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華創證券:四季度A股存弱反彈窗口 存明顯反轉效應

http://finance.sina.com   2018年09月12日 01:04   北京新浪網

  穩槓桿,再平衡——2018年4季度投資策略報告

  來源 太平橋策略隨筆 

  原創 王君 

  40-60年,由創新主導的長波運行正在接近它的蕭條階段。製造業產能週期正在走向它10年輪迴的尾聲。庫存短週期正在經歷它的下行階段,“類滯脹”階段進入後半程,經濟的核心矛盾將逐漸由通脹上升向增長回落轉移。三週期共振的壓力正在形成,政策抵抗帶來的漣漪如鏡花水月,大類資產配置的邏輯已經從增長、通脹轉向爲流動性溢價,債券、貨幣、貴金屬將是更好的避風港。

  波動率傳導是通過投資者和金融機構的行爲在整個金融市場中展開。站在當下時點,對於全球問題而言,在貿易戰博弈明朗之前,緊縮對於非美經濟體的衝擊趨勢難以扭轉。對於國內而言,也難以看到宏觀政策和市場發生系統性的轉變。

  展望9月份至四季度的全球市場,我們認爲階段性的“穩槓桿,再平衡”可以期待。國內宏觀政策邊際轉向,有望在去槓桿大通道中的“穩槓桿”下,使持續調整的權益市場出現一次“再平衡”。從外部的宏觀環境來看,一旦發達市場的波動率開始擡升,疊加美國內部政治問題的發酵,中美博弈的僵局或迎來階段性破局,從而使緊縮政策的外溢效應出現緩解。

  四季度A股市場存在弱反彈窗口,存在明顯的加倉和反轉效應。穩槓桿政策託底下,風險偏好提振帶來估值修復。行業配置方面,穩健與成長平衡的配置思路應當堅守,建議關注受益於政策對衝,估值較低的銀行、鋼鐵板塊;同時配置ROE增長更具穩定性的計算機和核心軍品行業。製造業增值稅結構性減稅預期以及基建產業鏈潛在機會最大,核心技術自主可控龍頭在改革開放40週年關口或將是彈性最大的領域。

  風險提示:1. 中美貿易摩擦從博弈走向激化;2. 地方債風險暴露,信用緊縮重啓;3. 政策託底低於預期,金融去槓桿反覆,經濟超預期下行。

  經濟週期與資產配置——長波衰退二次衝擊前的回光

  40-60年,由創新主導的長波運行正在接近它的蕭條階段。2008年是長波進入衰退的一次衝擊,接下來我們將迎來衰退的二次衝擊。歷史歸納來看,一次衝擊往往發生在技術創新的主導國,二次衝擊往往降臨在追趕國。長波中的價格特徵表現的比較明顯,在蕭條階段,風險資產不確定較高,大宗商品表現較好。

  長週期決定了基本趨勢,中週期的核心作用是確定產能的變化方向和主導產業的興衰。從數據上觀察,本輪中週期的高點出現在2015年,大宗商品價格暴跌正是中週期由上升轉爲下降的標誌。2016年供給側結構改革政策出臺着力於產能去化和經濟結構調整,三個投資結構變化趨勢正在形成:(1)國資背景的中游產業大型化過程;(2)第二產業內部,投資的重點從中游向下遊轉移,帶動裝備製造業的產業升級;(3)第三產業,新興消費的崛起,可以預見未來與居民消費有關的產業投資還會進一步加強。

  第三庫存週期處於中週期的中後段,投資已經不再成爲拉動經濟的主要力量,需求的向上彈性不足,價格的彈性來自於供給的收縮。本輪庫存週期起始於2016年初,從驅動因素上看,價格體系回落帶動的利潤走低仍然是企業去庫存的主要原因;前期金融週期的緊縮也對企業庫存管理造成壓制;從全球經濟角度,歐、日出現疲態,美國經濟也在趕頂。第三庫存週期下行階段,從收益風險比的角度,第三庫存週期下行階段資產配置的優先順序是:美元>債券>房地產>商品/股票。

