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華泰證券:債牛根基尚未動搖 行情在時間上尚未走完

http://finance.sina.com   2019年01月05日 21:06   北京新浪網

  來源: 強債華泰論壇  

  核心觀點

  我們力圖從諸多噪音當中篩選出信號,從而把握2019年債市的主要矛盾和核心主題。2019年的困難在於,內外複雜環境下政策相機抉擇特徵更明顯,這給我們的邏輯推演帶來更大的困難,但還是有不少可以挖掘的投資主題。我們爲此梳理了2019年債市需要關注的十一大主題,供投資者參考。需要指出的是,預測是廉價的,根據主要矛盾構建性價比較高的投資組合,並保持敏感度適時根據形勢變化做出調整,這些纔是真正的挑戰。

  宏觀主題:全球從分化走向收斂偏弱,中國慣性下行壓力仍大

  全球經濟預計將從分化走向收斂偏弱,但美國的頭部優勢仍存。中國經濟慣性下行,政策相機抉擇,預期充分導致總量博弈空間有限。投資啓示在於,全球經濟走弱會否反而帶來貿易的轉機?全球經濟收斂偏弱,美元震盪偏弱,黃金等避險資產存在小級別反彈機會,中國貨幣政策的掣肘沒有完全解除,但稍有緩解。國內經濟下行壓力顯現,一季度可能是壓力最大的點,貨幣政策易鬆難緊,寬信用成效不明顯,債牛根基尚未動搖,行情在時間上尚未走完。對權益市場,總量博弈的空間相對有限,結構性機會更值得關注。

  政策主題:政策取向相機抉擇,貨幣、財政逆週期調節,監管政策微調

  疏通貨幣政策傳導機制、修復融資渠道是2019年寬信用的重點。非標和存款等監管政策亟需調整。“逆週期調節”要求下,貨幣政策將在較長時間內保持流動性的合理充裕,但重心轉向穩增長和疏通流動性傳導機制。總量型貨幣政策仍有空間,2019年或將繼續實施降準和定向降準,TMLF、PSL、再貸款等結構性貨幣政策工具的使用將更加頻繁,以疏通貨幣向信用的傳導。M2增速預計將逐步有所企穩,社融一季度低位徘徊而後企穩弱反彈。貨幣政策整體中性偏寬鬆,債券市場仍處於較安全區域,息差和套息機會仍建議堅持。

  機構主題:金融生態鏈繼續重塑,理財“資產荒”延續,地方債供給放量

  2019年理財子公司將正式落地展業,進一步重塑金融生態鏈,公募基金固收業務尤其是貨基或將受到直接衝擊,銀行理財的本質和行爲模式能否徹底改寫還是未知數。利率債放量,但不是銀行理財偏好的資產,非標融資仍存在較大不確定性,銀行理財小型“資產荒”或將持續。而地方債供給放量,對錶內國債配置產生擠出效應,且需要貨幣政策的配合,反過來使得中短端和息差機會的確定性增強。雖然利率債仍有慣性,但配置價值已大幅弱化,難覆蓋負債端成本,在信用債中挖掘票息和息差機會更加重要。

  市場主題:廣譜利率從分化到收斂,信用風險從流動性衝擊到損益表衝擊

  在政策引導、融資收縮、貨幣政策傳導的多重因素影響下,廣譜利率將從分化到收斂。我們認爲廣譜利率的整體回落,纔會帶來權益市場大的轉機。信用風險或將從2018年融資渠道被動收縮轉換爲2019年經濟下行引發的損益表衝擊。珍惜頭部房地產非標等優質資產,民企和房地產頭部公司仍有望從政策支持和融資渠道改善當中受益。

  其他主題:大小盤轉債估值或將會收斂

  目前大盤轉債貴,小盤轉債估值便宜源於投資者結構和信用、小盤股風險擔憂。我們仍堅持 “轉債市場具備戰略配置價值,中長期要精選個券,積極佈局,但短期需要控制倉位,耐心收集籌碼”的核心觀點。我們建議採用“低吸+排雷”的策略,大盤品種優先選擇正股,中小盤低估值品種積極用轉債期權特性對抗股市和正股的不確定性,排除存在信用風險品種。

  風險提示:全球經濟下行超預期;貿易摩擦意外升級;寬信用政策超預期;權益市場轉暖。

  目   錄

  2019年債券市場十大投資主題

  諸多投資者包括我們都面臨這樣的困惑:一方面是信息膨脹,另一方面信息的不完備性。如何從諸多噪音當中篩選出信號,力圖把握2019年債市的主要矛盾和主題,是我們本篇報告的主要目標。

  2016年如果能及時領會供給側結構性改革的深意,2017-2018年對金融防風險、去槓桿有深刻理解,投資就已經成功了一半。至於2018年上半年的短久期化、廣譜利率分化、利率債與信用利差的背離,都是金融防風險這一主要矛盾下可以推演的結果。2019年的困難在於,內外環境更趨複雜,政策相機抉擇特徵更明顯,這給我們推演帶來更大的困難,但仍有不少可以挖掘的投資主題。

