北美首頁 | 新聞 | 時尚 | 大陸 | 臺灣 | 美國 | 娛樂 | 體育 | 財經 | 圖片 | 移民 | 微博 | 健康
美股佣金對照表
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

姜超:居民高槓杆如何化解?兼論債務率與消費的關係

http://finance.sina.com   2018年11月27日 18:25   北京新浪網

  居民高槓杆未來如何化解?——兼論債務率與消費的關係(海通宏觀姜超、宋瀟、陳興)

  摘 要

  居民債務現狀如何?居民負債率高,2018年1季度我國居民部門負債率水平接近55%,遠超過新興市場國家,也已接近或者超過部分發達國家。從負債/可支配收入角度來看,我國居民部門債務水平也已超較多發達國家。增長速度快,更值得關注的是,2012-2017年間我國居民部門負債率水平年均增幅高達3.7個百分點,在全球主要國家中居於首位。居民負擔持續加重,我國居民部門債務增速從2008年以來一直高於可支配收入增速,且近年來這一差距再度呈現擴大的趨勢,2017年兩者足足相差了20個百分點以上。

  危機模式:債務重組,消費下降。經濟繁榮時期,加槓桿促消費。受寬鬆貨幣環境的刺激,2001年以來美國居民部門負債率持續上升,大量資金進入房地產市場,推升了住房價格,居民加槓桿也促進了消費的回暖和經濟的復甦。爆發危機後,負債消費雙雙下滑。爲應對經濟過熱,美聯儲開始持續加息,美國房價掉頭向下,金融衍生工具將這一衝擊放大並最終導致危機爆發。危機期間,破產增多導致居民債務規模下降,但也伴隨着消費和經濟的雙雙下滑。刺激經濟復甦,債務率進一步下降。政府通過貨幣和財政政策雙管齊下來刺激經濟復甦,並且危機後居民債務剛經歷重組,因此經濟的強勁恢復進一步拉低了居民部門槓桿水平,同時消費隨經濟好轉明顯回升。

  平穩模式:關鍵在控規模,提經濟。危機並非居民加槓桿的唯一結局。澳大利亞和加拿大居民債務率也經歷過快速上漲和回落,但是兩國的消費並沒有受到太大影響。奧祕在控制債務,提高經濟增速。兩國在居民債務率下降的過程中控制了債務規模,同時實現了經濟的快速增長,因此居民債務擴張速度放緩並不會嚴重影響到居民消費,同時經濟好轉還能提高居民收入,促進消費。健康的金融市場和新的增長動力是必要條件。而要實現這一模式,首先需要具備的就是房價增速回落不能演變成金融危機,健康的金融市場使得兩國能夠承受正常的房價波動。而更重要的是經濟脫離居民舉債刺激以後,需要找到新的動力,澳大利亞依靠的是大宗商品價格上漲,而加拿大依靠的是資本市場的投資回報。

  經過持續加槓桿,我國居民債務率已經達到較高水平,未來我國可能需要面對如何控制居民債務率並維持消費增速的問題。借鑑澳大利亞和加拿大的經驗,我們需要防止房價下跌引發金融危機,同時找到經濟增長的新動力。

  提振經濟,首選減稅。金融去槓桿已降低系統性風險。過去兩年我國採取了主動去槓桿的金融監管措施,包括抑制資金在金融機構內部無序循環和控制影子銀行規模,降低了系統性風險的發生概率。居民債務擴張放緩,衝擊逐步顯現。當前隨着房地產調控的持續,居民債務增速放緩帶動房地產銷售增速回落,如果明年地產調控不放鬆的話,房地產投資也可能大幅回落,將帶動相關中上游需求萎縮。三大需求均疲軟,經濟增長缺動力。當前房價過高限制了新一輪地產刺激,地方融資平臺債務過重也制約了基建投資空間,而維持消費增速本質還是依靠經濟增長,搶出口效應消退以後,預計明年我國出口增速還會進一步下滑。中央加槓桿,減稅是首選。在居民和企業舉債模式進行不下去的時候,依靠中央政府加槓桿成爲可能,而大幅減稅是首要選擇。大規模減稅能夠刺激經濟增長,也不失爲降低居民債務率的有效手段!

