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【頭條研報】市場到階段性底部了嗎?還將面臨2大風險

http://finance.sina.com   2018年09月11日 16:48   北京新浪網

        問:市場現在到階段性底部了嗎?

        答:貿易摩擦的升級、尚看不到實質的、大刀闊斧的改革和政策調整, 疊加盈利下行大概率出現,這些因素將決定市場難有大幅的反彈

            在一個下跌的趨勢中,若必要有一定的倉位,低 Beta 價值股是佔優的。 7 月至今,低市淨率風格已經顯著跑贏高估值風格。

            當然,在短期的消息真空期內,彈性較高的品種會有稍縱即逝的不錯表現。

  正文:

  市場到階段性底部了嗎? 今年以來,上證綜指 PE 由年初近 16 倍降至 12 倍附近,縮水幅度達 25%。市場估值收縮主要由去槓桿、盈利增速下滑預期和外部衝擊貢獻。 緊信用環境下,社融規模的大幅滑坡甚至是資金直接從股市抽離都對估值影響較大。 年初的時候,很少有人預計到今年現金流對股價的邊際影響這麼大。   

  在上述三者的關係中,是政策決定盈利。融資規模收縮引致的盈利下滑預期貢獻了一部分的估值下滑。

  目前的情況是,主要由供給側改革、環保政策以及地產支撐的工業品價格還在高位。 高位即是比較大的風險。對於外部衝擊和去槓桿,兩者對估值的影響很難拆解開來看。但是我們仍能找到一些好的角度去解釋各自作用的不同。  

 

  我們認爲, 年初至 6 月,去槓桿決定方向,貿易戰等外部衝擊影響只是決定股指下行的斜率。但 6 月起始,隨着中美貿易局勢的惡化, 外部衝擊和國內政策開始共同決定市場走向, 其中, 外部因素逐漸佔據主導(政策託底較弱是一個原因,但不是主因) 。

  這裏, 換手率是一個比較好的指標,它能夠反映市場分歧。 今年與市場其他下行的區間比較大的一個不同是今年市場的換手率是趨勢性下行的,期間很少出現比較大的反彈。 這表明市場對於目前的走勢和方向分歧很小。

  回看比如 2011 年, 市場整個單邊下行的過程中,換手率都有不小的波動。 2011 年上半年市場對於盈利預期很悲觀,到三季度 EPS 兌現下行時會有資金進場博弈。 2011 年年中的時候也有不少人博弈貨幣政策不會邊際收緊。

  總而言之,在過去,市場對一些負面信息是有預期的,交易對手甚至可能是在等待利空的公佈。 由此纔會產生下行趨勢中的有力反彈和換手率的回升。

  今年 5 月後的情況不同。一個明顯的佐證是, 2011 年間上證的每一次反彈會觸及 60 日均線。 在今年 5 月,貿易戰階段性緩和的時點,指數也曾反彈至 60 日均線,但後來卻沒有再出現過。比較合理的解釋是,外部衝擊開始主導市場走勢。

  貿易摩擦的高度不確定性仍然不能夠被市場充分定價,由此導致了低換手和弱反彈。 值得注意的是, 我們在理解換手率趨勢的時候更應當將其理解爲過去市場的投票結果, 而不是簡單地判斷高低點。  

  往後看,有兩點值得關注:

  其一, 我們由 Gordon 模型倒算的股權風險溢價仍未到達歷史高點。 雖然歷史參照並不具備十足的意義,但至少在納入今年嚴重的外部事件後,這個座標系仍有參考意義;

  其二,一些有概率發生的事件對估值衝擊幾何尚不得而知。 比如,盈利增速的大幅下行(至少在中報中, 我們還未看到主板企業盈利增速的大幅下行)。

  2011 年非金融企業每股盈利由年中的 0.13 元降至年末的 0.10 元,下降幅度爲 22.4%(上半年僅下降 2.7%) ; 指數點位上半年下行 6.3%,下半年下行幅度則遠超上半年( -26.8%)。可見, 當實際業績大幅下行時, 指數的風險仍不容小覷。

  再比如,美股的風險向國內傳導。 我們的多個動量指標和擴散指標在 1 個月前提示 MSCI 全球股指的風險在積聚。 外部衝擊將可能導致 A 股波動率的再次放大,這將使 A 股本已難平衡的風險收益比雪上加霜。  

  貿易戰升級、尚看不到實質的、大刀闊斧的改革和政策調整, 疊加盈利下行大概率出現,這些因素將決定市場難有大幅的反彈。在一個下跌的趨勢中,若必要有一定的倉位,低 Beta 價值股是佔優的。 7 月至今,低市淨率風格已經顯著跑贏高估值風格。當然,在短期的消息真空期內,彈性較高的品種會有稍縱即逝的不錯表現。(莫尼塔投資)

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