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國君六大團隊解讀降準:凸顯金融週期錯配風險

http://finance.sina.com   2018年10月07日 07:13   北京新浪網

  【國君研究】國泰君安六大團隊共同解讀央行降準

  來源: 國泰君安證券研究 

  10月7日,央行官網發佈公告,從2018年10月15日起,下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點,當日到期的中期借貸便利(MLF)不再續做。

  國泰君安研究所宏觀、策略、固收、地產、非銀、機械團隊第一時間發表報告解讀了降準的因與果。

  01

  中美貨幣政策脫鉤

  對於本次降準,國泰君安宏觀團隊認爲標誌着中美貨幣政策“脫鉤”:

  1. 貨幣政策仍然處在“抵抗式下跌”模式寬鬆,節奏符合預期。

  2018年以來,我國開始新一輪降準週期,前三次降準分別爲1月份普惠金融定向降準、4月份降準置換中期借貸便利和6月份定向降準支持“債轉股”和小微融資,均具有明顯的定向調控特徵。我們此前指出貨幣政策處於“抵抗式下跌”模式寬鬆,核心還是在於“對衝”,目前維持該看法。

  這標誌着,中美貨幣政策“脫鉤”,央行保持貨幣政策獨立性,以國內經濟爲主的操作模式。我們認爲這種模式,在較強的資本賬戶管理以及人民幣匯率擴大波動區間的情況下,是可行的,也是必須的。

  2. 釋放增量資金7500億元,量略超預期。

  據央行有關負責人稱,本次降準共釋放資金約12000億元,其中約4500億元用於償還10月15日到期的中期借貸便利(MLF),屬於兩種流動性調節工具的替代,這部分MLF當日不再續做;另外約7500億元爲本次釋放的增量資金,與10月中下旬的稅期形成對衝。

  可見,本次降準延續了定向調控特徵,銀行體系流動性的總量基本沒有變化,並非大水漫灌。

  3. 本次降準有利於優化流動性結構,支持信用擴張,緩解經濟下行壓力。

  三季度央行銀行家問卷調查報告顯示,基礎設施貸款需求和小微企業貸款需求止跌回升,信用擴張初見成效。目前銀行體系MLF餘額逾5萬億元,已超過4月份首次降準置換MLF前的水平。

  央行有關負責人表示,當前,隨着信貸投放的增加,金融機構中長期流動性需求也在增長,此時適當降準置換MLF,能夠進一步增加銀行體系資金的穩定性,優化商業銀行和金融市場的流動性結構,降低銀行資金成本,進而降低企業融資成本,對基建和小微企業構成有力支持。此外,考慮到國慶期間美債收益率明顯上升,此時降準,也有利於抑制我國國債收益率跟隨美國上升,對衝海外風險因素對國內的溢出影響,緩解國內經濟下行壓力。

  4. 只有降準還不夠,預計今年底明年初降息。

  我國目前面臨貨幣政策傳導機制不暢、小微企業和民營企業融資貴融資難、有效投資不足、外需不確定性大等多重困境,爲走出困境需要進一步推進供給側結構性改革,也需要完善需求側貨幣政策和財政政策逆週期調節。

  我們預計決策層會出臺一攬子措施,貨幣政策操作只有降準還不夠,我們維持“降息”可能是未來選項的觀點,具體時間上,2018年底2019年初概率較大。

  5. 人民幣匯率承壓。

  央行2016年2季度貨幣政策執行報告專欄4曾指出,頻繁降準會大量投放流動性,促使市場利率下行,加上其信號意義較強,容易強化對政策放鬆的預期,導致本幣貶值壓力加大,外匯儲備下降,這也是2016年儘管也有經濟下行壓力,而央行始終未曾降準的原因。

  但這一次與2016年的不同在於,央行實施了逆週期調節因子、遠期售匯準備金等外匯宏觀審慎管理措施用於應對人民幣貶值壓力,因此貨幣政策擁有了更多自由度來應對國內經濟基本面壓力。但需要警惕,若美元指數持續走強,則人民幣匯率仍將承壓。

  除了以上五點之外,宏觀團隊還預計更多政策即將全面發力以抵消貿易摩擦帶來的負面影響。

  在近期召開的央行三季度例會上,就提出“要繼續密切關注國際國內經濟金融走勢和環境的新變化,高度重視逆週期調節”:

  財政政策:將保持積極的財政政策,增值稅調整方案隨時可能公佈,四季度將會明確如何下調社保費率和中小企業過渡,預計2019年財政赤字率可能有個明顯上升。

  貨幣政策:預計不會持續跟隨美國加息;10月7日再次降準符合我們之前預期,預計年末或明年一季度將降基準利率。

  消費政策:將會具體落實前期通過的振興消費一攬子計劃,包括5G商用、新能源汽車和舊車報廢、醫療養老、生態旅遊等等。

  房地產政策:短期房地產政策仍不會放鬆,甚至有可能繼續收緊(如房地產稅法草案出臺、對於房屋預售政策微調等),但隨着房價、房地產投資的回落,預計2019年二季度放鬆房地產政策。

  02

  降準凸顯金融週期錯配風險

  國泰君安策略團隊提醒,再次降準後金融週期錯配凸顯,中國進入利率匯率兩難攻堅期。

  10月3日,美聯儲主席鮑威爾表示“現在的利率仍然是寬鬆的”、“我們可能會越過中性的位置,但我們現在距離中性的位置還有很長的距離”。在此之後,人民幣對美元一時再次觸及6.90,美債收益率一躍至3.23%,中美利差收窄至38個BP。

  受美元強勢影響,9月27日香港金管局宣佈上調貼現窗基本利率25個BP至2.50%。此後,匯豐銀行、恆生銀行、中銀香港紛紛上調最優惠貸款利率。

  兩相對比,美國的加息是基本面強勁帶來的“指示器”性質的主動加息,釋放的是美國經濟基本面向好的強烈信號,然而香港、阿根廷等主體的加息是身不由己的被動加息。

  美國加息進程至今已近3年,各類發達市場、新興市場悉數受其影響被動加息。只有中國的貨幣政策仍未受其明顯影響。10月7日,央行下調部分金融機構存款準備金率1%,其中釋放的4500億元用於償還MLF,剩餘的7500億元用於支持小微企業。

  我們認爲,不論中國加息還是降準,我們都面臨着利率與匯率的兩難,對應的是企業融資投資鏈條與出口的兩難。在此之下,中美利差倒掛時代或將再度到來。 

  中美利差不斷收窄,倒掛時代或將到來

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  03

  降準後債市不可能是主角

  國泰君安固收團隊認爲,降準只是看似超預期,債市不可能是主角。

  降準本身在情理之中。從過去一段時間與機構的交流來看,市場對於10月份降準預期較爲充分,或者說對於央行繼續維穩流動性存在一致預期,表現在短端加槓桿的操作行爲上。因此,此次降準本身在情理之中,只是降準的幅度以及時點看似超出市場預期。 

  幅度“超預期”:淨投放7500億,但更多爲對衝後續到期MLF。此次降準投放的額度可能進一步用於對衝後續到期的MLF,逐步形成降準置換MLF,而MLF置換到期逆回購,從而實現基礎貨幣的縮短放長。 

  時點“超預期”:從降準目的看擇時的藝術。從目的性,以及降準本身被price in兩個維度,我們認爲此次央行置換式降準對債市利好有限。參考15年的經驗,對於債市而言,15年多次降準降息但真正被市場理解爲超預期的僅有兩次。 

  15年來看,降準降息後利好出盡

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  貨幣政策週期錯位加大,利差壓縮與匯率穩定不可兼得。歷史上中美利差倒掛但人民幣保持堅挺的原因在於匯率改革,人民幣“補升值”,或經濟基本面強勁的環境中人民幣計價資產的賺錢效應吸引資金流入,同時伴隨着貨幣寬鬆。當前,匯改和“補升值”的基礎都不存在,而在基本面疲弱的背景下,本幣資產的賺錢效應有限,貨幣政策也不可能持續邊際寬鬆。因此,中美利差過窄甚至倒掛勢必會造成人民幣較大的貶值壓力,只要央行對於人民幣仍有階段性的“底線思維”,那麼長端利率下行就存在硬性約束。 

  中美利差倒掛情形

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  美債收益率曲線陡峭化,警惕四季度債市繼續調整風險。長假期間美債收益率快速上行,隨着後續市場對於美國經濟前景的悲觀預期逐步落空,未來美債收益率曲線反而可能面臨階段性陡峭化的風險。當前並不具備中美利差倒掛與人民幣保持堅挺的條件,人民幣貶值風險仍不可小覷,國內債市在面臨美債以及匯率的雙重壓力下,仍有較大的調整風險。值得一提的是,長假期間原油價格繼續上行,通脹預期可能成爲另一個主要風險點,從而加劇債市的調整幅度。

