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姜超:投資中國歷史性機會 外資對中國資本市場不悲觀

http://finance.sina.com   2018年10月28日 00:41   北京新浪網

  投資中國的歷史性機會——在北美交流中國經濟與資本市場(海通宏觀每週交流與思考第290期,姜超等)

  姜超 等 

  來自微信公號:姜超宏觀債券研究

  投資中國的歷史性機會

  ——在北美交流中國經濟與資本市場

  (海通宏觀每週交流與思考第290期,姜超等)

  摘 要

  每年年底,我們都會到北美拜訪客戶,而今年這一次我們來到加拿大,恰逢全球股市大跌,熊市的氣息撲面而來,加上A股今年的表現也不爭氣,到底海外客戶有沒有興趣聽我們講中國,坦白說出發前我們心裏並沒有底。

  而在過去一週的交流中,我們所講述的中國經濟故事得到了諸多海外客戶的認可。那麼,如何理解中國經濟正在發生的變化?

  舉債發展經濟、喜劇變成悲劇。

  要想理解中國經濟的未來,就得了解中國經濟的過去。

  首先,我們必須承認,今年中國資本市場之所以這麼痛苦,肯定是在過去有事情做錯了。而在經濟層面,過去最大的問題莫過於舉債發展經濟的模式。

  從08年金融危機開始,每次我們遇到經濟下行的挑戰,都是通過大幅舉債來解決,到目前爲止我們已經經歷了三輪債務週期。

  第一次是08-09年,爲了應對全球金融危機的挑戰,我們發動企業部門大幅舉債,加碼製造業投資。雖然我們率先從全球金融危機中復甦,但代價是企業部門負債過度、製造業產能過剩。

  第二次是12-13年,產能過剩導致經濟再度下滑,我們又發動政府融資平臺大幅舉債,加碼了基建投資,但後果是政府部門的隱性債務大幅增長。

  第三次是16-17年,地方債務規範以後經濟再度下滑,我們又發動了居民部門大幅舉債,雖然經濟再度企穩,但代價是居民部門債務率大幅上升、地產泡沫愈演愈烈。

  而在18年以來,中國經濟再次出現了明顯的下行。

  可以發現,我們過去每一次遇到經濟下行,都傾向於通過舉債的方式來應對,每一次都可以解決短期經濟的問題,但是好景不長,往往過一段時間經濟壓力又會捲土重來。

  而這個背後的原因其實也非常簡單,因爲靠舉債發展只會創造經濟波動,而不會創造經濟增長。

  在橋水公司的達里奧看來,經濟的運行看似複雜、其實也可以簡化的特別簡單。所有的經濟活動都是由一筆一筆交易構成的,無論我們花錢買房、花錢買菜其實都是在做交易。而在所有交易的背後,其實對應着兩種模式:

  第一種是我們交易的錢來自於工作,這意味着我們是用勞動來交換商品。而這種交易模式背後的含義是:真正的經濟增長來源於每個人的勞動、來自於每個人的努力和創新。也就是說,長期來看,只有生產或者生產效率的提高才能創造出經濟增長。

  第二種是我們交易的錢來自於舉債,這意味着我們是用債務來交換商品。比如說用信用卡也可以買房買車,也可以在短期產生經濟增長,但是借錢是要還的,因此在還錢的時候往往會導致經濟下滑。因此,靠舉債發展只會產生經濟波動,在舉債的時候經濟上行,在還債的時候經濟下行。

  因此,我們理解了債務對經濟的作用,其實就可以理解過去10年中國經濟週期波動的宿命,因爲每一次的舉債固然會帶來短期經濟回升,但到了還債的時候就必然會面臨經濟增速的下降。

  但是,這一次的問題又和以前不太一樣。因爲在經歷過三輪舉債週期之後,我們經濟當中的所有主體都已經借過錢了,目前從企業、政府到居民部門的債務率都處於歷史頂峯,而且加總之後中國經濟整體的債務率也處於歷史頂峯,和美國次貸危機之前的水平也十分接近,沒有上升空間了。

  因此,目前中國經濟遭遇到了鉅額債務的問題,已經沒法靠舉債發展的老路來解決。反映到資本市場上面,就是大家對長期前景產生了擔心,因爲這是中國經濟過去40年都沒有遇到過的新問題。

  去槓桿收貨幣、驅逐違約劣幣。

  對於中國而言,鉅額債務是個全新的挑戰,但是對於全球而言卻很頻繁。其實經常有國家會遇到鉅額債務的問題,因爲在短期內大家都難以抵擋舉債發展的誘惑,所以不知不覺就舉債過頭了。諸如美國08年的次貸危機,日本90年代的泡沫經濟,以及拉美債務危機,其實都是鉅額債務的問題。