  需要指出的是,預測是廉價的,根據主要矛盾構建性價比較高的投資組合,保持敏感度適時修正,這些纔是真正的挑戰。

  主題一:全球經濟從分化走向收斂偏弱,但美國的頭部優勢仍存

  出現概率:★★★☆☆

  重要意義:★★★☆☆

  2019年全球經濟或將從共振復甦-分化走向收斂、偏弱。美國經濟增速大概率開始下滑(2018年2.8-3%GDP增速是美國本輪經濟增長的頂點),參衆兩院分裂可能對川普政策構成更多掣肘。歐洲經濟預計走平或者略有下行,新興市場在中國的帶動下經濟走勢也將趨弱。可以預期2019年可能將是全球經濟整體走弱的一年,和2018年美國經濟的一枝獨秀相比(全球發散、分化),2019年全球經濟可能再次收斂(主要原因是美國經濟的增速略放緩)。

  但這其中美國經濟大幅下滑概率還不大,反而是歐洲面臨的不確定性更多。雖然美國經濟增速最高點已過,但根據產出缺口的判斷2019年美國經濟仍將處在擴張期,也就是經濟大幅下滑和產能大幅收縮的可能性不大,預計美國GDP增速中樞在2.5%附近,2020年約爲2%左右。川普即將進入選戰年,對經濟增長的訴求更爲強烈,但兩會的制約是個突出問題。貿易摩擦給全球經濟增長帶來不利影響,但卻導致美國可能是相對受益的一方。相比之下,歐洲存在着更多的不確定性。2019年歐洲經濟仍面臨三大困境:內需不足更爲明顯、全球貿易摩擦繼續升溫、匯率制約出口作用顯現。同時歐洲政局風險仍在,意大利、德國、英國是歐洲“三大火藥桶”。歐洲政局的矛盾在2019年雖然存在一定程度緩和,但仍有反覆性和潛在風險,進而對歐洲經濟造成拖累,同時掣肘歐央行的貨幣政策預設路徑。

  新興市場中,中國經濟的下行壓力一方面來源於外部貿易環境,一方面來自於自身信用條件的收縮,中國經濟能否止跌企穩還受到更多政策因素的影響,但是經濟增速放緩已經成爲市場的一致性預期。此外,如果強美元持續,整個新興市場經濟都可能受到衝擊,存在着匯率和資本外流的雙重壓力。

  綜上,我們認爲從收斂的角度看,全球經濟很可能出現一致性下行(儘管各國方差仍大),但是美國的相對優勢仍然存在,而且美國經濟的穩定性稍強,尚未有明顯的風險敞口暴露,美歐強弱地位的徹底切換尚未到來,美國的頭部優勢或許依然存在。

  投資啓示:1、在經濟走弱的情況下,各國大打貿易戰的底氣均不足,反而有可能促成貿易摩擦的緩和,基本面矛盾和關注點可能在轉移;2、如果美國經濟與歐洲經濟差距縮小的幅度小於市場預期,那麼2019年的美元指數就可能不是像彭博一致性預期的那樣,從97左右的高位一路下滑至91,而可能呈現出在94-95左右的高位震盪的格局,黃金等避險資產存在小級別反彈機會,中國貨幣政策的掣肘沒有完全解除,但稍有緩解;3、此外,由於2018年土耳其和阿根廷的前車之鑑,新興市場面臨的風險仍不容小覷。

  主題二:中國經濟增速慣性下行,政策相機抉擇,總量博弈空間有限

  出現概率:★★★★☆

  重要意義:★★★★☆

  2016年悲觀預期下經濟反而產生了超強的韌性。2016年年初市場普遍擔心股災之後金融對GDP增長的拉動減弱,房地產、基建、汽車、淨出口均無亮點。但實際上,一方面,地方政府找到了三大融資途徑:產業基金、政府購買、PPP,明顯的撬動了基建投資。此外,由於債市出現了“資產荒”,收益率不斷走低,企業融資渠道通暢,也對支撐經濟起到了重要作用。另一方面,棚改貨幣化,明顯的撬動了三四線房地產需求和相關產業鏈的發展。顯然,本質上,該輪經濟的超強韌性的背後有逆週期調節的影子。

  2017年全球經濟小共振給力,上演沒有實體痛感的債熊。2017年經濟再次超預期,債市投資者推演的經濟下行邏輯遲遲沒有得到驗證。那一年的緊貨幣重挫了金融同業鏈條,對同業空轉的打擊最大,並沒有直接衝擊實體融資需求,表現爲社融增速仍很快。且政策取向上,“緊貨幣、嚴監管、寬信貸、重實業”,從信貸、非標等數據看,融資渠道仍通暢,實體經濟並沒有太多直接影響,我們稱之爲沒有實體痛感的債熊。當然,另一個核心因素在於,全球共振外需拉動,對中國經濟起到了很強的託底作用。此外,房地產投資再超預期,供給側改革導致過剩產能行業出清等,都使得經濟增長超預期。

