“稀缺性”的缺失和市場整體的低迷,導致資金集中流向部分熱點個券,頭部效應明顯。轉債分化行情之下更考驗擇券能力,基本面、估值和流動性均是主要的參考因素。我們依然建議關注成長和創新板塊(TMT爲主),耐心等待市場企穩後的配置機會。

  法律聲明

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