  但是鉅額債務問題雖然比較難以處理,但並不是沒有解決的辦法,比如美國在08年爆發金融危機,09年經濟就復甦了。而達里奧在他的新書《理解鉅債危機》中,總結全球數十次去槓桿的經驗之後,提出要想實現完美的去槓桿,必須做好四件事:一是貨幣緊縮,二是債務違約,三是重新創造貨幣,四是財富再分配。

  而如果按照達里奧的框架,我們要需要知道的是我們的去槓桿有沒有開始,走到了哪一步?

  從08年到17年,中國的M2年均增速爲15.4%,包含表外貨幣的銀行總負債年均增速爲17.1%,遠超同期經濟增速,過去十年我們顯然沒怎麼緊縮過貨幣。

  但是在18年,中國的M2增速降至8%,銀行總負債增速降至7%,均遠低於過去10年的平均增速,甚至已經低於中國的GDP名義增速,這說明今年中國的貨幣緊縮已經開始了。

  那麼,貨幣緊縮是什麼時候開始的,與之相對立的另一個問題是貨幣超發是誰幹的?

  我們先來回答後面一個問題,誰主導了貨幣超發?

  提到貨幣超發,大家第一反應就是央行乾的,因爲央行是負責發鈔的。但是如果我們觀察中國央行的資產負債表,央行提供的基礎貨幣在過去10年的平均增速是12%,過去5年的平均增速只有5%,遠低於同期的廣義貨幣增速。

  因此,中國的貨幣超發其實不能怪央行,其實是影子銀行導致了貨幣超發。以券商資管、基金子公司、信託公司等非銀行金融機構爲代表的通道業務在過去幾年蓬勃發展,幫助商業銀行逃避監管超發信貸,使得真實的貨幣嚴重超發。

  而從2017年開始,央行推動了轟轟烈烈的金融去槓桿,18年資管新規正式發佈,我們逐漸把影子銀行的大門關上了,從而使得真實的貨幣增速出現了大幅下降。因此,我們的貨幣緊縮是從去年金融去槓桿就開始了,體現爲各種口徑下貨幣增速的大幅下降。

  我們已經開始了去槓桿的第一步,實施了貨幣緊縮,大幅降低了貨幣實際增速。

  再來看去槓桿的第二步,債務違約。

  今年,我們看到中國的債務違約事件其實是層出不窮。

  比如說,P2P在今年發生了行業性的違約,在6、7月份有上百家P2P倒閉。

  而在債券市場,18年以來有80多隻債券違約,違約總金額約800億,已經超過了此前四年違約金額的總和。

  這說明,去槓桿的第二步債務違約也已經發生了。

  雖然說,債務違約的爆發對相關企業和金融機構形成了衝擊,也影響到了市場的預期,但是能夠容忍債務違約的大規模發生,對於中國金融市場其實也是巨大的進步,因爲這是對市場參與者的巨大警示。

  過去由於存在剛兌的預期,因此企業有機會就拼命借錢,而金融機構沒有違約的風險意識,只要有需求就拼命放貸,結果就會導致舉債過度。但現在債務大量違約了,那麼以後企業就會更有風險意識,不敢胡亂借錢,而銀行也不敢隨便放貸,其實就很難走回到舉債發展的老路。

  我們研究了債券違約的分佈,雖然說是以民營企業爲主,但是不能說這些企業都是完全無辜的,雖然有融資環境收緊的衝擊,但是最根本的原因還是在於自己身上,違約企業普遍存在前期舉債投資金額巨大、而後續現金流不足的問題。因此,債務違約的出現,其實是對過去舉債投機行爲的懲罰。

  因此,綜合來看,我們在去槓桿的道路上其實已經走過了一半了:我們不僅緊縮了貨幣,還容忍了債務違約的出現,相當於在消滅不健康的經濟細胞,驅逐經濟裏面的劣幣。

  再比如說房地產泡沫,大家都知道這是中國經濟的一個腫瘤,會影響經濟的長期健康。但是過去在貨幣超發的時代,這個泡沫只會越變越大。而今年許多地方的房價開始下跌,原因其實就在於我們下決心收縮了貨幣,所以連最頑強的腫瘤細胞都開始被清除了,這對於中國經濟的長期健康其實不是壞事。