  當週期方向相同的時候,我們要敬畏趨勢的力量。2018-2019年是三週期共振向下的時間段,地緣政治衝突發酵,利益集團的拉鋸,存量資源的爭奪,改革的遲緩,經濟增長與結構調整的壓力加劇。宏觀調控政策在多目標衝突下小心的發軔。對於中國四季度的經濟運行而言,這些動作無疑部分延緩了週期下行的幅度,資本市場也會得到一定的修復;但問題沒有解決,需求管理政策將在週期的力量下邊際遞減,資產價格的波動率終將回歸,市場要做好應對長波衰退二次衝擊的準備。

波動率傳導和反饋——穩槓桿,再平衡波動率傳導和反饋——穩槓桿,再平衡

  對於國內因素而言,寬財政和寬信用的轉向,以及金融監管的持續升溫,是A股走熊和股債再平衡的根本原因。強監管切斷了銀行與非銀機構間的通道,央行寬鬆政策無法外溢到股市。經濟放緩背景下債市波動率向股市傳導,產生的結果不是風格切換,而是大類資產層面的股債切換。面對中美貿易戰對股市形成的不確定衝擊,投資者更偏愛債市。

  展望2018年剩餘的時間,全球範圍內債券市場波動率向股市的傳導還會繼續。長端美債利率正醞釀新一輪的波動率上升。從市場結構的角度來看,一旦美債波動率再度外溢,美股擁擠的高beta策略將面臨崩塌的風險緊縮政策也開始逐漸影響美國經濟:貿易戰思維帶來了輸入成本的上行,核心通脹上行帶來了實際購買力的回落,緊縮的貨幣政策帶來房地產銷售市場的萎靡......當波動率再次迴歸美國市場之際,美元的上行空間也將受到抑制。

  中國A股市場現在面臨最大的系統性壓力,最核心的波動率來源是: 人民幣到底以國內抵押品爲錨,還是重新與美元掛鉤;貨幣的錨定不確定,那財政與貨幣政策就存在各種衝突。這個問題確定之前,A股的跌勢大概率難以扭轉,最大的風險就是宏觀經濟政策太過相機抉擇,債市波動率向其他資產外溢後,因爲匯率壓力太大反噬債市。對於全球問題而言,在貿易戰博弈明朗之前,緊縮對於非美經濟體的衝擊趨勢難以扭轉。對於國內而言,也難以看到宏觀政策發生系統性的轉變。

  不過展望9月份以後的全球市場,我們認爲階段性的“穩槓桿,再平衡”可以期待。國內宏觀政策邊際轉向,經過傳導機制後,有望在去槓桿大通道中的“穩槓桿”下,使持續調整的權益市場出現一次“再平衡”。從外部的宏觀環境來看,一旦發達市場的波動率開始擡升後,疊加美國內部政治問題的發酵,中美博弈的僵局或迎來階段性破局,從而使緊縮政策的外溢效應出現緩解。當然在這種再平衡之後,四季度後期到明年上半年市場將再次面臨實質性基本面壓力的考驗,大類資產輪動加快的特徵仍將持續。

A股市場指數——反彈的邏輯與潛在的風險A股市場指數——反彈的邏輯與潛在的風險

  (一)四季度市場弱反彈的邏輯

  對於國內A股市場而言,反彈的必要條件正在形成。A股重要指數估值均已接近歷史低點,且相對於國際市場具有比較優勢。A股整體盈利增速和ROE仍然維持在高位。隨着決策層對金融監管態度的緩和以及對地方債等信用風險的介入,穩槓桿政策驅動風險偏好企穩回升,這是市場在四季度向上反彈的邏輯。

