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中信證券明明:美聯儲轉鴿 我們離降息還有多遠?

http://finance.sina.com   2018年11月28日 17:00   北京新浪網

  摘要:我們認爲隨着美國加息壓力減弱,制約國內貨幣政策的約束明顯減少。我們從以上4個方面分析了降息的必要性和理由,可以看到隨着國債與MLF利差縮窄、M1-M2負剪刀差維持、實際貸款利率仍在高位、社融-M2仍在惡化,降息政策的必要性在上升,時點在接近。我們認爲,不排除在明年的較早時點推出的可能性,當然也可能考慮到春節、兩會因素,在一季度末或者二季度初推出也有一定的合理性。對於債券市場,隨着MLF利率的下調,央行逆回購利率也可能跟隨下調,那麼隨着短端利率的打開,長端利率將迎來進一步下行的空間。

  文丨明明債券研究團隊

  報告要點

  從消息面來看,昨夜美聯儲主席鮑威爾表示,美國的實際利率接近中性利率,市場普遍解讀這意味着美聯儲加息進程的提前結束,有市場預測認爲明年加息的次數降到2次,甚至不排除在明年年中美國加息就提前結束的可能。所以制約中國央行降息的最大約束已經放鬆,那麼怎麼看待降息的必要性和時點呢?

  最新的數據顯示,企業盈利狀況仍不樂觀,融資條件未見明顯改善,而近期出臺的一系列政策也顯示了政策層對於經濟下行壓力的關注,引發了市場關於降息的預期,回顧歷史我們發現歷次降息之前諸如實體經濟的流動性、貨幣供給缺口和企業實際貸款利率等一些經濟指標已經發生了較明顯的變化,本文我們將對這些指標的指示作用進行詳細的探討。

  3.3%的MLF利率水平約束了10年國債利率下行,10年國債利率又對信用債利率產生了一定的約束。自2018年4月份以來,1年期MLF利率保持在3.3%,10年期國債利率最低時曾降至3.35%,目前已小幅上行至3.39%,MLF利率繼續對10年中債國債到期收益率形成底部波動約束。2017年下半年開始,央行先後四次上調MLF利率,目前已處於較高水平未來有一定的下調空間。 此外,一方面,考慮到實體企業融資成本高仍是短期內導致經濟承壓的因素之一,另一方面,爲了加強MLF作爲政策利率的引導作用增強央行對市場利率的調控能力,未來央行將會適度下調MLF利率。

  當M1-M2差值爲負數時,一般處於降息區間,目前M1與M2之差再次轉負,未來降息或可期。年初以來央行雖採用了一系列的寬鬆政策,但M1、M2增速卻不斷走低,M1-M2的剪刀差不斷收窄甚至轉負。貨幣政策的寬鬆使得貨幣乘數提高,理論上有助於M2的擴張,但實際上M2維持低位,貨幣派生能力減弱,寬鬆的政策僅體現在了銀行間流動性的寬鬆,側面反映了貨幣政策傳導不暢纔是癥結所在。同時值得關注的是,相比於M2,M1的下降幅度更爲明顯。受去槓桿以來的政策影響企業活期存款由2016年的33%同比增速下降至最近的-0.8%,成爲M1的主要拖累項。而M1的降低意味着企業對未來投資風險偏好處於低位,企業流動性變差。貨幣政策寬鬆引起M1增速高於M2,但經濟不確定性的增加導致企業提高對貨幣預防性的需求而推遲投資。

  從走勢上來看,社融-M2增速差與貨幣政策具有一定正相關關係,表現爲降息和降準期間,社融-M2增速差也在收窄。我們在此前的《債市啓明系列20181102—社融和M2對利率的指示作用如何?信用與貨幣分歧還在加大嗎?》曾指出,社融-M2增速差的拐點領先於降息和降準的時點。這可以理解爲信用收縮期社會融資不暢,信託貸款、直接融資等資金流動減緩,因此社融較M2回落更快,因此社融-M2差值收窄,如2013年初至2015年上半年期間,表面上看是經濟下行和股災促發央行開啓寬鬆政策,但反過來看,正是信用過快收縮導致經濟下行,過多的貨幣涌入股市推高泡沫,因此信用相對貨幣收縮過快更像是二者的因,貨幣政策的滯後反應則是緩解信用收縮的逆勢調控。