  減稅讓利於民,獎勵良幣迴歸。

  但是,如果只是單純的收縮貨幣、債務違約,其實可能會導致經濟衰退,不僅把壞人懲罰了,連帶着好人也受到了傷害。

  這其實是今年中國資本市場的擔心所在,到目前爲止只有債市在漲,而股市大幅下跌,反映的其實是經濟衰退的預期,大家擔心貨幣大幅收縮會導致經濟蕭條。

  因此,要想實現完美的去槓桿,我們還需要做好另外兩件事:一是重新創造貨幣,二是重新分配財富。

  首先,要客觀理解貨幣與經濟的關係,貨幣超發是不對的,但是不發貨幣也是不行的。

  貨幣是經濟運行的血液,因此經濟增長其實離不開貨幣。但是過去我們的貨幣發多了,而且發的方式不對,影子銀行的不正規貨幣發得太多,就好像人體一樣,如果某些器官淤積的血液過多,其實就變成腫瘤了。現在我們已經發現了腫瘤,把影子銀行關掉就相當於做手術把腫瘤切除了,但是身體的其他部分還是需要血液,而手術以後人體比較虛弱,血液流動比較慢,就需要外部輸血維持生命。而對於經濟而言,這個外部輸血其實就是央行出面來提供基礎貨幣。

  比如說美國在08年金融危機發生之後,美聯儲的總資產翻了接近5倍,從不到1萬億美元升至最高的時候接近5萬億美元。

  因此,類似於美聯儲的行爲,央行今年以來4次大幅降準其實是正確的選擇,在影子銀行關閉以後,需要央行出面來提供基礎貨幣。

  但是,央行提供的是基礎貨幣,央行降準就好比手術之後的外部輸血,可以維持生命體徵,但是要想徹底恢復健康,其實需要人體自身重新恢復造血功能,而這其實是要求身體裏面的器官要恢復健康,能夠創造血液循環。

  而在經濟當中,最爲重要的器官就是兩個,一個是企業部門,一個是居民部門。

  而要想讓企業和居民部門恢復健康,單純靠央行放水其實是不夠的,最重要的其實是在於財政政策,通過大幅減稅,提高企業部門的盈利和居民部門的收入。

  因此,在重新創造貨幣方面,中國央行已經做了該做的事情,提供了足夠的基礎貨幣,目前缺乏的是廣義貨幣創造,而這背後需要財政減稅,激發居民和企業的活力。

  此外,去槓桿的最後一件事情是財富再分配,簡單的說就是政府要把財富多分一點給低收入階層,因爲窮人的消費傾向比較高,這樣就可以重新激活消費。

  所以,我們可以看到,在完美去槓桿的需要做的四件事情當中,央行需要做的事情已經都做了,我們既收縮了貨幣,又容忍了債務違約的出現,同時央行又出來提供了基礎貨幣。但是還需要做的事情是激活廣義貨幣,以及財富再分配,而後兩者其實需要財政政策出面大幅減稅,而恰恰是後者目前的進展還不是很順利。

  美國素有減稅的傳統,在金融危機發生之後,當時奧巴馬政府通過了多項減稅法案,減稅了上萬億美金,對經濟的迅速康復做出了巨大貢獻。

  而在中國,一直到18年上半年爲止,我們的減稅都沒有看到實際效果。18年上半年,我國的稅收增速爲14.4%,其中增值稅收入增速高達16.6%,均遠高於同期的經濟增速,這說明今年上半年我國的稅收負擔還在上升,不僅沒有減稅反而還在加稅。

  但是到了3季度,減稅終於開始了。3季度的中國稅收增速是8%,其中增值稅增速是2%,均低於當期的經濟增速,說明稅收負擔終於降了。尤其是剛剛過去的9月份,稅收增速降到6%,增值稅增速降至-1.2%,說明減稅還在繼續。

  爲什麼3季度纔看到減稅的效果,可能有兩個原因:一是因爲今年增值稅稅率下調1%發生在5月份,所以要到3季度以後才能看到減稅的效果;二是因爲中國稅收的主體是增值稅,這是伴隨着生產環節徵收,上半年工業品價格高漲,所以增值稅居高不下,而下半年工業品價格持續回落,因此增值稅減稅效果也更加明顯。

  而在10月份,個稅的下調也開始了。新版的個稅法開始實施,不僅把起徵點從3500元上調到5000元,同時還把教育、醫療、住房、養老等四大支出列入到個稅的抵扣範圍,相當於月薪10000以下基本上都免徵個稅了,對於普通工薪階層的減稅力度並不小,其實是體現了很大的誠意。