  2018年遲到的邏輯驗證,經濟下行壓力顯現。2018年開始,委貸、非標、同業投資等不規範融資渠道遭遇全方位限制,資管新規、地方政府債務清理等政策先後落地,導致融資渠道收縮和信用坍塌,表現爲社融增速明顯下行。基建在此過程中首當其衝,持續下滑,對經濟影響最爲直接。而中美貿易摩擦引發擔憂情緒,不過卻意外帶來進出口搶跑,對經濟可能還起到了偏正面作用。房地產企業在資金和謹慎預期帶動下加快週轉,加上土地購置費貢獻,房地產投資好於預期。整體來看,經濟增長層面有利的因素都具有短期性,不利的因素尚未看到逆轉,這給2019年經濟增長前景帶來陰影。當然,市場的悲觀預期走在了現實的前面。

  當前市場對經濟增長看法的一致預期形成,關鍵在於兩點:下行會否超預期及何時見底?我們判斷廣義財政短期仍難見起色,赤字率難以超過3%,減稅、增加支出和赤字約束相互牽制,約束財政逆週期調控力度,基建預計同比增速7-8%。房地產政策最爲關鍵,2019 年一季度末或二季度地產調控政策出臺的可能性較大,但力度取決於中美貿易摩擦進展,預計全年地產投資增速落在5%左右(偏樂觀估計)。製造業投資在加大先進製造等背景下表現平穩,淨出口變數較大。通脹方面,CPI微升,PPI小降,實際GDP探底弱反彈,名義GDP緩步下行。這樣看來,2019年在兼顧逆週期調節和高質量發展的情況下,但總量層面的博弈空間可能反而較小,一季度是壓力最大的時點,但後續觸底反彈也缺少力度。鑑於經濟的複雜性,尤其是居民加槓桿將失業與房價、金融等串聯在一起,超預期向下的概率顯然不能排除。

  現在的基本面狀況比2015年更差嗎?其實不然,但尚待驗證!2015年中國面臨的問題其實更多,比如房地產庫存壓力、過剩產能壓力,全球經濟狀況低迷,當時PPI幾十個月通縮,工業增加值更低,經濟的尾部風險和通縮擔憂更大。經過了2016年供給側改革和棚改貨幣化,房地產庫存和過剩產能兩大風險點得到了一定的化解。但居民加槓桿,導致全社會槓桿率高企,中美貿易摩擦變數重重,經濟增長的短期抓手更少。因此,雖然經濟狀況並沒有比2015-2016年初更差,但的確存在諸多風險點需要防範。

  政策是最大的“基本面”,2019年相機抉擇的特徵明顯。內外部壓力下,當下政策重心正在變化,“六穩”是新的工作要求,逆週期調節力度有所加大。我們認爲2019年內外部因素交織的特徵難改,政策相機抉擇特徵將更明顯,政策方向根據實際情況靈活應對,貿易摩擦進展決定內需對衝力度,與經濟下行趨勢不匹配的嚴監管政策有可能微調,而房地產是2019年容易引發政策變局的核心變量,關注預期差。目前尚未看到“寬信用”強有力的措施,關注中央適度加槓桿以及房地產政策鬆動、地方政府隱性債務、非標的認定會否鬆動。

  投資啓示:從基本面的角度看,1、經濟下行壓力顯現,一季度可能是壓力最大的點,貨幣政策易鬆難緊,寬信用尚未看到成效,債牛的根基尚未動搖,行情在時間上尚未走完;2、空間上,我們仍認爲難比2016年低點,主要是缺少了最激進的資金(通過委外多層嵌套),通縮擔憂等尚未達到當時水平,美債等制約也比當時稍大,地方債等供給更多;3、信用債方面,房地產債可能是政策放鬆預期的受益者,而過剩產能和部分產業債面臨的估值和信用風險在經濟下行期、回售壓力增大情況下仍在加大;4、對權益市場,總量博弈的空間相對有限,結構性機會更值得關注,業績下行壓力仍值得提防,自下而上擇股是核心。政策敏感型資產是我們近期關注的焦點,比如建材、房地產、5G、高鐵等等;5、對於“反期權”(賣出期權)的產品,在市場多變、波動較大的情況下,需要倍加謹慎,比如含權債和中低等級的永續債。