  2018年上半年,高評級債信用利差在信用政策緩和的作用下出現了收窄,上市公司的現金流壓力得到了一定的緩解。就四季度而言,企業現金流大幅惡化的壓力發生概率較小,龍頭企業的資金壓力得到舒緩。此外,減稅預期也有利於穩定投資者情緒,對衝外部貿易摩擦影響,修復企業盈利。總體上,估值向下的慣性有望得到遏制。

  從資金博弈的角度看,四季度A股市場存在明顯的反轉效應,背後的觸發因素是機構調倉對年末排名的訴求。四季度是公募基金加倉意願最強的時間,其配置的路徑通常是從機構資金擁擠的行業向稀疏的行業轉移。相對而言,前期交易擁擠的消費板塊有繼續調整的壓力,而估值處在低位,機構低配的大金融板塊有望得到資金的垂青。

  (二)反彈非反轉,壓制市場風險因素考量

  市場躊躇不前,對中長期風險因素的關注不容忽視。與2016年熔斷之後相比,當前市場環境面臨的風險與不確定性顯著提升。當前週期共振壓力下,從反映經濟短週期走勢的PMI與風險溢價的關係看,風險溢價反轉的力量還沒有形成。實際上,這是“美林時鐘”資產配置模型在中國市場有效性的反映,股債再平衡的趨勢並沒有根本改變。

  企業盈利下滑的趨勢已經形成。研究發現,宏觀環境的變化會通過產出缺口下行、PPI回落、原油和利率成本擡升等渠道向企業盈利傳導,且普遍需要1-2個季度的時滯。對應到現階段,2018年上半年宏觀變量變化對企業盈利擴張的制約作用已經開始出現,這與短期觀察相一致。

  2009年以來A股上市公司的現金流週期領先於盈利週期。造成這一領先關係的原因主要在於上市公司應收賬款與應付賬款差額的變化。應收賬款與應付賬款差額擴大,意味着企業對於應收和應付賬款的管理能力下降,從而限制企業未分配利潤積累。本輪週期中,應收賬款與應付賬款差額觸底回升對應着企業經營現金流的築頂回落,這意味着企業經營質量出現惡化,從質到量的滑坡趨勢已經形成。

行業配置——穩健與成長的平衡行業配置——穩健與成長的平衡

  (一)覆盤:經典的“後周期”行情

  2018年前三季度,從經濟週期的角度看,消費佔優,成長、週期分化較大。從市場風格和因子角度看,價值佔優,低beta、績優股相對收益領先,市值、估值因子影響弱化。從行業收益於波動率角度看,除了休閒服務板塊外,第一象限今年相對滬深300有相對收益的行業都要忍受相對高的波動率;大部分行業都落到第二象限,既沒有相對收益,又承擔了高波動的風險;沒有行業是落在第四象限的,說明今年沒有既低波動,又存在相對收益的行業。從側面驗證了今年市場的動量效應很弱。

  (二)展望:深度挖掘,均衡配置

  展望四季度,綜合經濟短週期定位與風格因子判斷,穩健與成長平衡的配置思路應當堅守。就當前週期位置而言,本輪政策緩和對市場的積極作用已經從7月開始顯現。我們認爲政策微調對市場的積極影響還將持續,市場仍然處於風險偏好修復的階段,這一階段需要關注受益於政策託底和信貸環境改善的週期行業。從金融板塊內部來看,銀行更具安全邊際。四季度宏觀去槓桿趨穩,政策更加積極,信貸有望觸底回升;負債端成本得到改善等因素有利於銀行業的估值回升。從週期板塊看,與基建相關的鋼鐵、建築建材行業估值更有優勢,受政策刺激向上彈性更大。

  類滯脹行進到中後段,美林時鐘將進入第四階段,衰退寬鬆纔是未來週期的主基調,估值因素也會逐漸取代盈利因素成爲驅動板塊的主導因素。在PB-ROE的動態框架下,我們更關注ROE增長的持續性以及PB的相對水位。成長板塊的盈利相對獨立於經濟景氣度,從而在經濟下行期ROE增長更具確定性;優質成長龍頭進入了依賴盈利消化估值的階段,具有內生增長動力的“新藍籌”頭部公司將是成長領域的主攻方向。從行業角度看,計算機和核心軍品中報業績企穩,頭部公司業績增長較快,建議重點關注。