  減稅終於開始了,但是力度還不夠。以這一次的個稅改革爲例,由於中國交個稅人羣的佔比很小,這意味着大多數人其實享受不到個稅下調的好處。按照財政部官員的說法,在本次減稅之前約有1.87億人交個稅,這意味着雖然有接近2億人可以享受個稅下調的好處,但是其他12億人則與之無關。另外,中國真正需要減稅的是企業部門。因爲中國企業部門承擔了80%的稅收,但是我們給企業部門僅僅降低了1%的增值稅稅率,而相比之下,美國的稅改則是把企業所得稅稅率從35%下調到了20%,所以中國還需要加大給企業部門減稅的力度。

  而要想真正給中國的居民和企業部門增收減負,其實最應該減的是增值稅。一方面,增值稅是一個流轉稅,所有居民購物時都間接支付了增值稅,因此減增值稅以後意味着產品會自然降價,相當於變相提高了所有居民的收入。另一方面,企業最大的稅收成本就是增值稅,因此如果大幅下調增值稅稅率,也能有效的減輕企業負擔。

  按照我們的估算,如果我們再下調3%的增值稅稅率,尤其是把16%這一檔稅率下調到13%,就差不多可以額外減稅1萬億左右,如果能達到這樣的減稅規模,將切實減輕居民和企業部門負擔。

  對於居民部門而言,大幅減稅可以對衝鉅額舉債導致的利息負擔。由於居民部門過去3年新增了約20萬億的債務,按照5%的貸款利息,平均每年新增了1萬億的貸款利息支出。此前的個稅起徵點上調和抵扣相當於減稅了3000億,我們假定再有額外1萬億增值稅減免,而當中居民也能享受一半,那麼合計下來相當於對居民部門減稅了1萬億左右,可以基本抵消過去3年鉅額舉債的利息負擔。

  對於企業部門而言,此前增值稅稅率下調1%,減稅規模大約3000億,如果再加上額外1萬億的減稅,那麼合計的增值稅減稅規模就達到13000億,假定一半由企業部門享受,也相當於對企業部門減稅了7000億左右,再加上其他已經實施的研發抵稅政策,對企業部門的減稅也能達到萬億規模。

  而減稅其實是中國經濟恢復健康最重要的一步,過去持續的舉債加劇了中國企業和居民部門的債務負擔,但通過大幅減稅,可以充分抵消其債務負擔帶來的壓力,其實就使得中國經濟的主要器官恢復了健康。

  而且減稅的意義在於,它是非常重要的獎勵機制。對於我們的國家而言,最有活力的居民和企業往往稅收貢獻最大,如果能夠大幅減稅,那麼這些健康細胞所獲得的獎勵就越大,減稅就可以激勵健康的細胞茁壯成長,中國經濟恢復健康也就指日可待!

  我們希望李總理在9月份提出的增值稅稅率三檔並兩檔、進一步下調增值稅稅率的研究能夠儘快出臺。只要我們堅持一手去槓桿收貨幣、驅逐違約劣幣,一手大幅減稅、獎勵良幣迴歸,就有希望重建良幣驅逐劣幣的正循環。

  政策強調公平,並未否定效率。

  其實,大家都看到了減稅的巨大作用。例如美國的川普其實就是靠減稅、推動美國經濟和股市的持續繁榮。而在中國政府宣佈個稅的大幅減免之後,其實上週的A股市場也一度出現了明顯的反彈,說明減稅確實能振奮人心。

  但是,到目前爲止大家期盼的增值稅大幅減免還在研究當中,還沒有兌現。因此市場對能否大幅減稅也存在疑慮,而一個重要的擔心則在於,到底我們有沒有減稅的意願?而這其實涉及到對政府與市場關係的理解。

  稅收對應的是政府的收入,因此減稅相當於減少了政府的收入,這其實相當於走向了小政府、大市場的方向,走向了國退民進。

  而在今年前9個月,國有企業利潤增速高達23.3%,而民營企業利潤增速只有9.3%,其實是有點國進民退的味道。

  那麼,未來我們究竟會怎麼選?