  主題三:廣譜利率從分化到收斂

  出現概率:★★★★★

  影響程度:★★★☆☆

  2018年最重要的投資主題就是融資渠道的斷裂與被動收縮。我們可以將其歸結爲三個路徑:第一、不規範的融資渠道受到嚴控,資管新規、委託貸款、銀信合作監管使得通道和非標融資顯著收縮;第二、部分融資主體融資需求被壓抑,地方政府和房地產這兩個最重要的融資主體融資政策收緊;第三、金融機構順週期行爲強化了信用收縮。本輪信用收縮是被動收縮,並對市場產生了一系列影響,比如廣譜利率劇烈分化、基建投資增速明顯下行、信用違約潮和股權質押風險顯現。在融資渠道收縮的過程中,融資需求的弱化更慢,導致供求失衡,實體融資成本上升。而此時金融去槓桿見效,經濟下行壓力增大,貨幣政策放鬆,銀行間資金利率走低,並與實體融資成本形成鮮明對比。

  其中,廣譜利率劇烈分化。2018年的去槓桿政策開始延伸到實體經濟,對融資渠道、融資主體帶來較大的影響,引發經濟增速放緩預期。疊加金融去槓桿效果顯現,因此貨幣政策逐步放鬆,與貨幣政策和銀行間流動性、同業業務越接近的利率下行越明顯。但另一方面,由於融資渠道收縮明顯快於融資需求的收縮,與融資相關的信貸、非標利率走高,導致廣譜利率、利率債與信用利差、存單與存款利率之間的劇烈背離。

  這種分化有望在2019年轉爲收斂。中央經濟工作會議兩次提及“融資難融資貴問題”,央行反覆提出“推進利率兩軌並一軌”,政策取向上有助於推動這種收斂的出現。此外,銀行間流動性寬鬆正在向廣譜利率傳導。目前伴隨着超短端利率快速下降,貨基收益率已經全面進入3%以下,與存款利率之間的息差大幅收窄,有利於緩解商業銀行一般存款的壓力,降低商業銀行負債端成本。貨基與結構性存款等存在比較效應,也會推動結構性存款利率的下行。而後者往往又是理財利率的標杆,加上理財資產端利率下行更快,理財利率也處在緩慢下行的過程當中。此外,近兩月金融數據反映出實體融資需求出現主動下降的跡象,尤其是房地產相關鏈條。如果融資需求繼續主動收縮,實體資金供求狀況在發生變化,廣譜利率將從分化開始進入收斂階段。最後,城投、房地產等融資渠道有可能有所放開,從而帶來融資利率的下行。其中,信貸等利率將見頂回落,無風險利率等由於先行回落,此時下行幅度相對較小,從而表現爲廣譜利率的重新收窄。

  投資啓示:1、我們認爲只有廣譜利率整體回落,權益市場才存在大的轉機,理財利率下降表明投資股市的機會成本降低,信貸和非標利率下降說明企業融資難問題有所緩解,股權質押風險降低,財務成本壓力下降;2、珍惜頭部房地產非標等優質資產,這些非標的融資成本高的一個重要原因就是融資渠道的被動收縮,對投資者而言有一定的“政策紅利”。

  主題四:博弈股債強弱切換可能

  出現概率:★★★☆☆

  重要意義:★★★★★

  2018年債強股弱的程度超預期。2018年的債市“絕地重生”,上演了由估值到政策放鬆再到經濟下行、由短及長的牛市輪動特徵。而A股幾乎是單邊下行,估值、業績、風險偏好三殺。強弱表現的背後有兩個核心變量在起作用,金融防風險(內)和中美貿易摩擦(外),前者可以預判、推演,後者難測。但是,歷史上,債市上演連續兩年牛市的情況較爲鮮見,投資者需要在2019年爲大類資產強弱切換做好準備。

  股債之間的相對性價比正在發生微妙變化。利率債收益率已經位於歷史中樞之下,而股市估值已經處於歷史低位。高等級信用債相對藍籌股的性價比正在降低,藍籌品種的中期性價比已經不輸高等級信用債。顯然,股債之間的相對性價比政策發生變化,這爲未來的強弱切換埋下伏筆。

  但股債強弱切換還缺少基本面、流動性等方面的配合。股市雖然迎來了政策底,估值底也已經不遠,但業績底尚不清晰,需要時間等待量變到質變。除2015年改革預期推動的牛市之外,經濟基本面好轉、上市公司盈利預期改善還是股市走強的必要條件。此外,流動性層面,雖然外資等存在淨流入可能,但如果廣譜利率不能下行,實體融資成本居高難下,理財利率仍給股市帶來較大機會成本情況下,股市走牛的難度仍較大。

  趨勢和慣性仍在債市的一邊,但時間卻開始是權益市場的朋友。目前經濟下行壓力仍大,政策強調逆週期管理,融資渠道和融資意願下降導致理財等存在一定的“資產荒”,債牛的根基尚未動搖。不過,債市的回報想象力在明顯下降,而理財等機構的負債端成本下行緩慢,逼迫投資者向風險要收益。因此,物極必反,市場已經開始反應諸多悲觀預期,時間開始成本權益市場的朋友。

