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中金固收:當臨時降準少了“臨時” 放鬆纔剛剛開始

http://finance.sina.com   2019年01月04日 03:49   北京新浪網

  【中金固收】當臨時降準少了“臨時”,放鬆纔剛剛開始!

  作者:陳健恆 東旭 牛佳敏

  央行公告,決定下調金融機構存款準備金率1個百分點,其中,2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時,2019年一季度到期的中期借貸便利(MLF)不再續做。

  1、今年春節前採用全面降準,效力比去年的臨時降準更強

  在去年多次使用降準政策之後,央行在2019年繼續給了開門紅包,在春節前再度降準1個百分點。去年央行在春節前曾經使用臨時降準工具(CRA),允許銀行可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金,使用期限爲30天。去年在CRA的配合下,春節資金超預期的寬鬆,春節前後7天回購利率的波動幅度遠低於歷史上的平均水平。而今年央行顯然有備而來,在春節前再度通過降準,而不是“臨時”降準來釋放資金,在熨平春節資金面波動的同時,還有助於降低銀行的資金成本,幫助實體經濟降低融資成本。

2、春節前降準釋放資金規模巨大,足以抵消春節資金需求2、春節前降準釋放資金規模巨大,足以抵消春節資金需求

  一般每年春節都是資金面緊張高峯,原因在於老百姓會從銀行提現來過年,而提現的過程對應需要銀行將等量的超儲資金質押給央行置換現鈔,所以會導致超儲率下降,從而出現資金緊張。因此,一般情況下都需要央行額外投放流動性來緩衝這種資金緊張局面。從歷史數據來看,春節前取現金的規模最高峯可能接近2萬億。但春節後,這些現金又會陸續回存到銀行,銀行的資金壓力也會逐步緩解。

  按照央行的說法,此次降准將釋放資金約1.5萬億元,加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考覈所釋放的資金,再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素後,淨釋放長期資金約8000億元。

  我們估算12月份的人民幣存款規模接近160萬億,按照1個百分點的降準,實際這次降準資金規模應該是更接近1.6萬億而不是1.5萬億。一季度到期的MLF規模合計12050億。這些MLF到期不再續做,意味着MLF回籠12050億。按照央行的公式:降準+TMLF+定向降準-MLF到期=8000億,即15000+TMLF+定向降準-12050=8000,推算可以知道TMLF+定向降準=5000億。之前央行將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考覈標準由“單戶授信小於500萬元”調整爲“單戶授信小於1000萬元”,我們估算由於不少銀行已經夠上了最高檔的定向降準,因此額外滿足定向降準的銀行不會很多,大約釋放2000-3000億人民幣。這意味着TMLF的規模也在2000-3000億水平。

  但是我們要注意流動性的投放節奏,由於今年春節是在2月5日,意味着取現金高峯大約在1月末到2月初,比如按照2萬億來算,由於實際降準的資金大約是1.6萬億,加上TMLF和定向降準有5000億左右,實際上在春節前就會釋放2.1萬億,基本上可以抹平取現金高峯帶來的衝擊。然後2月13日有3835億MLF到期,然後3月份還有4315億MLF到期,在2月份,當大量現金回存到銀行體系的時候,3月份的4315億MLF還沒到期(還沒回籠),這個時候,2月份的淨投放資金將遠大於8000-9000億,這意味着2月份的資金面將超級寬鬆。而1月份因爲降準分2次,而且取現金高峯逐步到來,1月份資金面反而不會很明顯的鬆。

  當然,我們還需要考慮央行還會通過逆回購等短期流動性來進行短期調節,但按照上述的算法,2-3月份整體資金面寬鬆的格局已定。

3、是否真的寬鬆,看回購利率是否下降3、是否真的寬鬆,看回購利率是否下降

  無論央行採用什麼樣的流動性投放工具,衡量是否寬鬆的唯一標準是觀察二級市場7天回購利率是否下降。因爲央行操作的7天逆回購利率經過2018年的上調,目前是處於2.55%的水平。理論上二級市場的7天回購利率不會低於央行OMO操作的7天逆回購利率。事實上2018年7月末8月初資金面很鬆的時候,央行後來重新適度收緊流動性,把二級市場7天回購利率擡回到2.55%以上。但2019年年初以來,由於資金面比較寬鬆,7天回購利率實際上是回到2.55%附近水平。衡量這次降準是否真正意義上寬鬆的唯一標準就是觀察後面二級市場7天回購利率是否會持續保持在2.55%以下,如果是,那麼這次放鬆不是結構性的,是真正意義上的放鬆。尤其是按照前面的分析,2月份資金面將會異常寬鬆,7天回購利率保持在2.55%以下的概率很高。

4、美聯儲放鬆預期增強以及美元走弱,開啓中國新一輪貨幣寬鬆的大門4、美聯儲放鬆預期增強以及美元走弱,開啓中國新一輪貨幣寬鬆的大門

  雖然央行去年以來持續有降準等寬鬆動作,但貨幣市場利率在降到一定程度之後就沒有繼續下降的了。很重要的原因是受制於美聯儲加息以及美元走強,人民幣匯率保7的壓力比較大。但隨着美國股市下跌,美國經濟走弱以及通脹預期走弱,一切都將不同。今年人民幣破7的壓力並不大,因爲美聯儲也將被迫開始放鬆,市場已經由此前的加息預期轉爲降息預期。美國國債收益率快速回落就是最好的例證。一旦美聯儲開始放鬆,美元和其他貨幣的利差重新壓縮,美元走弱,人民幣貶值壓力就會減少,中國央行就具備再低引導貨幣市場利率下行的空間。即使目前7天回購利率2.5%-2.6%,依然是偏高的。因爲經濟和貨幣增速都已經降至歷史新低,而我們的回購利率離2009年的歷史低位0.8%-0.9%還差很遠,仍有不少的降低空間。因此,即使不寄望於7天回購利率降至0.8%-0.9%那麼低,但預期7天回購利率降回到1.5%-2.0%區間也是完全合理的。這也是爲何我們強調今年債券牛市有兩輪,第一輪是融資需求收縮和風險偏好下降,長端利率先下行,先壓平收益率曲線;第二輪是短端利率再度大幅下行,開啓第二輪牛市,收益率曲線牛市變陡。基於這樣的一個判斷,即使10年國債回到2016年的低位2.6%-2.8%的水平也都並不爲怪。因爲當1年期國債收益率降至2%以下,10年國債即使降至2.6%-2.8%也並非不合理。貨幣政策傳導不暢,除了金融機構風險偏好低以外,跟利率不足夠低也有關係,當經濟增速放緩以及從海外市場盈利越來越難(經常賬戶順差大幅縮小),資本回報也必然是越來越低的,如果資本回報下降,不降低企業的融資成本,企業必然也是沒有動力借錢的。從這個邏輯來看,利率降低是刺激經濟回升的必由之路,沒有看到利率的顯著下降,就擔心經濟刺激政策可能會推升經濟並結束債券牛市是沒有邏輯根基的。

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