  在我們看來,市場對於國進民退的形成其實是有誤解,其實應該不是我們政策的目標,而可能是無意中形成的結果,其實是可以糾偏的。

  在十九大報告中,正式提出要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰,我們認爲,這裏面體現的政策目標是把公平放在了重要的位置。在政府看來,過去很多人靠貨幣超發賺錢,但這帶來了金融風險,明顯不公平;還有很多人靠污染環境賺錢,這也不公平;而如果經濟發展不能惠及低收入階層,這也不公平。因此,政府政策的核心是在強調公平。

  但是我們在治理環境污染的過程當中,可能在初期過於依賴行政手段搞一刀切,導致上游的鋼鐵、化工等行業中大量中小民營企業關停,而留下來的國有企業則受益於上游價格上漲,所以在客觀上形成了國進民退的結果。但是,如果上游價格遲遲居高不下,而下游的民營企業奄奄一息,這明顯又是新的不公平。

  所以,污染環境肯定是不對的,但是治理環境污染有沒有更好的方式,除了行政手段之外,可不可以用更加市場化的手段,比如制定好排放標準,滿足標準的先進技術就可以生產,而無論國企和民企,這樣其實可以讓先進的產能重新生產,既可以穩定低迷的經濟,又可以降低高企的上游價格,還不會污染環境,一舉三得,何樂而不爲呢?

  所以,我們看到今年冬季採暖季,北方城市的環保限產沒有再搞“一刀切”,而是根據空氣質量變化安排錯峯生產,其實是環保的進步,也助於改善國進民退的擔憂。

  因此,政府政策的核心其實是更加強調公平,而這本身並沒有錯,我們看到川普掀起貿易戰講的是美國優先,其實也是從他自身的角度在談公平問題,而拉美國家經濟發展缺乏後勁,深陷中等收入陷阱,也是在於拉美國家的經濟發展不公平,只有少數人能受益於經濟發展。

  但是強調公平,其實並沒有否定效率的重要性。因爲如果沒有效率,比如在計劃經濟時代大家都吃大鍋飯,而且都吃不飽,其實是最大的不公平。

  而要想兼顧公平與效率,其實減稅是最佳的選擇。

  一方面,同樣的減稅力度,中小企業、低收入階層等相對改善幅度最大,其實是在降低貧富差距。另一方面,減稅是面向未來的政策,對社會貢獻最大的企業和居民,其未來的貢獻越大,那麼受益的空間也就越大,可以激發出經濟的活力。

  因此,如果我們要實現更加公平的社會與經濟發展,其實就更應該減稅。

  去槓桿短期陣痛,大減稅長期光明。

  中國經濟發展,目前正處於關鍵的關口,目前的選擇其實關乎未來幾十年的發展前景。

  過去的40年,我們的經濟處於起飛階段,我們從低收入國家發展成爲中等收入國家,我國也一躍成爲全球第二大經濟體,這是非常了不起的成就。

  在過去,我們發展的主要優勢是廉價勞動力,靠着改革開放,引進海外先進技術,我們一步一步成爲全球製造業工廠。但是如果我們仔細想一想,這些優勢印度也全都有,印度的人也多、而且更便宜,印度從來沒有封閉過,爲什麼印度的發展遠遠不如我們?

  其實,經濟起飛階段政府的作用功不可沒。雖然印度有低成本的優勢,也可以模仿海外的先進技術,但是缺乏強有力的政府來形成有效的組織,實現這個優勢。我們觀察韓國、中國臺灣等經濟體最開始都採用了國家資本主義的模式,韓國是軍政府、中國臺灣是政府主導了十大建設,通過引進技術,依託外需發展製造業,最終實現了經濟的起飛。

  我們這次在加拿大,在阿爾伯特,當地有着巨大的油砂儲備,但是因爲政府不給力,由於環保壓力沒法修油管,所以雖然當地蘊藏了全球95%的油砂資源,但是隻能以不到30美元/桶的低價出售,遠低於國際油價,就是因爲缺乏運輸設備。

  而在中國,交通運輸其實都不是問題,我們去貴州,聽說全球最高的100座橋,有一半多都在貴州,我們可以把天塹變通途,包括港珠澳大橋的建成通車,都是了不起的成就,這些都歸功於我們政府的執行能力,也是我們在經濟起飛階段的優勢。

  但是,隨着時間的發展,我們的優勢在發生變化。在經濟發展之後,我們的勞動力工資與東南亞國家相比,已經不再便宜。過去我們舉債修路就可以創造GDP,但是目前我們高速公路的密度已經超過美國,修太多路沒有車也用不上。過去我們靠模仿別人的技術就能發展,但現在在很多領域我們已經是老大了,就不可能再去模仿別人,要靠自己創新了。過去我們靠外需就能發展,現在外需也靠不住了,就要回到內需。

  從這個意義上說,其實中美貿易戰雖然對我們有短期衝擊,但是其實是在逼我們做出正確的選擇,因爲作爲大國經濟,如果想要實現經濟繁榮富強,最後必須是靠內需,靠自己創新,川普只是讓我們提前面對這一點而已。