  關注到什麼信號之後可以加大“賭注”?我們仍然認爲,需要看到貸款利率和理財利率繼續降低,從而緩解上市公司流動性和股權質押風險,降低入市的機會成本。經濟下行壓力最大的時點可能就在一季度,加上年報數據很可能差強人意,其後業績預期壓力或許會有所改善。1月份股市交易窗口較短,繼續關注低吸機會並規避小盤績差品種。2月份關注春節之後的資金迴流並博弈中美貿易摩擦、MSCI調升中國權重、兩會政策面暖風帶來的機會。年報時點之後市場業績壓力可能會進一步有所緩解。

  當然,期望太高會失望,結構性行情與個股行情的特徵或許更明顯。我們認爲2019年倉位不再重要,政策底已經看到,相對債市的性價比提升,股市上漲空間大概率要高於下跌空間,逐步要從控制倉位向中性水平迴歸。但總量層面的博弈空間有限,倉位可能還不是決定勝負的決定性力量,股市尚未看到上演大牛市的基礎;個股最重要,越是在市場低迷的背景下,但估值等壓力已經消化的情況下,越需要精選個股,並保持較高行業分散度和業務弱相關性;行業方面,從政策導向的角度看,基建託底、地產因城施策、嚴監管微調是大概率事件,補短板的基建、高鐵、5G等值的關注,非銀好於銀行的判斷不改;大小板塊風格方面應該更均衡。

  投資啓示:密切關注股債之間的切換可能是2019年重要的主題,資產配置上需要慢慢做平衡。股債之間仍會有明顯的蹺蹺板效應。不過,看上去權益市場在2019年的操作難度同樣不小,趨勢性機會還需要時間,把握階段性機會和結構性機會仍是主流。利用轉債“進可攻、退可守”等期權產品進行博弈可能更爲適合。

  主題五:政策取向相機決策,從做多波動到波動頻繁、趨勢收斂

  出現概率:★★★☆☆

  重要意義:★★★☆☆

  2018年從事後來看,做多波動是最重要的投資主題,做多VIX指數表現最佳,經濟下行預期差、川普因素成爲放大波動的最重要因素。在這種背景下,轉債等期權產品未必能有好的表現,但產品特性得以最充分的發揮,表現明顯好於正股。顯然做多波動需要結合方向判斷纔有現實意義,國內的長久期、無風險資產成爲贏家。

  2019年基本面和貿易摩擦等風險點依然衆多,政策取向也將更傾向於相機抉擇。但政治局會議和中央經濟工作會議反覆提到“六穩”,穩定的訴求有增無減。而總量層面預期充分,基本面的逆轉需要時間,風險偏好的提升需要時間。這種組合之下,各類資產都可能呈現出波動頻繁、趨勢性弱的特徵,拒絕在極端情境下繼續線性外推。

  此外,監管等政策有望根據宏觀形勢微調,繼續關注結構性和逆向操作機會,埋伏政策敏感型資產。金融防風險去槓桿等諸多政策都是在經濟有韌性的階段出臺的,在經濟下行期勢必有所微調。而“穩中求進”的指導思想也決定了政策取向在變數較多的情況下不會冒進。相應的,在民企紓困、房地產等融資放鬆、非標“重定義”等角度尋找政策敏感型機會可能仍是2019年重要的投資主題。債市當中,關注房地產、民企龍頭債價值修復機會。股市當中 ,高鐵、5G等,以及建材、房地產等具有政策博弈的機會。

  投資啓示:如果各類資產的波動頻繁但趨勢性弱,向波動或波段要收益是方向但難度很大,債市票息和息差機會仍值得重視。總量層面博弈空間有限的背景下,上述股市和債市中的結構性機會值得關注,重心不在倉位,而是個股。除了政策敏感型資產之外,高股息股票在利率走低、絕對回報投資者壯大的過程中也會受到越來越多的關注。

  主題六:力促寬信用,監管政策微調

  出現概率:★★★☆☆

  重要意義:★★★★★

  2018年,去槓桿由金融市場延伸到實體經濟,金融嚴監管導致的融資渠道急劇收縮引發實體企業資金鍊斷裂,進而引發信用違約潮、股權質押等一系列風險。2018年下半年,貨幣政策轉向中性偏寬鬆,寬信用成爲政策的重心,資管新規邊際放鬆、地方專項債加快發行、民企紓困政策不斷推出,但社融、M2等增速持續下行。如何疏通貨幣政策傳導機制、修復融資渠道成爲寬信用的重點。

  寬信用的幾個環節當中,金融體系和融資主體抑制的問題最爲突出。我們將寬信用分爲四個環節:貨幣政策、金融體系、融資主體和項目資本金。貨幣政策已經轉爲偏鬆,最大的癥結仍在於金融體系和融資主體。其中,表外需要正視影子銀行和非標的現實意義,表內需要有建立激勵機制和免責機制,同時減少各種行業、地域信貸投放限制,降低銀行負債成本。對金融主體而言,地方政府和城投融資受制於隱性債務控制、清理的約束,而房地產融資仍處於高壓狀況,亟需根據經濟下行的狀況進行微調。