  工業企業實際貸款利率攀升顯示出融資成本走高,對企業投資意願產生抑制作用。目前來看上游採掘工業PPI漲幅走闊,中游行業普遍漲幅收窄,基建的發力對相關工業品價格有推升作用但空間有限,總體來看PPI年內上行空間有限,企業實際利率下行受阻,目前實際利率已經呈現走高趨勢,因此我們判斷降息可期。

  正文

  最新的數據顯示,企業盈利狀況仍不樂觀,融資條件未見明顯改善,而近期出臺的一系列政策也顯示了政策層對於經濟下行壓力的關注,引發了市場關於降息的預期,回顧歷史我們發現歷次降息之前諸如實體經濟的流動性、貨幣供給缺口和企業實際貸款利率等一些經濟指標已經發生了較明顯的變化,本文我們將對這些指標的指示作用進行詳細的探討。

  MLF利率約束利率下行空間

  OMO+MLF是當前貨幣政策的重要工具,OMO引導短期利率,MLF則成爲長期利率的標杆。MLF自2014年9月創設以來,起到了主動補充中期基礎貨幣的作用,引導貨幣信貸和社會融資穩定增長,有利於營造中性適度的貨幣金融環境。在經濟下行階段,社會整體需求萎縮,銀行風險偏好隨之下降,結構性貨幣政策更加有利於釋放銀行間市場內流動性,引導加大對小微企業等國民重點經濟領域的支撐力度,有效降低社會融資成本,促進實體經濟發展。其現已成爲中長期流動性投放的主要渠道,政策利率對於市場利率的引導作用逐漸顯著。政策利率通過對銀行負債端成本的影響,直接制約着債券收益率。

  歷史上曾出現過MLF與10年國債倒掛的現象,但隨着MLF指引信號的加強,近年來上述反常現象未曾出現,MLF對利率託底的作用增強。通過下圖我們可以發現MLF利率同國債、國開、信用利率顯現出一定的正相關關係,2017年2月、4月以及2018年4月MLF利率的幾次上調均託動了利率的上行,利率下行的重要前提條件就是銀行負債端的成本下行,而MLF利率的下調直接影響商業銀行中長期的負債成本。

  通過對1年期MLF利率和10年中債國債到期收益率的對比來看,1年期MLF利率大體約束10年中債國債到期收益率的下界。值得注意的是在2015年末到2016年5月,以及2016年6月到2016年12月內曾出現過MLF利率和10年中債國債到期收益率倒掛的情況。

  在2015年末股災之後大量銀行資金失去配置股票市場的渠道,引發了“資產荒”,疊加對於貨幣政策不斷放鬆的預期,債券市場多頭氛圍濃厚,10年期國債利率不斷下行。在12月中旬美聯儲上調聯邦基金利率,10年期國債利率加速下行,一度達到2.74%,但是在同年11月份開始,國內經濟增長數據與金融數據有企穩徵兆,從基本面角度這一輪債市上漲並沒有很好的支撐,在資產荒的悲觀預期下,資產端的債券定價也可能會出現擊穿負債成本的現象。

  2016年6月起,也出現了一段MLF利率和10年中債國債到期收益率倒掛的現象。自2016年6月以來受避險情緒驅動,機構過度追求資本利得。長期利率下限不明,槓桿高企現象嚴重,在資產荒的催化作用下,長端利率隨之大幅下行,導致央行中期利率調控作用不甚明顯。

  但自2016年年末以來隨着MLF成爲流動性投放主要力量,上述反常現象逐漸消失,流動性呈現結構化和強週期性,政策利率對市場利率調控作用愈發顯著。流動性投放方式的改變意味着市場新增資金成本的變化,政策利率對於商業銀行負債端成本影響逐漸明顯,這一影響會直接體現在資產配置選擇上,進而影響債券市場投資意願,也在使銀行在負債端成本下行空間有限,對利率形成強託底作用。

  3.3%的MLF利率水平約束了10年國債利率下行,10年國債利率又對信用債利率產生了一定的約束。自2018年4月份以來,1年期MLF利率保持在3.3%,10年期國債利率最低時曾降至3.35%,目前已小幅上行至3.39%,MLF利率繼續對10年中債國債到期收益率形成底部波動約束。