  所以,在我們跨過了經濟起飛階段之後,下一步需要實現的是經濟的繁榮,這意味着過去的很多經驗其實不再適用了,我們必須改變經濟發展模式。

  雖然我們的勞動力不再便宜,但是我們每年有1千萬大學生畢業,我們有着全球最多的人力資本,沒有了人口的數量紅利,我們迎來了人口的質量紅利。

  雖然現在貿易衝突之下,外需面臨萎縮的壓力,但是我們有十四億人口,人均收入達到中等收入國家水平,這是未來全球最有潛力的內部市場,我們有靠的住的內需。

  雖然基建投資飽和了,地產投資也不缺了,但是中國的創新投資還很稀缺。而要想靠自己創新,就必須鼓勵我們自己的企業投入研發,加大創新投入。而華爲能夠成爲全球最大的電信設備商和智能手機制造商,說明中國的企業也不是沒有能力創新。

  但所有這一切,無論是回到靠內需發展,還是回到創新驅動,發揮人力資本的優勢,其實都需要政府加大減稅的力度。通過減稅,可以將收入還給居民部門,增加居民的消費潛力。通過減稅,可以增加企業部門利潤,從而增加企業的創新能力。

  因此,減稅是中國經濟轉型最爲關鍵的一步,過去靠着大政府、小市場我們可以實現經濟起飛,但要想實現經濟繁榮,就必須回到小政府、大市場,激發經濟的活力。

  而要想實現減稅,其實有三種選擇:一是增加財政赤字率,這在中國要實現有難度,畢竟3%的財政赤字率在中國是一條紅線,不會輕易超越;二是減少財政支出,需要政府削減開支,與大家一起共克時艱,這一種也不容易,畢竟很多支出是剛性的;三是出售資產籌資,加大混改力度,引進社會資本。這其實是當年撒切爾所做的選擇,其通過出售國企股權來減稅,治癒了英國病。而目前我們在上游行業的國企,在去產能之後盈利高企,其實是推進混改的最佳時機,既可以爲減稅籌資,又可以實現國退民進。

  在美國曆史上,有一段和中國經濟過去10年相似的故事,發生在1970年代,當時的美國也是貨幣超發,投機倒把橫行,投機分子一度成爲美國首富。

  但就在1981年,一切都變了,里根成爲美國的總統,而里根也是美國戰後最偉大的總統之一,川普的“讓美國再次偉大”其實是1980年裏根競選時的原話。里根在當選美國總統之後,面對滯脹的爛攤子,提出了著名的“經濟復興法案”,而他的主要政策主張就是兩點,一是減少貨幣發行,二是加大減稅力度。

  由於貨幣收縮,所以美國投機的時代結束了,商品市場步入大熊市,投機的美國首富邦克破產了。而之後美國的首富長期被科技新貴蓋茨等霸屏,靠着減稅,美國進入了創新和繁榮的大時代。在1981年之前,美國的股市整整17年沒有漲,而在1981年以後,代表創新的美國納斯達克指數漲了整整50倍,平均每年漲幅高達10%。創新背後的最大功臣就是減稅,從里根開始美國就形成了減稅的傳統,一輪又一輪的減稅激發着美國企業加大研發投入,所以可以出現蘋果、亞馬遜這樣富可敵國的萬億美金市值企業,因爲其投入研發的費用就高達數百億美元。

  中國的股市也有整整17年沒有怎麼漲過了,這個背後的背景和美國70年代一樣,也是貨幣超發,所有資金都去了房地產市場投機,買房的人在過去10年得意非凡,個個都是人生贏家,但這種經濟發展模式顯然沒有未來。只要我們下決心去槓桿收貨幣,那麼投機分子就要小心了,因爲投機的土壤沒有了,房地產的時代就要結束了。而只要我們下決心減稅,那麼努力幹活、銳意創新的人的機會就到了,我們會迎來創新的大時代。

  我們相信,本屆政府更加強調公平,就不會重走舉債發展的老路,而有望走向收縮貨幣、減稅發展的新路,承受經濟短期陣痛,換取長期健康,這樣中國經濟的長期反而充滿希望。

  中國資本市場,外資並不悲觀。

  對於近期美股的下跌,海外投資者認爲主要還是估值太高了,美聯儲加息加快對估值會有衝擊。但是對於美國經濟的長期前景,幾乎所有加拿大的機構都堅定看好,因爲加拿大經濟規模太小了,他們過去長期主要投資美國,都獲得了巨大的收穫,所以大家會認爲美國市場未來的波動會加大,但不認爲美國經濟的基本面有大問題。