  其中,非標融資等政策存在邊際調整可能。資管新規下通道業務受限、非標快速萎縮是融資渠道收縮的重要原因之一,表內信貸和債券是監管層鼓勵的規範融資渠道,但大部分非標融資主體如民營企業、小微企業、融資平臺等難以獲得表內信貸支持,債券融資門檻也偏高。因此,非標仍是實體經濟不可或缺的融資渠道。易綱行長近期指出,影子銀行是我國金融市場的必要補充,但要規範經營,或許意味着2019年非標融資政策存在邊際調整的可能,而這也可能成爲修復實體融資渠道、寬信用的關鍵。

  通過降準等降低銀行負債端成本遠遠不夠,存款等監管政策也已經成爲貨幣政策傳導的掣肘因素,亟需調整。中央經濟工作會議兩次提出“融資難融資貴”的問題,要求“改善貨幣政策傳導機制”。其中,2018年銀行間資金面、同業存單利率與存貸款利率、理財利率出現分化,背後的一個癥結在於銀行存款荒,這既是總量問題,也源於監管指標給予一般存款過高權重。如果能夠給存款荒降溫,將有助於降低銀行負債成本,從而推動貸款利率的下行,同時也有助於提升貨幣政策傳導效率。我國的存款監管政策要比巴塞爾III更爲嚴格,與當前經濟下行的環境也不完全相適應。我們認爲適當放寬流動性指標中對存款的要求,繼續弱化存貸比等監測指標,可能是改善貨幣政策傳導機制的重要一環。

  融資渠道需要開正門,企業債、票據等受到鼓勵。融資渠道收縮的同時,有必要拓寬實體的其他融資渠道,尤其是針對小微企業和民營企業。CRMW、民企紓困基金、財金髮改〔2018〕1806號文等都有助於階段性緩解實體流動性風險,而寬信用的最終實現則有賴於實體融資渠道的進一步疏通以及實體融資需求的修復。2019年融資監管政策有望進一步邊際調整,企業債、公司債審覈標準或略有放鬆,票據市場的規範化運行和擴容有利於爲民營企業輸血,“非標轉標”或也將成爲監管政策着力的方向。

  監管政策邊際調整,激發微觀主體活力。激發微觀主體活力顯然是一個更大的話題,企業層面需要實施競爭中性,需要調動中央和地方兩個積極性,需要重建金融體系激勵與免責機制。其中,金融機構微觀主體的監管約束與激勵機制錯位也是信用傳導不暢的重要原因之一。過去兩年,在“三三四十”等一系列強監管政策的引導下,銀行業市場亂象已經得到一定程度的遏制,2018年金融監管政策在延長過渡期、新老劃斷等方面都給予了一定程度的放鬆,但金融機構面臨的監管約束與激勵機制錯位問題仍有待進一步緩解。2018年12月中央經濟工作會議強調“着力激發微觀主體活力”,對於實體企業,可能會看到減稅減費、競爭中性的舉措出臺。而對金融機構而言,緩解當前過度監管、交叉監管帶來的微觀主體約束過強或是2019年監管政策着力的方向,激勵機制的重建也有賴於考覈指標、監管政策的邊際調整。

  投資啓示:對債市而言,最美好的情景就是“寬信用有心無力”。目前融資需求已經出現主動收縮的跡象,疊加融資渠道不暢、融資主體約束,僅靠貨幣政策單兵作戰,容易形成“流動性陷阱”(當然對債市有利)。監管政策能否通過微調,激發微觀主體活力,緩解融資渠道的收縮以及激發金融機構微觀主體的激勵機制是2019年寬信用的關鍵所在。但這種改變對債市的影響可能是偏不利,緩解“資產荒”,有助於經濟增長,債市投資者需要對監管政策的調整保持敏感性,這可能是引發波段的重要觸發劑。

  主題七:金融生態鏈繼續重塑

  出現概率:★★★★☆

  重要意義:★★★☆☆

  2018年是監管政策落地實施的一年,委貸新規、大額風險暴露、302號文、資管新規、理財新規、理財子公司管理辦法等監管文件相繼落地,金融業態發生重大變局:理財規模停滯,券商資管風光不再,基金子公司及專戶業務繼續萎縮,信託轉型困難。與之相對應則是,結構性存款異軍突起,貨幣基金繼續膨脹,債券指數基金、ETF成爲市場的新熱點。

  銀行理財存量老產品壓縮仍將進行,但節奏難測。按照資管新規的要求,老產品需要在2020年底全面轉型,2019年預計多數銀行理財仍會按照20%的規模給予壓降,更大的挑戰將在2020年,當然不排除監管機構根據形勢變化給予更多緩衝的可能性。發展類貨基、定開型、封閉式產品仍是各家理財比較一致的訴求,也開始有理財發展類指數化產品。