  1. 居民債務現狀如何?

  受到前幾年居民加槓桿買房的刺激,我國居民負債率持續上升,那麼,目前其處於怎樣的水平?

  居民負債率高於新興市場國家。雖然同發達國家尚存在一定差距,但我國居民負債率水平在新興市場國家中已經名列前茅。根據BIS的統計,2018年1季度我國居民部門負債率水平接近50%,遠超過新興市場國家35%的平均水平,考慮到個人住房公積金貸款,這一比例將接近55%,即便同日本、德國和意大利等部分發達國家相比,也已接近或者超過。

  考慮收入情況,居民部門債務水平已超較多發達國家。由於我國居民部門在GDP分配中所得份額較低,因此,從居民債務與可支配收入的比重這一角度來看,我國居民部門債務水平已超較多發達國家。我國居民債務佔可支配收入的比重目前已接近90%,已經比法國、德國和西班牙等發達國家的水平高出不少,與美國的水平也在接近,考慮到中國諸多民間融資渠道,居民實際槓桿率可能更高。

  居民債務擴張較快,增長幅度全球居首。更值得關注的是,我國居民部門債務擴張的速度較快。2012-2017年間我國居民部門負債率水平年均增幅高達3.7個百分點,在全球主要國家中居於首位,像泰國、俄羅斯、印度和巴西等新興市場國家居民部門負債率年均增幅也大都不足1個百分點,日本、英國、德國和美國等發達國家五年間更是經歷了居民部門去槓桿的過程。

  債務增速遠超收入,居民負擔持續加重。此外,我國居民部門債務增速從2008年以來一直高於可支配收入增速,且近年來這一差距再度呈現擴大的趨勢。2017年我國居民部門債務增速接近30%,而城鎮居民可支配收入增速尚不足9%,兩者足足相差了20個百分點以上。債務擴張速度遠遠超過收入增長,使得居民負擔持續加重,極大程度地降低了居民的消費意願。

  當前,我國居民加槓桿的空間已經十分有限,依靠居民大規模舉債刺激經濟的方式已經退場,未來如何控制居民負債率的進一步上升?穩定居民債務率的同時消費是否會受到較大沖擊?帶着這些疑問,我們來看看海外經驗。

  2. 危機模式:債務重組,消費下降

  2.1 經濟繁榮:加槓桿促消費

  貨幣寬鬆環境,居民加槓桿起步。2001年美國遭受到恐怖襲擊衝擊,經濟增速也大幅放緩,美聯儲連續調降基準利率,僅在一年的時間裏,就由2000年底的6.5%一路降至2001年底的1.75%,其後下調過程仍未終止,直至2003年底已降至1%的水平。受寬鬆貨幣環境的刺激,居民加槓桿開始起步,美國居民部門負債率的年增幅從2000年的1.7個百分點一路上升至2003年的5.7個百分點。

  居民舉債買房,房屋價格攀升。居民加槓桿最主要的用途是購買房產,寬鬆貨幣環境所造成的居民債務擴張最終進入房地產市場,推升了住房價格。2000年到次貸危機之前美國居民部門債務增速基本維持在9%以上,而居民債務上行所推升的購房需求最終傳導到價格端,2003年到次貸危機之前,美國房屋價格指數同比增速開始攀升。此外,在房價上行時期,人們往往會形成房價持續上漲的預期,並且此時住房也是良好的抵押品,因此,居民債務和房價之間存在相互強化的正反饋機制,像2004年三季度至2006年一季度,居民債務和房價增速均保持在10%的水平之上。

