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【頭條研報】去槓桿結束了嗎?希望在哪裏?

http://finance.sina.com   2018年10月30日 01:22   北京新浪網

  問:去槓桿結束了嗎?希望在哪裏?

  答: 去槓桿還遠遠沒有結束。

  第一,居民的槓桿率和房價都已經飆升到了高位,並沒有去掉,而高懸的居民槓桿率和房價導致政策刺激的空間越來越小。

  第二,企業部門槓桿率儘管有所下降,但之前主要是轉槓桿,結構分化較大。

  第三,政府部門槓桿率存在責任不清的問題。

  希望在哪裏?有破有立、減稅改革。

  去槓桿還遠遠沒有結束。

  第一,居民的槓桿率和房價都已經飆升到了高位,並沒有去掉。居民加槓桿最主要的用途就是買房,所以全球各國居民槓桿率均與房價走勢高度相關。我國居民槓桿率飆升也是開始於2008 年刺激房地產的時候,當前已經接近60%,居民債務佔可支配收入的比重已經接近100%,達到危險區間。

  從理論上來說,要降低居民槓桿率,一種方法是提高居民收入,但這個在短期內是無法現實的;另一種方法是減少居民債務,也就是債務減記。我們比較全球主要經濟體居民槓桿率的變化,發現基本上都是隻有在房價大幅下跌時,居民槓桿率纔有下降,也就是陣痛模式的去槓桿,房價下跌導致居民債務的違約和減記。

  對於我國,未來尤其值得關注的是三四五線小城市房地產市場的風險。近兩年在一二線城市房地產政策收緊後,三四五線城市的棚改貨幣化刺激仍在持續的進行。雖然小城市房地產庫存下降了,但居民槓桿和房價飆升了起來,部分城市房價在一兩年內翻了一倍。

  而長期來看,根據城鎮化的發展規律,小城市將面臨人口淨流出、需求減小的壓力,且小城市新房無限量供給、二手房市場很小,一旦房價下跌,風險要比一二線城市大。

  而高懸的居民槓桿率和房價導致政策刺激的空間越來越小。因爲如果再一次大規模放鬆房地產調控,房地產泡沫會越來越大,沒有永漲不跌的資產,一旦風險爆發,泡沫越大後果就越嚴重,依靠房地產強刺激託底經濟的時代已經結束。

  第二,企業部門槓桿率儘管有所下降,但之前主要是轉槓桿,結構分化較大。從行業之間看,壓縮供給導致週期品行業漲價太多、利潤偏高,對中下游行業的利潤構成擠壓。從行業內看,行政化與市場化去產能的不同在於,“剩下”的企業可能不完全是效率較高的。

  第三,政府部門槓桿率存在責任不清的問題。中央對於地方隱性負債不兜底,而地方隱性負債的大幅擴張很多也是爲了刺激基建託底經濟。  

  希望在哪裏?有破有立、減稅改革!

  經濟依然有下行壓力,且經濟的“包袱”越來越重。爲什麼會出現這種現象呢?對比美國的去槓桿經驗,我國選取的更多是保守“療法”去槓桿,沒有“破”和“立”,槓桿風險自然難以緩解。

  但考慮到高企的槓桿率和資產價格,政策依然會走在去槓桿的大方向上,經濟增速仍有較大下行壓力,市場仍會繼續出清。但我們對經濟也沒有必要過於悲觀。

  首先,去槓桿出清的過程也是優勝劣汰的過程,短期經濟有陣痛,但出清後中長期經濟增長更爲健康,有破纔有立!

  其次,政策在執行層面也有微調,例如棚改貨幣化政策今年以來邊際收緊;環保限產不再搞“一刀切”;緊信用的政策也有微調,央行10月開始出手支持優質民企融資,緩解再融資壓力,這些都是積極的信號。

  再次,減稅和改革開放依然會激發經濟的新活力。近期政策層表態將改革開放推向深入,支持民營經濟發展,在“舊”經濟下行的同時,我們也要看到新經濟在逐漸崛起。

  最後,我國在人口、軟硬件基礎設施、產業鏈等方面依然好於其它發展中國家,城鎮化也有較大發展空間,我們對中長期經濟依然充滿信心!(中泰證券)

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