  理財子公司繼續重塑金融生態鏈。2018年底,銀保監會正式批覆中國建設銀行和中國銀行理財子公司申請,標誌着理財子公司的落地將進入加速階段,2019年下半年預計將有理財子公司正式展業。理財子公司堪稱“多能牌照”,同時具備資管、信託功能,在投資範圍方面幾無禁地,將進一步改變金融生態鏈。理財子公司的高成本和高門檻可能將使得部分中小銀行退出理財市場,迴歸存貸款業務。理財子公司與公募基金之間的關係開始從合作轉爲競合,子公司在固收領域的優勢將直接衝擊公募基金固收業務,而兩者之間新的合作模式有待重新建立。受衝擊最大的很可能是貨基,畢竟銀行的傳統優勢就是流動性管理,加上其渠道優勢、久期、投向等約束更少,無疑將獲得更大的競爭優勢。理財子公司與券商資管、信託公司之間的同業競爭大於合作,券商資管、信託公司的業務或將被擠壓,如何明確自身優勢、尋找差異化競爭道路成爲券商資管和信託公司轉型的方向。當然,銀行理財的本質和行爲模式能否因此而徹底改寫還是未知數。

  貨基擴張勢頭恐放緩,理應出臺統一規範的監管文件,中短債基金有望繼續擴容。2018年,貨幣基金在規模擴張的同時收益率持續走低,配置價值弱化,而貨基新規、大額風險暴露、流動性新規等使得定製化貨基受限,2019年貨基將告別其快速擴張期。尤其是理財子公司成立之後,可能也將在類貨基產品上發力,分流貨基規模。在此過程中,新的不公平競爭環境出現,亟待統一、規範的監管文件在2019年上半年推出。資管新規要求打破剛兌、清理資金池,銀行理財淨值化轉型,居民理財的意識和習慣在重塑過程中,中短期債券基金由於收益率相對較高、淨值波動相對較小等特徵或將取代貨基成爲資金追捧的對象。

  債券指數基金、ETF等被動投資繼續在探索中擴容。2018年,債券指數基金和債券ETF的市場價值得到初步認可,雖然還存在各種各樣的問題,但迎來新的發展契機。利率債指數基金單隻產品發行規模超過200億元,成爲2018年債券市場的“黑馬”,各大公募基金管理人陸續發行相關利率債指數產品。儘管目前債券指數基金、債券ETF市場整體規模偏小,信用債指數化產品相對較少,但產品類型逐步多樣化,信用債、地方債、城投債編制的指數也都有涉及。發行主體方面,除了公募基金以外,部分商業銀行、券商資管也都開始嘗試債券指數化產品,2019年有望看到更多管理人涉足債券指數化產品,通過打造指數化產品突圍。投資主體方面,除了銀行自營投資公募ETF或指數基金容易穿透且具有免稅優勢之外,2019年人民幣計價債券將被納入全球國債指數以及新興市場本地貨幣政府債券指數,也有望吸引海外投資者增加對債券指數化產品及工具的配置需求。

  投資啓示:投資者結構的變遷往往也是影響市場的重要因素,比如過去多年理財膨脹伴隨了信用利差的壓縮,而去年短久期行爲就源於理財2020年底整改完成等。2019年最大的關注點可能在於理財子公司成立之後的行爲偏好會不會有改變,目前看仍會偏好中短久期信用債品種。理財整體都還存在較強的規模訴求,但在貨基統一監管、老產品壓降等背景下,增速仍會明顯放緩。老產品壓降節奏仍是市場面臨的重要變量。

  主題八:貨幣政策易鬆難緊,量有餘,“渠”爲貴

  出現概率:★★★★☆

  重要意義:★★★★★

  “逆週期調節”要求下,貨幣政策將在較長時間內保持流動性的合理充裕,重心轉向穩增長和疏通流動性傳導機制。2018年下半年以來,外部貿易摩擦升級、信用違約潮擴散、經濟下行壓力明顯加大,央行貨幣政策明顯轉向,由維持流動性“合理穩定”轉向“合理充裕”,7月和10月再次定向降準,改善銀行負債結構、降低負債成本。考慮到宏觀經濟慣性下行壓力較大、中美貿易摩擦風險尚未完全解除,央行貨幣政策應加強逆週期調控。而金融去槓桿、防風險取得階段性成果,該目標有所弱化,貨幣政策的重心更多地轉向穩增長和疏通流動性傳導機制。12月中央經濟工作會議定調“穩健”的貨幣政策要“鬆緊適度”,與2014、2015年提法相似,較過去兩年明顯轉鬆。明確提出“強化逆週期調節”,貨幣政策在此過程中易鬆難緊。