  居民槓桿上行,促消費帶動經濟繁榮。居民債務的擴張使得居民部門負債率持續上升,從2000年的僅70%左右一直上升至危機爆發前的超過95%。這一時期居民部門加槓桿也促進了消費的回暖和經濟的復甦,美國個人消費支出增速從2001年底的不足2.5%一路回升至2004-2006年的3%左右,GDP增速也從2001年底的僅0.2%左右大幅回升至2004-2006年初3%以上的水平。

  2.2 爆發危機:負債消費雙雙下滑

  經濟過熱聯儲加息,居民支出負擔加重。居民加槓桿不僅推升了資產價格,也會造成經濟過熱。2001年末-2002年這一時期,CPI同比增速僅在不足2%的水平,而到了2005-2006年,CPI平均增速已超過了3%,爲了應對通脹上行,美聯儲開始持續加息,聯邦基金目標利率由2004年初1%的低點一直上調至2006年末的5.25%。而對高企的居民債務而言,基準利率的上調使得居民支出負擔日益加重,2004年美國個人利息支出增速僅6%左右,2005、2006年大幅升至12%的水平之上,而同一時期美國個人可支配收入增速最高也不超過7%。

  房價下跌危機爆發,銀行不良貸款飆升。貨幣政策收緊擠壓地產泡沫,居民負擔的加重也使得房價高增速難以維持,美國房價開始掉頭向下,部分城市的房價跌幅超過30%。由於房產是重要的抵押品,導致居民無力償債,引發債務違約,疊加美國各種複雜的金融工具進一步將動盪放大,最終導致危機的爆發。

  債務重組槓桿降低,消費經濟雙雙下滑。危機開啓之後,一方面經濟增速放緩、房地產預期改變,居民新增負債大幅減少;另一方面,更爲重要的是,居民房產價值大幅縮水,出現大面積違約甚至破產,銀行進行債務減記,因此這一時期居民槓桿率上升勢頭減緩,最終趨於下行。而危機模式下,債務重組所導致的市場出清過程也伴隨着消費和經濟的雙雙下滑。

  2.3 經濟復甦:債務率進一步下降

  貨幣財政手段並舉,刺激經濟較快復甦。爲了應對金融危機對經濟造成的衝擊,美國政府通過貨幣和財政政策雙管齊下來刺激經濟復甦。一方面,在持續降低基準利率的同時,美國也施行了多輪量化寬鬆政策,給經濟部門提供充裕的流動性;另一方面,奧巴馬政府在2009、2010年先後通過了《刺激經濟法案》和《減稅法案》,後者減稅總金額高達8580億美元,並在2012年通過了《美國納稅人減稅法案》,通過減稅降負給企業和居民部門增添活力。

  經濟回升提振,居民負債再降。刺激政策多措並舉使得經濟在衝擊後得到了較快修復,2010年美國GDP增速就已強勁反彈,重拾增長態勢。而由於危機後居民債務剛經歷重組,因此經濟的強勁恢復進一步拉低了居民部門槓桿水平,美國GDP增速2010年大幅轉正至2.6%,其後也均保持在1.5%的水平以上,而美國居民部門負債率由2009年的97%下滑至2010年的92%,其後更是一路下行至不足80%。雖然居民負債率有所下行,但由於經濟好轉提高了居民收入,因此,居民消費支出在這一時期明顯回升,2010年之後也大都維持在1.5%的增速水平之上。

  3. 平穩模式:關鍵在控規模,提經濟

  當然,居民槓桿率的攀升也不一定都會演變成危機。澳大利亞和加拿大在2008年次貸危機之前也均出現過居民槓桿率的快速上升,其中澳大利亞加槓桿始於1994年,到2008年居民槓桿率累計上升60個百分點,而加拿大始於2002年,居民槓桿率到2009年也累計上升超過30個百分點。但是,相比於美國出現居民債務的大幅調整,次貸危機期間這兩個國家的居民負債率整體穩定,經濟受到的衝擊也相對更小。