  10年期國債利率與10年3A企業債4年平均利差爲106BP,通過圖2我們可以判斷,10年期國債利率與同期 3A企業債在窄區間內波動。事實上,在2018年內,二者利差長期穩定在100BP至170BP區間內。在此條件下國債利率對信用債利率仍具有較強約束作用。

  2017年下半年開始,央行先後四次上調MLF利率,目前已處於較高水平未來有一定的下調空間。 此外,一方面,考慮到實體企業融資成本高仍是短期內導致經濟承壓的因素之一,另一方面,爲了加強MLF作爲政策利率的引導作用增強央行對市場利率的調控能力,未來央行將會適度下調MLF利率。

  M1-M2爲負時通常伴隨降息

  當M1-M2差值爲負數時,一般處於降息區間,目前M1與M2之差再次轉負,未來降息或可期。年初以來央行雖採用了一系列的寬鬆政策,但M1、M2增速卻不斷走低,M1-M2的剪刀差不斷收窄甚至轉負。貨幣政策的寬鬆使得貨幣乘數提高,理論上有助於M2的擴張,但實際上M2維持低位,貨幣派生能力減弱,寬鬆的政策僅體現在了銀行間流動性的寬鬆,側面反映了貨幣政策傳導不暢纔是癥結所在。同時值得關注的是,相比於M2,M1的下降幅度更爲明顯。受去槓桿以來的政策影響企業活期存款由2016年的33%同比增速下降至最近的-0.8%,成爲M1的主要拖累項。而M1的降低意味着企業對未來投資風險偏好處於低位,企業流動性變差。貨幣政策寬鬆引起M1增速高於M2,但經濟不確定性的增加導致企業提高對貨幣預防性的需求而推遲投資。

  M1-M2爲負值時大體存在於三個階段:階段一2009年、階段二2012年以及階段三2015年。在第一階段中2008年在國際金融危機與國內政策緊縮的雙重背景下,國內經濟增長勢頭放緩,9月央行宣佈貸款利率法定存款準備金率下調,貨幣政策接連釋放放鬆信號,11月央行大幅降息,次年1月份部分經濟指標現行出現回暖跡象,貨幣供應量M1、M2開始回升,市場對宏觀經濟觸底逐漸達成共識,此前M1與M2的差值降至-10%左右的低位,而此時降息的目標爲貸款利率。在第二階段,2012年初經濟改善預期刺激下利率不斷走高,從4月開始,經濟增長數據快速轉頭大幅下行M1-M2的差值在此下降並逐漸走向低點,市場對於經濟增長預期迅速破滅,加之同期歐洲債務危機氛圍濃重,央行在同年6月、7月連續兩次降息,此次央行調整的爲貸款利率和公開市場利率。在第三階段,2015年兩次股災衝擊下,央行於8月宣佈雙降政策,但股票市場仍然瀰漫悲觀市場預期,9月經濟數據顯示三季度經濟走勢仍然低迷,M1-M2差值不斷走低,基本面持續未見改觀,央行於10月再度宣佈雙降,此次公開市場與貸款利率同時下降,且降息時間持續較長。

  M1與M2的剪刀差一般產生於企業經營活力增長時期,2018年剪刀差的消失意味着企業經營活力的下降,將對經濟增長形成拖累效應。迴歸當下,在目前經濟下行壓力大背景下,同前述階段類似,M1-M2爲負值且已經持續一段時間,反映企業投資需求不振,針對穩增長及支持小微民營企業的立場,未來降息可期。

  社融-M2增速領先於降息

  從走勢上來看,社融-M2增速差與貨幣政策具有一定正相關關係,表現爲降息和降準期間,社融-M2增速差也在收窄。我們在此前的《債市啓明系列20181102—社融和M2對利率的指示作用如何?信用與貨幣分歧還在加大嗎?》曾指出,社融-M2增速差的拐點領先於降息和降準的時點。這可以理解爲信用收縮期社會融資不暢,信託貸款、直接融資等資金流動減緩,因此社融較M2回落更快,因此社融-M2差值收窄,如2013年初至2015年上半年期間,表面上看是經濟下行和股災促發央行開啓寬鬆政策,但反過來看,正是信用過快收縮導致經濟下行,過多的貨幣涌入股市推高泡沫,因此信用相對貨幣收縮過快更像是二者的因,貨幣政策的滯後反應則是緩解信用收縮的逆勢調控。