  04

  降準開啓地產行業寬鬆式探底

  國泰君安地產團隊認爲,行業的短期問題在企業端是新開工持續超過銷售帶來的供需失衡,降準能夠起到的作用有限;對居民來說,則是降準壓低市場利率,在不降息背景下提高銀行放按揭的意願,預計按揭利率已經達到階段性頂部。

  1)以住宅新開工面積和銷售面積差來看,每月的累積差額已經接近1億平方米,若趨勢沒有發生變化,則1年以後新增庫存將達到12億平方米。這部分庫存的形成不完全來自於新增拿地,還包括了通過收併購帶來的死庫存盤活入市。

  2)當前行業的短期問題是供過於求之後的市場下行,並進而陷入越跌越沒需求的困局。要根本性扭轉,也就是重啓“老路”,讓企業融資拿地然後囤地,然後降低首付比例讓居民加槓桿,進入企業和居民雙加槓桿過程。

  3)以目前的資管新規和居民調控來看,這樣的路徑難度較大,降準的作用對地產企業的作用有限。對居民來說,當前的降準在缺少地產負債的支持下,會壓低市場利率,如果不降息,則居民房貸利率和市場利率逐步拉大,將使銀行更願意給居民貸款,並引導按揭利率下行。 

  行業的長期問題,是企業的投資意願下降,即便考慮當前處於下行週期,當新一輪週期開啓的時候,也會因爲負債能力不足使得行業彈性較弱,拿地模式改革下行業長期商業模式在發生變化。除非重啓房企可以通過負債去拿地,否則行業將面臨彈性不足的問題。

  以近2輪週期以來ROIC的表現看,大多企業下降了30%左右。若要維持高ROE水平,權益乘數需要大幅提升,而這個權益乘數,就需要重啓拿地端融資。用債務維持ROE需要經濟效益合算。若走老路,毛利率壓縮將讓債務槓桿幾何級數增加,風險不合算;若不走老路,則權益乘數下降,ROE受到影響。

  因此,從長期問題上看,兩條路徑的結果對房企來說,並不在於是否降準,而是在於商業模式需要發生變化。

  05

  降準有利於券商板塊估值修復

  國泰君安非銀金融團隊認爲,此次央行降準有利於券商板塊的估值修復。

  儘管行業基本面較難出現趨勢性改善,但目前估值已經完全反映甚至過度反應了基本面相對悲觀的預期,此次降準有利於對此前過度悲觀預期的修復。龍頭券商由於存量業務風險較低、監管政策支持等因素,市場份額集中度提升的趨勢有望延續,行業優選龍頭。

  從今年保險股走勢來看,全年主要的催化劑均在利率曲線所決定的投資端,負債端(保費)的數據對於股價的影響並不大,主要原因在於負債端的超預期並不強烈。從長期來看,目前板塊的估值(P/NBV)並沒有完全反應上市公司應有的NBV增速。因此,在長端利率企穩特別是期限利差擴大(意味着預期保險公司利差擴大)情況下,板塊進入投資期間。

  從目前往後看,我們依然認爲短期的主要催化劑仍將是在長端無風險利率上,此次降準如在Q4體現出對經濟的拉動作用則有利於保險板塊持續的估值修復。

  06

  降準有利於改善民營企業融資條件

  國泰君安機械團隊認爲,此次降準一方面有助於改善市場風險偏好預期,另一方面民營企業融資條件得到改善,從投資角度看利好工程機械板塊。除此之外,近期減稅政策預期漸起,研發支出稅前扣除比例邊際提高25%,從業績彈性角度機械行業新興裝備企業更加受益。

  以上內容節選自國泰君安證券已經發布的證券研究報告《中美貨幣政策“脫鉤”:降準的五點見解》、《秋收冬藏》、《降準只是看似超預期,債市不可能是主角》、《央行降準有利於非銀板塊低估值個股的估值修復》、《降準,開啓寬鬆式探底》、《降準利好工程機械板塊,油價觸四年高點進一步推高油服景氣》,具體分析內容(包括風險提示等)請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義,應以完整版報告內容爲準。

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