  2010年以來,兩國的居民槓桿率也均出現過上漲和回落的情況。2010年以來,兩國還都經歷過新一輪的居民加槓桿,其中2012-2016年澳大利亞居民債務率年均漲幅達到3.5個百分點,而2014-2016年加拿大年均漲幅也達到4個百分點,均接近我國同期漲幅。但是2016年以來,兩個國家均有效控制了居民槓桿率的進一步上升。

  在居民債務率下降的同時,兩國的消費並沒有受到太大影響。澳大利亞在次貸危機後期居民債務率增長幅度放緩,甚至出現一定程度負增,但是居民消費增速在當時並沒有受到太大沖擊,2010-2011年間一直維持在3%以上。而2016年以來,澳大利亞加槓桿速度也在下降,但是消費增速也沒有出現大幅下滑的情況。

  加拿大居民債務率下降時期,消費增速甚至有所提升。加拿大曾經在2014年和2017年均出現過居民債務率下降的情況,但是當時消費增幅分別超過2.5%和3.5%,遠高於其他時期。

  爲什麼會出現居民負債率下降而消費並未受影響或者反而擴大的情況?

  爲了回答這一問題,我們可以將居民槓桿率進行分解。居民債務率等於居民債務/名義GDP,因此居民債務率下降可以是因爲居民債務下降或者是GDP增速快於債務增速。澳大利亞和加拿大的共性在於居民債務率增速放緩都與居民債務增速下降有關,但是隨後往往是因爲GDP增速高於居民債務增速,才進一步導致居民債務率下降。特別是加拿大的居民債務變化幅度並不大,居民債務率變化主要受到名義GDP影響。

  兩國的奧祕就在於控制債務規模的同時提高經濟增速。也就是說,澳大利亞和加拿大在居民債務率下降的過程中並不像美國一樣發生過危機而導致居民債務重組,只是控制了居民債務的增速,同時利用經濟的快速增長把居民槓桿率降下來。這樣做盡管居民債務擴張速度放緩,但是並不會嚴重影響到居民消費,同時經濟好轉還能提高居民收入,促進消費。

  要實現這一模式,首先需要具備的就是房價增速回落不能演變成金融危機。2008年次貸危機時期,美國房價下跌疊加複雜的金融衍生品將問題放大,金融危機導致經濟大幅下滑,消費自然受到拖累。澳大利亞和加拿大兩國都曾出現過房價的下跌,但是並沒有演變成危機,就算是在次貸危機時期,兩國的銀行不良貸款率也遠低於美國。

  得益於健康的金融市場,澳大利亞和加拿大能夠承受正常的房價波動。兩國的住房抵押貸款條款更爲嚴格,次級貸款佔比較小,例如加拿大規定首付比率低於20%的購房者必須按照抵押貸款的總額購買斷供保險,同時購房者違約後必須支付貸款金額和房屋現價的差價。因此,金融市場的平穩運行保障了經濟不會因爲房價下跌而遭受更大沖擊。

  而更重要的是經濟脫離居民舉債刺激以後,需要找到新的動力。居民舉債是經濟重要的刺激手段,居民舉債一方面可以擴大私人消費,另一方面也可以帶動房地產投資,而地產是製造業最重要的下游。當居民舉債放緩以後,經濟需要依靠其他增長點來對衝這一負面影響。

  澳大利亞依靠的是大宗商品價格上漲,而加拿大依靠的是資本市場的投資回報。由於澳大利亞主要向外出口鐵礦石、鋁土、煤炭等工業原料,2010年-2011年間和2016-2017年間工業原料價格的大幅上漲帶動澳大利亞名義GDP增速超過居民債務增速,並提高居民收入支撐居民消費。而2018年二季度加拿大居民股權投資資產規模達到2.7萬億加元,大部分投向了美國市場,伴隨着美國股市快速上漲,加拿大居民資產增速在2014年和2017年也達到9%和8%,支撐居民消費。