  在2008年11月社融-M2指標開始轉負,隨即央行降息;2015年社融-M2指標開始轉負於4月,略領先於降息週期。但在2012年的降息週期內,M2大幅下行,社融-M2保持爲正,但在一定程度上,社融-M2指標轉負充分預示了未來降息的可能性。

  2017年至今,在基本面和通脹中樞平穩背景下,社融-M2增速差存在明顯波動,就當前趨勢來看,社融-M2增速差仍處於下行趨勢,M2對社融的放大效應下滑,表明經濟面臨下行壓力,亟待積極的財政政策提高貨幣寬鬆向信用層面的傳導效率,促進信用恢復帶動經濟復甦。慮到社融-M2對貨幣政策有一定領先性,目前這一指標已經出現下行,因此我們推斷未來貨幣政策上或有繼續寬鬆可能。

  實際貸款利率過高是降息的考量因素之一

  PPI在各國貨幣政策中往往不受關注但實際利率與央行的貨幣政策卻有着較高的相關性。PPI不受關注主要緣於PPI較大且向CPI傳導過程中有着諸多障礙以及明顯時間滯後性。但在計算工業企業實際利率時,爲剔除掉價格因素影響,我們用金融機構人民幣貸款加權平均利率與PPI當月同比差值近似作爲工業企業實際利率。值得注意的是,世界銀行採用的計算實際貸款利率的方式爲金融機構人民幣貸款加權平均利率與GDP縮減指數做差,一個可能的考慮是第一種計算方式中只考慮工業品出廠價格因素對於利率的影響,事實上原材料價格在一定程度上也存在價格波動。

  這兩個指標都可以近似的說明刨除價格因素外企業的實際貸款利率,更客觀的反應企業實際融資難度,圖中顯示在2012年、2015年兩次降息區間,皆是實際利率開始呈現走高趨勢,或可解釋爲可能釋放寬鬆貨幣政策的信號。觀察下圖,可以發現,在實際利率過高時央行通常會採取降息的措施降低企業的融資成本,而經過央行的調整實際利率水平會有明顯的下降,如經歷過2014、2015年降息週期後,實際利率水平從10%的高位水平大幅下降,一度出現倒掛現象。

  工業企業實際貸款利率攀升顯示出融資成本走高,對企業投資意願產生抑制作用。目前來看上游採掘工業PPI漲幅走闊,中游行業普遍漲幅收窄,基建的發力對相關工業品價格有推升作用但空間有限,總體來看PPI年內上行空間有限,企業實際利率下行受阻,目前實際利率已經呈現走高趨勢,因此我們判斷降息可期。

  總的來看,我們認爲隨着美國加息壓力減弱,制約國內貨幣政策的約束明顯減少。我們從以上4個方面分析了降息的必要性和理由,可以看到隨着國債與MLF利差縮窄、M1-M2負剪刀差維持、實際貸款利率仍在高位、社融-M2仍在惡化,降息政策的必要性在上升,時點在接近。我們認爲,不排除在明年的較早時點推出的可能性,當然也可能考慮到春節、兩會因素,在一季度末或者二季度初推出也有一定的合理性。對於債券市場,隨着MLF利率的下調,央行逆回購利率也可能跟隨下調,那麼隨着短端利率的打開,長端利率將迎來進一步下行的空間。

  市場回顧

  信用債

  市場利率

  11月28日,債券收益率短端、長端上行。其中AAA中票1Y上行4BP,3Y上行1BP,5Y上行3BP;AA中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行3BP;AA-中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行3BP。

  評級關注

  (1)【寧夏上陵實業:公司及下屬六家子公司申請破產重整】

  11月28日,寧夏上陵實業(集團)有限公司公告稱,受外部融資環境及公司主要投入項目進展未達預期影響所致,目前公司出現流動性危機,導致公司已不能償還到期債務,公司及下屬子公司日前向銀川市中級人民法院申請破產重整。目前銀川市中院擬裁定受理公司及下屬共7家企業的破產重整申請,目前正公開競爭選任管理人。目前公司尚未收到銀川中院正式受理裁定書。(新聞來源:寧夏上陵實業(集團)有限公司公告)

