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中金宏觀評此次降準:央行意在保持寬鬆的流動條件

http://finance.sina.com   2018年10月07日 04:04   北京新浪網

  央行宣佈從10月15日起,再次實施較大範圍的“定向”降準100個基點。根據央行網站發佈的有關定向降準問答,此次降準所釋放的部分資金用於償還10月15日到期的約4,500億元中期借貸便利(MLF),同時釋放增量資金約7,500億元對衝10月中下旬的稅期。在國慶長假後重新開市的前一天,央行在網站上宣佈,下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點——即惠及大部分存款性銀行。這是央行自去年9月以來的第五次對存款準備金率進行調整,包括2017年9月30日宣佈的定向降準、今年春節期間的“臨時準備金動用安排”、今年4月宣佈“定向”降準部分用來置換到期MLF以及今年6月底大範圍降準用於支持“債轉股”項目執行和鼓勵小微企業貸款。根據央行網站發佈的問答內容,此次降準釋放的流動性總額可能達1.2萬億元,較接近100個基點全面降準釋放流動性的規模(估計在1.5萬億元)。降準釋放的4,500億元資金用於償還10月15日到期的MLF,而餘下資金則是在10月中下旬稅期收緊流動性之前釋放流動性。

  距離上次降準僅3個月後再次大範圍降準,政策信較爲明確——即央行意在保持寬鬆的流動條件。然而,降準對整體流動性條件以及廣義貨幣供應的最終實際影響取決於央行的具體“操作”。自今年6月起,貨幣政策轉向邊際寬鬆、更加務實的立場——6月來央行一系列的政策操作信號較爲明確、同時,短端利率也開始快速下降。另外,近期貿易摩擦加劇、疊加增長勢頭放緩,此次降準可謂“及時”。然而,降準對流動性的最終影響可能並不如新聞報道的那樣“直觀”,鑑於目前公開市場操作工具餘額高達9.26萬億,其中超過6,000億元於10月到期。此外,在去年10月繳稅季,財政存款猛增1.05萬億元,直接壓制基礎貨幣投放——換句話說,降準的實際影響也取決於今後一段時間央行公開市場操作注入/回籠的流動性的規模。從理論上講,僅繳稅回收的流動性規模要高於(旨在對衝稅期的)7,500億元流動性投放。

  減輕或消除貨幣政策傳導的“障礙”,尤其是通過實施真正意義上的寬鬆財政政策,將明顯加強穩定金融條件對總需求的支撐效果。如我們在近期報告中的分析,雖然流動性條件的邊際寬鬆必然有助於穩定市場預期和總需求增長,但目前貨幣政策傳導中存在一些障礙,這些障礙造成政策效果滯後或“打折”。在我們所列舉的各項“障礙”中,共同因素之一是“實際偏緊“的財政政策。稅收方面,實際有效稅率居高不下,而社保的集中徵繳可能會加重企業的“準稅收”負擔。另一方面,財政資金撥付大幅放緩導致今年財政盈餘上升,而此前基建項目的審批和融資的驟然收緊也明顯拖累了投資需求。因此,有必要實施真正意義上的寬鬆財政政策以支持增長和企業盈利能力的修復,否則,貨幣政策的效果一定是“事倍功半”的。

  中長期來看,值得重申的是,“RRR下調+央行再貸款/基礎貨幣的增速放緩”是積極的結構性變化。此舉反映了央行正從“數量型”轉向更多以“價格”爲基礎、且更爲透明的貨幣政策框架。在多次下調“法定”存款準備金率的同時,2017下半年以來,基礎貨幣和央行再貸款增速均明顯放緩。我們重申我們長期以來的觀點,即國內銀行存款準備金率可能會“正常化”並穩定在較低的水平,因爲法定準備金率高企增加了銀行的機會成本並可能引發“監管套利”。較低的存款準備金率也符合金融去槓桿的長期目標,因爲它將降低銀行發展影子銀行業務的動力。此外,用降準來替代央行再貸款工具也是一個值得肯定的結構性“再平衡”,因爲它降低了維持大規模再貸款工具(9.3萬億元)以及進行公開市場操作的各項成本。長期來看,中國基礎貨幣的相對規模有進一步下降的空間,因爲與(除日本外)其他主要經濟體相比,中國基礎貨幣(相對GDP)的規模仍然偏高。

  在匯率層面,降準的信號意義對人民幣匯率的短期走勢有邊際的負面影響。然而,經濟基本面仍是決定人民幣需求以及人民幣匯率走勢的最根本因素——穩增長才能穩匯率。我們預計人民幣兌美元匯率不至於“失速下跌”。另一方面,短期內人民幣兌一籃子貨幣也可能一定的下行壓力。當然,中美短端利差收窄且央行降準會在邊際上對人民幣兌美元匯率帶來一些壓力。然而,我們的分析表明,經濟基本面走勢和投資收益率仍是決定人民幣需求以及人民幣匯率走勢的根本因素——即穩增長是穩匯率的根本。我們觀察到,人民幣匯率的“拐點”通常滯後於(以中國名義增速或企業盈利增速作爲衡量指標的)經濟基本面變化。所以,在增長動能企穩之前,我們認爲人民幣兌美元或一籃子貨幣沒有升值動力。然而,鑑於我們對美元處於下行通道的中期預測,我們認爲人民幣兌美元匯率的“下行空間”也相對有限。綜合來看,人民幣兌一籃子貨幣可能會維持弱勢。值得注意的是,雖然6月以來人民幣匯率加速貶值,但這次並未出現大規模外匯流出的跡象。而在不觸發基礎貨幣收縮的前提下,人民幣有效匯率貶值會對外出口增長提供一些“緩衝”。

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