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中金:油價大跌對市場可能意味着什麼?

http://finance.sina.com   2018年11月25日 16:39   北京新浪網

  作 者劉剛、董靈燕

  報告要點

  油價下跌的可能贏家:居民可支配收入和消費板塊;下游企業利潤率;通脹預期;石油淨進口國

  油價下跌的潛在輸家:能源和設備公司(盈利、現金流及資本開支);高收益債;石油出口國

  過去兩週以來,國際油價呈現加速下行態勢,布倫特油價已經跌破60美元/桶,爲2017年10月以來的新低。僅11月以來的跌幅便高達21%,相比10月初接近87美元/桶的高點,累積跌幅更是高達32%。在全球特別是中國增長和需求放緩的背景下,我們在《2019年海外配置展望:“美”中不足、“新”有餘波》中也判斷未來大宗商品的資源品或將承壓,但近期如此快速的跌幅依然使得大部分投資者感到錯愕。

  考慮到油價的重要性,我們將從海外市場和資產配置角度對油價大跌可能帶來的影響進行分析,也可以參考我們在2014年底和2015年初的專題報告《油價下跌的黑天鵝?關注對全球金融市場的可能衝擊》和《油價“新秩序”下的長期影響分析》。

  油價下跌的可能贏家:居民可支配收入和消費板塊;下游企業利潤率;通脹預期;石油淨進口國

  假設其他變量保持不變,油價的大幅下跌,可能會使得以下幾類資產或市場相對受益,舉例而言:

  ►      居民可支配收入和消費板塊。油價大跌將減少能源品在居民個人消費支出中的佔比,這相當於增加了居民的可支配收入,因此也有助於提振耐用品消費的支出,進而對消費品板塊可能也是邊際上有利的。歷史數據顯示,美國個人可支配收入與油價呈現出一定的負相關關係(圖表1)、而耐用品如汽車的消費支出則與能源品支出呈現明顯的負相關性(圖表2~4)。

  ►      中下游企業的利潤率。考慮到油價與非金融非能源板塊企業主營業務成本(COGS)和毛利率的高度相關性(圖表5),油價大幅回落將有助於減少中下游企業的主營業務成本進而提升毛利率(圖表6)。從歷史關係看,標普500指數主要板塊中,原材料、工業、IT和必需消費品的主營業務成本與油價同比變化的相關性最高,而醫療保健、房地產和公用事業相對較低(圖表7)。

  基於當前市場一致預期對企業收入、主營業務成本及淨利潤的預測(假設近期油價大跌尚未反映到企業盈利的預測中),靜態測算,油價自10月高點下跌32%對整體非金融非能源板塊的毛利率提振幅度約爲1.9個百分點(圖表x);其中原材料、工業、可選和必需消費品的影響彈性最大(圖表x)。

  ►      通脹和通脹預期。油價走勢與表觀通脹有較高的相關性,歷史上油價每次同比轉負後都對應着美國CPI通脹同比增速的明顯回落,此次爲2017年6月以來首次同比轉負(圖表8~9),這從邊際上可能在近期美聯儲已經開始傳遞鴿派信號的背景下進一步減緩加息的預期和壓力。不僅如此,通脹預期(Breakeven利率)對油價的表現更爲敏感(圖表10)。因此,如果只看油價下行這一單變量影響的話,對名義利率水平有一定的下行壓力,因此邊際可能有利於利率債。

  ►      石油淨進口國。油價的下跌對於石油淨進口國而言是積極的,特別是那些主要是因進口原油“貢獻”了較多經常賬戶赤字的新興市場。油價下跌將減輕其經常賬戶的逆差壓力,進而有助於減緩其此前在全球流動性收緊、特別是美元走強和融資成本擡升環境下本幣匯率貶值和資金外流的壓力,如土耳其、南非、印度、菲律賓(圖表11)。

  不僅如此,油價的下跌也可以爲部分新興市場實施相對更爲寬鬆的貨幣政策支持國內增長提供有利的通脹環境,例如此前期墨西哥、印尼、菲律賓爲了對衝匯率貶值壓力依然繼續加息,儘管國內增長已經明顯呈現放緩態勢(圖表12)。

  油價下跌的潛在輸家:能源和設備公司(盈利、現金流及資本開支);高收益債;石油出口國

  與上一章節提到的潛在可能受益的資產和市場相反的是,如下資產和市場有可能受損於油價的大幅下跌,具體而言:

  ►      能源和相關設備公司。油價的下跌對於能源公司的影響最爲直接,不僅體現在收入端、其利潤率、現金流甚至相對滯後的資本開支,都可能因此受到影響(圖表15~16);而資本開支如果因此放緩,也會對其產業鏈相關的設備公司帶來一定拖累。

  收入和利潤層面,標普500指數能源板塊的收入增速與油價同比變化的相關性高達82%(圖表13),因此其EPS的調整也與油價直接相關(圖表14)。投資層面,考慮到能源板塊過去幾個季度貢獻了整體美股市場非金融企業資本開支的~17%(圖表17~18),因此如果未來油價繼續維持低位的話,將會對整體capex增長造成拖累。股價表現層面,1990年以來,能源板塊相對整體市場的超額收益與油價的相關度高達43%,遠高於其他板塊,相反消費品和醫療保健與油價的關係則明顯爲負(圖表19)。

  ►      高收益債。高收益債也是明顯受損於油價下跌的資產類別,原因在於通過高收益債籌集資金的能源公司佔比較高。目前規模最大的兩隻追蹤高收益債券的ETF基金iShares的HYG(143億美元總資產)和SPDR的JNK(74億美元),能源板塊的佔比都在~10%左右。油價的快速下跌會使得投資者擔心企業的現金流狀況、甚至極端情況下的償付能力,因此除了能源公司的股價外,高收益債也往往受損、信用利差大幅擡升(圖表20~21)。極端情形下,也需要擔心由此引發的蔓延風險(例如2015年投資者的大量贖回導致了Third Avenue被迫停止贖回並清盤了其旗下的垃圾債基金)、以及對整體風險偏好的打壓。

  ►      石油淨出口國。毫無疑問的是,油價的大幅下跌會使得石油淨出口國、特別是那些高度依賴石油出口的國家相對受損,例如沙特、委內瑞拉、俄羅斯等(圖表22);這一點從10月份以來石油淨出口國和淨進口國資產價格表現特別是匯率表現上的明顯差異便可以得到印證(圖表23~24)。

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