  相關債券:12寧上陵/12寧夏上陵債 

  (2)【山東高速集團:取消發行20億元“18魯高速SCP006”】

  11月28日,山東高速集團有限公司公告稱,鑑於近期市場波動較大,公司與主承銷商協商決定取消發行2018年度第六期超短期融資券,規模20億元。(新聞來源:山東高速集團有限公司公告)

  相關債券:18魯高速SCP006

  (3)【盛運環保:儘快籌措兌付資金,爭取儘早實現“18盛運環保SCP001”兌付】

  11月28日,盛運環保公告稱,“18盛運環保SCP001”違約後,公司積極與四川省能源投資集團有限責任公司溝通債務重組相關事項,採取各種措施儘快籌措兌付資金,爭取儘早實現“18盛運環保SCP001”兌付;後續將與債券持有人保持密切溝通,答覆持有人日常問題,及時完整地向持有人披露公司與川能投債務重組事項的進展情況等。(新聞來源:安徽盛運環保(集團)股份有限公司公告)

  相關債券:18盛運環保SCP001

  (4)【陽光凱迪新能源集團:收到深交所通報批評處分決定】

  11月28日,陽光凱迪新能源集團有限公司公告稱,收到深交所通報批評處分決定稱,截至目前,陽光凱迪新能源集團有限公司仍未能提交併披露2017年年度報告,深交所對該發行人給予通報批評處分,對董事長陳義龍、董事兼總經理HELEN YANG(楊海倫)、時任董事陳文穎、董事李林芝、董事江海及財務負責人唐秀麗給予通報批評的處分。(新聞來源:陽光凱迪新能源集團有限公司公告)

  相關債券:16凱迪債、10凱迪債

  (5)【永泰集團:答覆“18永泰集團SCP001”2018年第二次持有人會議相關事項】

  11月28日,永泰集團有限公司公告答覆“18永泰集團SCP001”2018年第二次持有人會議相關事項稱,京能集團正在抓緊制定戰略重組方案,公司將與京能集團保持密切溝通,力爭儘快確定重組方案;永泰能源第一批資產出售工作正在穩步推進;後續債券兌付事宜,公司將在債委會及銀行間市場交易商協會的統一指導下進行;債委會主席團已經召開三次會議,決定永泰債務處理過程中的具體問題,相關會議紀要已經下發各債委會成員;關於公司涉及的重大訴訟、仲裁、資產查封、凍結等情況,公司及時向債委會作了彙報,在債委會的指導和支持下,力爭與債權人達成和解,確保公司生產經營正常等。(新聞來源:永泰集團有限公司公告)

  相關債券:18永泰集團SCP001

  (6)【龍湖集團控股:發佈控股股東股權事宜】

  11月28日,龍湖集團控股有限公司公告稱,11月22日董事會獲匯豐信託知會,作爲家族財富及傳承計劃的一部分,Silver Sea 全部已發行股本於11月21日由母親信託分派至女兒信託。女兒信託設立人爲吳亞軍女士的女兒蔡馨儀,而母親信託爲吳氏家族信託,由吳亞軍女士在2008年6月11日設立,受益對象爲包括蔡馨儀在內的吳亞軍女士的若干家族成員。本次分派不影響龍湖集團運營。上述事項後,龍湖集團實際控制人未發生改變。(新聞來源:龍湖集團控股有限公司公告)

  相關債券:17龍湖地產MTN001B、17龍湖地產MTN001A 

  (7)【永州城投:“11永州城投債/PR永州債”持有人會議審議通過提前償還募集資金議案】

  11月28日,永州市城市建設投資開發公司公告稱,日前召開了“11永州城投債/PR永州債”2018年第一次債券持有人會議,審議通過了提前償還募集資金的議案。(新聞來源:永州市城市建設投資發展有限責任公司公告)