  4. 提振經濟,首選減稅

  居民長期舉債刺激經濟的模式註定不能長久。根據前面的分析, 居民債務率的上升雖然能夠刺激消費和房地產投資,但是債務率的攀升往往會帶來房價的泡沫,同時居民債務規模過大也會加重居民債務負擔。因此,在居民舉債推動房價上漲到一定程度時,政府往往會出手控制地產過熱情況,或者出現外部重大沖擊,都會導致房價出現階段性回調,並帶動居民債務率的回落。

  危機帶來債務重組,居民債務規模下降,消費先降後升。對於金融市場承受程度較低或者房價泡沫太大的國家,房價的下跌可能引起金融危機帶來居民債務的重組。此時,居民債務率下降分爲兩個階段:危機時期居民債務會因爲大量破產出現負增,疊加經濟衰退會導致居民消費下降;而等到經濟開始復甦,居民負債仍在修復時,居民債務率會進一步下降,但居民消費開始回升。

  控制居民債務規模,同時提高經濟增速,消費不降反增。而對於金融市場相對健康的國家,房價回調僅僅會降低居民債務規模的增速,並不會對經濟產生太大沖擊。如果此時經濟能夠找到新的增長動力推動經濟增長,那麼居民債務率還有可能出現回落,同時居民消費也能出現較好表現。

  經過持續加槓桿,我國居民債務率已經達到較高水平,未來我國可能需要面對如何控制居民債務率並維持消費增速的問題。借鑑澳大利亞和加拿大的經驗,我們需要防止房價下跌引發金融危機,同時找到經濟增長的新動力。

  去年以來,金融去槓桿的啓動使得我國提前清理了金融亂象,增強了金融市場的承受能力。值得肯定的是,過去兩年我國採取了主動去槓桿的金融監管措施,包括抑制資金在金融機構內部無序循環和控制影子銀行規模。前者消除了金融機構之間大量套利交易,有效降低了發生系統性風險的概率;後者則是控制了金融機構的違規業務,防止資金過度流入高風險領域。

  而當前隨着房地產調控的深入,居民債務增速放緩帶動房地產銷售增速回落。2015年以來的房地產刺激使得全國房價都經歷了一波暴漲,居民債務率在三年間累計上漲13個百分點。而隨着房地產調控的持續,居民債務增速放緩帶動房地產銷售增速回落至2.2%。

  經濟已經面臨居民加槓桿放緩的衝擊。房地產銷售回款是地產投資重要的資金來源,房地產銷售回落將制約地產投資增速。儘管今年因爲需要加快工期回款,地產投資並沒有出現明顯下滑,但是如果明年地產調控不放鬆的話,房地產投資回落將帶動相關中上游需求萎縮。

  目前經濟仍然缺乏新的增長動力。參考澳大利亞和加拿大的經驗,我們需要找到居民舉債以外的新動力。當前房價過高限制了新一輪地產刺激,地方融資平臺債務過重也制約了基建投資空間。消費屬於經濟的內生變量,在居民舉債放緩的情況下,維持消費增速的本質是提高居民收入,還是需要依靠經濟增長。隨着中美貿易摩擦的持續,在今年搶出口效應消退以後,預計明年我國出口增速還會進一步下滑。因此,在現有的條件下,無論是投資、消費還是出口,明年經濟增長都缺乏動力。

  因此,我們呼籲進一步的減稅落地。中國作爲一個經濟大國,難以像澳大利亞和加拿大一樣因爲外部因素刺激經濟,在居民和企業舉債模式進行不下去的時候,依靠中央政府加槓桿成爲可能,而大幅減稅是首要選擇。發達國家的經驗也表明,減稅能夠激發企業活力,增加居民收入,降低消費成本。控制居民債務規模的同時,大規模減稅能夠刺激經濟增長,也不失爲降低居民債務率的有效手段!

Bookmark and Share
|
關閉
列印

今日焦點新聞