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【頭條研報】美股長牛的啓示:爲何上證多年仍2000點?

http://finance.sina.com   2018年09月12日 00:06   北京新浪網

       問:過去20年,中國經濟體量漲近10倍,爲何上證綜指卻仍是2000多點?美國股市十年長牛,對A股的啓示是什麼,今後應該投資哪些標的?

       答:上證仍是2000點的一個重要原因在於貨幣超發,貨幣增速每年接近20%,而GDP的實際增速每年只有10%左右,相當於貨幣每年貶值10%。

            在過去10年,如果努力工作,每年的收入增幅可能大約在10%左右。一旦把收入存在銀行,每年的利息增值幅度大約只有2%左右,而貨幣每年的真實貶值幅度接近10%,這就意味着努力工作存錢的人,其實是越來越窮。

             而相反的是,如果不存錢,而是找銀行借一筆錢,每年啥也不用幹,這筆債務就貶值了10%,相當於資產就增值了10%,找銀行借錢投機的人越來越富。

            基於美國經驗,貨幣不再超發,現金流將爲王。隨着貨幣增速持續回落,中國資產配置正發生巨大變化,依賴於貨幣超發的房地產等資產將失去配置價值。

          從股市看,利率下行利好穩定收益率資產,比如消費、公用事業;創新則是另一個充滿希望的方向,高研發強度的醫藥、IT及高端製造業是典型代表。

  正文:

  舉債發展經濟、增長隱憂未散。

  中國經濟與股市表現。過去20年,中國經濟體量漲近10倍,但上證綜指卻仍是2000多點。一個重要原因在於貨幣超發,M2年均增速近20%,GDP年均增速僅爲10%左右,相當於每年貶值10%。

  其結果是補貼投機、侵蝕勞動。

  經濟增長與債務週期。

  一個國家的經濟增長主要來自於產出和技術進步,舉債可以讓經濟短期向好,但還債的時候就會出問題。過去10年我們經歷了3輪短期債務週期,主角依次是企業、政府、居民。每次都是以喜劇開場,以悲劇收場。

  我們在去年反對居民加槓桿,因爲歷史已經告訴我們靠舉債發展沒有前途,過度舉債只會擠壓消費。

  去槓桿收貨幣、抑制地產泡沫。

  貨幣週期頂點,管住影子銀行。

  過去5年,基礎貨幣增長近20%,廣義貨幣幾乎翻了一倍,各種影子銀行飛速擴張,其結果是貨幣明顯超發。經濟下行隱憂,寬鬆但有制約。爲嚴格監管影子銀行,資管新規出臺。而影子銀行萎縮導致貨幣增速顯著下降,產生兩方面壓力。

  一是社融增速大幅下行,經濟面臨較大下行風險;

  二是融資不夠還債,債務違約風險增加。年初以來,貨幣政策轉向實際寬鬆,但回顧歷史,08年以來的三次放水,都改變不了經濟長期回落的趨勢

  二季度以來美元走強令新興市場匯率輪番貶值,貨幣超發是其內因,如果我們再度放水,匯率貶值壓力同樣會捲土重來。

  去槓桿有定力,抑制地產泡沫。

  貨幣超發令經濟各主體債務率相繼見頂,舉債空間均已不大。7月底政治局會議表態未來堅定不移去槓桿,把好貨幣總閘門的同時,依靠積極財政託底經濟。資管新規細則也只是在非標投資、壓縮節奏、計價方式等方面把尺度放寬,在打破剛兌、清除嵌套、非標轉標等原則方面並沒有變化。隨着央行PSL新增貸款下降,棚改貨幣化安置正逐漸退出,政治局會議也表態抑制房價上漲。

  綜合來看,我們認爲,在債務率見頂、美國持續加息背景下,中國不會重走大水漫灌老路。  

  基建投資迷失,減稅纔有希望。

  基建短期有效,創新纔有未來。

  如果未來地產泡沫消失,該如何給經濟輸血?

  有兩種選擇,第一種選擇是加大基建投資力度,但日本90年代、我國13年以來的經驗都表明,基建投資短期有效,但擠出效應會帶來長期迷失。美國曾在大蕭條時啓動基建投資,但經濟恢復之後就轉向靠居民消費和企業創新發展,並由此奠定創新大國的地位。對比中美投資結構,美國知識產權比重遠高於地產和基建,研發創新形成有效積累,帶來可持續的經濟增長。中國地產基建佔比近半,這使得資金向研發較少的國企集中,而願做研發的民企缺乏資金,也使得中國經濟整體效率大幅下滑。減輕企業負擔,減稅纔有希望。

  第二種選擇是大幅減稅。美國曾通過減稅實現資金從政府流向居民和企業,促進消費和投資,實現經濟持續發展。目前中國廣義宏觀稅負接近30%,明顯偏高,去年營改增大幅增加稅基,稅收收入增加。加之貿易摩擦令關稅成本大幅增加,企業減稅已刻不容緩。

  流動性陷阱,現金流爲王。

  美國經驗:收貨幣降稅負,投機到投資。整個70年代,美國股市不漲,投機盛行;但80年代以後,投機破產,創新紅利和利率長期下行帶來創新和債市長牛。其根本轉變在於供給學派的改革,一是緊縮貨幣降低通脹、打擊投機,二是減稅提高企業效率。

  中國未來:貨幣不再超發,現金流爲王。隨着貨幣增速持續回落,中國資產配置正發生巨大變化,依賴於貨幣超發的房地產等資產將失去配置價值。相比於本身基本不創造價值,卻需要承擔房產稅、折舊、利息成本的房產,擁有3-4%收益率的國債、3-5%股息率的公用事業和消費類股票,以及擁有穩定增長的創新類股票,由於能創造穩定現金流,將更具備價值,也就是“流動性陷阱,現金流爲王!”

  從債市看,貨幣增速回落帶來利率水平下降,以國債爲代表的無風險利率將持續下行,信用收縮導致債務違約,低等級債券利率趨於上升。

  從股市看,利率下行利好穩定收益率資產,比如消費、公用事業;創新則是另一個充滿希望的方向,高研發強度的醫藥、IT及高端製造業是典型代表。(海通證券)

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