  相關債券:11永州城投債/PR永州債

  (8)【黃岡城投:將召開“12黃岡城投債”持有人會議,審議提前兌付募集資金的議案】

  11月28日,黃岡市城市建設投資有限公司公告稱,12月12日將召開“12黃岡城投債/PR黃城投”2018年第二次債券持有人會議,審議表決關於提前兌付募集資金的議案。(新聞來源:黃岡市城市建設投資有限公司公告)

  相關債券:12黃岡城投債/PR黃城投

  (9)【中國旅遊集團:公佈無償劃轉資產情況】

  11月28日,中國旅遊集團有限公司公告稱,日前與海南省國資委簽署股份無償劃轉協議,將持有的公司控股子公司中國國旅股份有限公司2%的股份無償劃轉給海南省國資委持有。此外海南省國資委擬將持有的海南省免稅品有限公司51%股權無償劃轉給公司。本次無償劃轉尚需國務院國資委批准。(新聞來源:中國旅遊集團有限公司公告)

  相關債券:12港中旅MTN1、14港中旅MTN001、14港中旅MTN002

  (10)【中央匯金投資:總經理髮生變動】

  11月28日,中央匯金投資有限責任公司公告稱,總經理髮生變動,經董事會審議通過,沈如軍擔任匯金公司總經理職務。(新聞來源:中央匯金投資有限責任公司公告)

  相關債券:10匯金04、10匯金02、15匯金03、18匯金01、18匯金MTN012、17匯金01、18匯金MTN014

  (11)【廣電網絡:聘任新任總經理】

  11月28日,廣電網絡公告,公司黨委書記、董事長、總經理王立強因職務調整不再兼任總經理職務,繼續擔任黨委書記、董事長職務。11月26日,公司召開第八屆董事會第十九次會議,審議通過《關於聘任韓普先生爲公司總經理的議案》,聘任韓普先生爲公司總經理。(新聞來源:陝西廣電網絡傳媒(集團)股份有限公司公告)

  相關債券:廣電轉債

  可轉債

  市場回顧

  11月28日轉債市場,平價指數收於81.70,上漲1.05%,轉債指數收於103.54點,上漲0.47%。96支上市可交易轉債,除鐵漢轉債停牌,水晶轉債、新泉轉債和航信轉債橫盤外,81支上漲,11支下跌。其中廣電轉債(4.95%)、吉視轉債(2.73%)、星源轉債(2.72%)領漲,雙環轉債(-0.53%)、久立轉2(-0.20%)、濟川轉債(-0.14%)領跌。96支可轉債正股,除鐵漢生態停牌,久立特材、ST輝豐、新泉股份、艾華集團和格力地產橫盤外,79支上漲,11支下跌。其中,吉視傳媒(10.14%)、廣電網絡(10.05%)、星源材質(9.98%)領漲,雙環傳動(-6.24%)、新時達(-2.67%)、航天信息(-1.83%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上週轉債市場表現不俗,平價指數大幅上漲的同時轉債指數也充分分享了正股上漲的紅利,無論是偏債標的亦或是偏股標的多數收紅。我們在近三週週報中依次強調了市場的beta機會和風險、有可爲的策略以及市場有望呈現雙向波動的特徵,近期市場的走勢基本符合我們的判斷,當前我們繼續維持上述判斷,四季度的市場有望給投資者提供諸多的可能。隨着近期市場的持續反彈,滿足股性估值區間標的數量明顯提升,且值得注意的是股性估值絕對數值偏低,有望給偏股標的提供更多一層的安全墊。與此同時上週多隻新券密集發行,這一趨勢近期有望持續,在相對較低的溢價率水平下新券的性價比不可忽視。從另一個角度看,我們判斷市場的波動有望維持在較高水平,後期市場會大概率再度給予諸多優質個券低吸的機會,投資者不必爲錯過前期獲利而遺憾,風險偏好的修復而非盈利修復是當下市場的主旋律。從策略的角度而言,我們再次重申轉債市場的beta收益將佔據主導地位,依舊以高彈性標的爲主要選擇,具體爲東財轉債、三一轉債、崇達轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、艾華轉債、景旺轉債以及銀行轉債。

  風險提示:個券相關公司業績不及預期。

  股票市場

  轉債市場

  中信證券明明研究團隊

  本文節選自中信證券研究部已於2018年11月29日發佈的《晨會》中,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發布當日的完整內容爲準。

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