  從風格因子的角度看,7月以來的市場變化仍會主導四季度行情,而破局的關鍵取決於經濟向下韌性打破的時點。1)價值佔優延續,上證50指數對創50和中證500仍有相對收益。成長風格的風險收益比在提升,一旦經濟重回下行趨勢,成長風格的預期收益要好於價值;2)風險偏好修復,高Beta週期行業在政策的紅利下,繼續反彈;3)績優股繼續領跑,“重量更重質”;4)大市值、低估值的演繹還會延續。

專題策略——聚焦政策紅利釋放的方向專題策略——聚焦政策紅利釋放的方向

  展望四季度,在宏觀不確定性因素中短期難見反轉的背景下,我們認爲,兩條核心配置主線需要引起投資者高度重視:一方面,政策微調,財政發力預期之下,製造業增值稅結構性減稅預期以及基建產業鏈潛在機會最大;另一方面,中長期在政策轉向科技立國,核心技術自主可控龍頭在改革開放40週年關口或將是彈性最大的領域。

  (一)製造業增值稅結構性減稅投資機會分析

  增值稅率的“三檔並兩檔”中,穩步降稅或將是最優路徑。結合整體減稅的任務,並兩檔之後可能的結果猜想:1)平穩按照18年改革的兌現:繼續16%、10%、6%三檔稅率;2)極端情況:17%檔減稅至11%,共有11%、6%兩檔(屬於大步伐減稅,財政壓力較大);3)穩步降稅:介於兩種情況之間的情況:17%與11%兩檔統一稅率X%介於[12%,15%]之間,6%保持不變,兩檔稅率爲X%、6%,爲了方便測算結果將X取值13%,並做1%的敏感性分析。

  增值稅/淨利潤佔比較高的製造行業,潛在受益程度大。根據測算結果看:1)在所有制造業的細分行業中,增值稅/淨利潤的整體比重爲8%,平均比重爲9.31%;2)綜合來看電氣自動化、計算機及專用設備製造行業受益較大,輕工製造(出口)、汽車製造、電氣自動化設備、專用設備及計算機設備製造領域的增值稅/淨利潤比重較高均在10%以上。我們認爲,計算機、通信等高端設備製造領域的優質公司最可能受益於增值稅稅率減檔。

  (二)三個角度挖掘自主可控的科技成長龍頭

  (1)從中報看,核心軍品產業反轉趨勢正逐步從邏輯走向兌現,沈飛、一機、航發等核心軍工企業中報收入、現金流、業績等持續大幅增長,下半年軍品定價機制改革或將加速落地也將成爲核心軍品中長期淨利潤率持續改善的強催化,繼續強調對於中航沈飛、中航機電、內蒙一機等核心軍品的重點推薦。

  (2)“新次新股”之中的成長龍頭。伴隨金秋市場反彈窗口之下風險偏好回升,次新龍頭或將迎來估值修復。建議關注:深信服、中新賽克、坤彩科技、寧德時代等。

  (3)5G與計算機爲代表的自主可控龍頭。1)5G:通訊網絡建設歷來是兼具經濟託底與產業結構升級的最重要方向;相關龍頭企業在3G和4G商用備戰階段的最佳配置時間均爲牌照發放前12月到9月左右時間,而5G牌照發放預計在2019年中,當前將是佈局5G的較好時間窗口。2)計算機:諸如雲計算、金融平臺、網絡內容安全等產業高景氣度前景持續的細分領域或將是重點方向,產業鏈上游的設備端,或IDC服務提供商也有一定投資機會。建議關注:恆生電子、深信服、中新賽克等。

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