  在海外市場,大家對中國並沒有那麼悲觀。今年,由於A股大幅下跌,導致金融從業人員都比較悲觀,都在談論各種高大上的國運問題。但是在海外投資者看來,今年跌的不僅是A股,除了美國以外幾乎所有新興市場都在跌,而新興市場的特點就是波動大,A股因爲散戶太多,暴漲暴跌其實非常正常,但這其實並不理性,反而會給專業投資者更大的機會。

  我們在內部看自己有諸多問題,但是其實大家都各有各的問題。比如在加拿大大家也擔心移民問題,而這個問題在歐洲更嚴重,有很多穆斯林國家的移民過來以後完全不工作,靠着高福利的補貼過日子,而且由於高生育,其勢力反而越來越大,導致經濟效率越來越低。但其實各國對於華人移民都很歡迎,因爲中國人的傳統是吃苦耐勞。而中國並沒有移民問題的擔心,我們擔心的是人口老齡化,但這個問題在日本更嚴重,但是現在有了機器人,其實可以替代人類的很大一部分工作。

  比如說我們擔心房地產問題,這個問題很多國家都有。過去幾年加拿大其實也是居民債務大幅上升,好多地方房價三年翻了一倍,但是在多倫多和溫哥華去年都相繼對海外炒家徵收了15%的房產稅,溫哥華甚至還徵收房屋空置稅,使得這兩年房價出現明顯下跌。但是沒有房地產漲價,加拿大經濟照樣還在發展。我國房價即便跌一跌,也不代表經濟就沒有希望。

  而華人的特點是重視教育,華人多的地方,當地的學校考試就會好起來,然後就會形成新的學區,有當地的朋友跟我說甚至會讓小孩上國內的各種網課,因爲用起來效果確實好。另外最近剛換了華爲手機,因爲用着方便。這其實也說明幾件事:一是值錢的不是房子,而是教育,因此中國的教育、醫療等服務業充滿希望,另外中國優秀的創新企業,是創造價值的,因爲確實好用。

  雖然我們看到今年以來騰訊、阿里等企業股價大幅下跌,但是在加拿大我們見到的客戶都是年金,其實都是以長期投資爲主,而且好幾個機構都是拿了騰訊好多年、自從阿里上市就開始投資,其實過去靠中國資產賺了很多錢,所以並不會因爲短期下跌而長期看空中國,反而是下跌以後在逐漸加倉,因爲大家相信中國經濟以後發展的雖然會慢一點,但是還是會繼續發展,而14億人消費升級的大趨勢沒有變,那麼這些代表未來的好企業跌下來更多的是機會而不是風險。

  而對於匯率問題,雖然今年人民幣匯率在貶值,但是其他新興市場也都在貶值。因此主要還可以用美元升值來解釋,而且大家認爲中國的產業有競爭力,所以匯率貶值會改善出口和外匯,這樣就會改善進一步貶值的預期,目前人民幣可能還沒有到位,但貶的越多就和均衡的匯率水平越接近。

  而且我們交流的外資機構其實都認同我們的觀點,那就是中國過去靠舉債發展,其實是對長期健康不利,但是現在去槓桿、減稅都是在做正確的事情,因此對最近的政策評價其實是非常肯定的。

  去年的時候,市場都在談論新週期,但是我們寫下的《繁榮的頂點》來提示風險,因爲我們看到了居民舉債投機,這是泡沫而不是新週期,我們在16年就寫下了《居民加槓桿、危險的遊戲!》。而今年我們寫下《投資中國的歷史性機會》,我們看到了去槓桿、債務違約和減稅,這些都是長期正確的事情,哪怕短期還有陣痛,但是長期充滿希望。

  一、經濟:工業利潤放緩

  1)地產銷售繼降。10月中上旬37大中城市地產銷售同比下降10.2%,其中22個一二線城市地產銷售同比下降5.3%,但15個三四線城市地產銷售同比下降27%,降幅比9月明顯擴大,尤其是三四線城市地產銷量出現大幅下滑。

  2)汽車消費低迷。10月前三週乘聯會乘用車零售同比下降24.8%,乘用車批發同比下降26%,比前兩週降幅擴大,顯示汽車消費依舊低迷。

  3)工業繼續減速。9月6大集團發電耗煤增速降至-11.3%,10月前25天發電耗煤同比降幅擴大至21%,這意味着10月份的工業經濟仍在繼續減速。

  4)工業利潤放緩。9月份工業利潤增速降至4.1%的新低,主要受工業產銷增速放緩,價格漲幅回落等因素影響,其中9月工業收入增速僅爲6.2%,爲年內新低水平。

  二、物價:通脹仍趨回落

  1)食品跌幅收窄。上週菜價、禽蛋價格繼續下跌,豬價下跌而牛羊肉價格上漲,食品價格環比下跌0.1%,跌幅有所收窄。

  2)10月CPI小降。10月以來商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比漲幅分別爲0.6%、-1.1%,預測10月食品價格環比持平,10月CPI回落至2.4%。

  3)10月PPI回落。10月以來鋼價回落,煤價、油價先漲後跌,截止目前10月港口期貨生資價格環漲0.5%,預測10月PPI環漲0.3%,10月PPI同比漲幅回落至3.2%。

  4)通脹仍趨回落。此前雨水天氣和豬瘟疫情等因素推動3季度CPI短期擡升,而油價大漲亦推動通脹預期升溫。但進入到10月份以後,食品價格持續回落,而油價、煤價等也再度下跌,10月份的CPI和PPI大概率同時回落,這也意味着通脹回落的趨勢依舊未改。

  三、流動性:貨幣利率仍低

  1)貨幣利率仍低。上週貨幣利率整體回落,其中R007均值上行4bp至2.65%,R001下行8bp至2.33%,DR007上行1bp至2.6%,DR001下行8bp至2.29%。

  2)央行大幅投放。上週央行公開市場淨投放4600億,其中逆回購投放4900億元,逆回購到期300億元,無MLF投放與到期。

  3)匯率繼續貶值。上週美元指數大幅反彈,人民幣兌美元繼續貶值,在岸、離岸人民幣分別貶至6.95、6.96。

  4)政策空間充足。央行行長易綱此前表示,我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間,包括利率、準備金率以及貨幣條件等。由於去槓桿的大力推進,自去年來中國的宏觀槓桿率已經企穩不再上升,央行下調存準率是對衝廣義貨幣收縮的需要,並未增加槓桿率水平,這也意味着未來存準率仍有下調空間。

  四、政策:進一步減稅降費

  1)進一步減稅降費。李克強召開國務院常務會議表示:部署根據督查發現和企業關切的問題,進一步推動優化營商環境政策落實,決定設立民營企業債券融資支持工具,以市場化方式幫助緩解企業融資難;進一步減輕企業稅費負擔,抓緊研究提出繼續降低企業稅負和降低社保費率的具體辦法。

  2)建設東亞經濟共同體。李克強總理會見日本首相安倍晉三時表示,將加速推進中日韓自貿區和“區域全面經濟夥伴關係協定”談判,促進區域貿易投資便利化,共同建設東亞經濟共同體,助力亞太區域一體化進程。

  2)開放金融服務業。財政部部長劉昆表示,將進一步放開金融服務業,在放開銀行業股比限制的基礎上,三年後放開保險、證券等行業,屆時符合條件的外界企業可獲得全牌照經營資格。

  五、海外:美國三季度GDP增速3.5%,歐元區製造業PMI新低

  1)美國三季度GDP實際環比增速3.5%。上週五,美國公佈三季度實際GDP環比折年增速3.5%,高於預期3.3%,創2015年以來同期最佳表現,但低於前值4.2%,主要貢獻來自消費者支出、企業補庫存以及政府增加支出。

  2)美聯儲褐皮書發佈。上週三美聯儲公佈的褐皮書稱,截止10月15日,美聯儲12個地區整體經濟活動以“溫和至適度”的速度擴張,但勞動力市場趨緊和關稅引起的企業成本的上漲,令人擔憂。

  3)美國新屋銷售、消費者信心數據不佳。上週三美國商務部公佈9月新屋銷售年化55.3萬戶,創2016年12月以來新低;上週五公佈的密歇根大學消費者信心指數10月終值98.6,低於初值並再度不及預期,消費者對個人財務狀況的現況評價走低,對短期通脹預期擡升。

  4)歐元區製造業PMI新低。上週三公佈的歐元區10月PMI延續下滑,其中歐元區製造業PMI初值 52.1,不及市場預期,創26個月新低;德國和法國PMI初值也分別創29個月和25個月新低。上週四歐央行10月議息會議各方面決議按兵不動,行長德拉吉表示,儘管最近的數據偏弱,歐元區的經濟依然整體向上,沒有討論過延長QE,保護主義、新興市場脆弱和金融市場波動是面臨的主要風險。

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