  貨幣政策仍需要兼顧多重目標,且僅靠貨幣政策單兵作戰,容易形成“流動性陷阱”。貨幣政策大幅放水對經濟增長一定有正面作用毋庸置疑,問題是由此產生的副作用能否承受,比如經濟結構的惡化、人民幣匯率壓力、金融槓桿捲土重來。如果不出現外部環境進一步惡化或失業率、房地產等極端情況發生,不輕易“大水漫灌”,否則很可能形成“流動性陷阱”。

  總量型貨幣政策仍有空間,2019年或將繼續實施降準和定向降準,MLF利率存在調整可能。鑑於我國的準備金率仍處於較高水平,在穩增長訴求下總量型貨幣政策仍有空間。降準替代MLF有助於向銀行體系提供長線資金,降低銀行負債成本,降低MLF抵押物等制約,提供正向激勵機制。降準的時點則需要關注MLF集中到期、繳稅、跨季等因素,我們此前認爲春節前是一個敏感的時間窗口,在上週五如期兌現。年內預計將繼續看到定向降準政策。不過,在“完善”定向降準的要求下,定向降準的受益羣體在擴大,提升覆蓋面、降低滿足條件的門檻,提升傳導效果。

  價格型貨幣工具的空間則相對有限。存款實際利率(扣除CPI)已經爲負,導致存款利率難有下調空間。OMO操作利率則受制於美聯儲加息、匯率壓力,目前也難有下調空間。一般貸款加權平均利率仍大比率上浮,說明信貸基準利率失效,短期調整貸款利率的意義不大,也解決不了融資難等問題。

  重申MLF的歷史意義淡化,其利率也將顯性或隱性的下降。我們較早就提出,MLF的歷史意義應淡化,MLF的膨脹始於金融去槓桿,但金融去槓桿已取得較爲明顯的效果,貨幣政策的重心也轉向穩增長和疏通流動性傳導機制,繼續大規模進行MLF操作的必要性有所下降。1月4日央行公告降準,提出“2019年一季度到期的中期借貸便利(MLF)不再續做”,再次印證了我們的看法。其次,MLF利率影響向長端利率的傳導。此外,MLF操作利率高於其他政策利率,MLF利率可能已經成爲懲罰性利率,也對長端利率下行形成了制約,也不利於降低銀行負債成本和降低企業融資成本。因此,適時調整MLF利率的概率比基準利率的概率更大。當然,我們建議通過TMLF、PSL、再貸款等替代MLF,也會起到變相“降息”的效果。

  結構性工具的使用更加頻繁,助力貨幣向信用的傳導。僅憑定向降準置換MLF有央行縮表的弊端,而結構性貨幣政策工具的配合TMLF、再貸款、PSL等結構性工具相比MLF有更多優勢。首先TMLF、PSL等結構性工具利率更低,可以降低商業銀行的負債成本,間接起到“降息”的效果;其次,TMLF、PSL和再貸款具有定向調控、精準滴灌的作用,有利於央行投放的資金真正支持到經濟的重點領域和薄弱環節;再次,這些工具相比降準具有央行擴表的功能。預計2019年TMLF、PSL、再貸款等結構性貨幣政策工具的使用將更加頻繁,以疏通貨幣向信用的傳導,降低實體經濟融資難、融資貴。當然,以往PSL和再貸款的主要藉由棚改貨幣化和普惠金融的名義,後續會否更多通過支持民企等方式進行值得觀察,TMLF的具體操作方式和商業銀行的意願也值得重點關注。

  M2有望逐步企穩,社融一季度低位徘徊,而後弱反彈。近兩年受金融去槓桿影響,同業存款派生大幅減少,信用擴張存款派生也明顯減少。2018年貨幣政策四次定向降準,有利於提高貨幣乘數。同業去槓桿已經取得明顯效果,對存款派生的負面影響已經有所弱化,2018年下半年M2增速下行速度放緩。2019年,貨幣政策降準仍有空間,TMLF、PSL、再貸款等結構型貨幣政策會增加基礎貨幣的供給,預計M2增速將會有所企穩。雖然信貸需求有弱化的跡象,考慮到地方債發行提前加量,加上非標、地產政策有鬆動可能,加上債市牛市引發的直接融資擴容,社融增速可能一季度探底並在底部徘徊,而後有望弱反彈。

  投資啓示:短期貨幣政策整體中性偏寬鬆,債券市場仍處於較安全區域,息差和套息機會仍建議堅持。但結構性政策有效的一個前提就是不能“大水氾濫”,否則就不會有激勵效果。關注美聯儲加息進程、經濟下行壓力等打開貨幣政策進一步放鬆空間。二季度之後,社融回升等可能會引發投資者的更大擔憂,當然這取決於非標、地產等政策的調整速度。

  主題九:理財小型“資產荒”延續,地方專項債供給放量

  出現概率:★★★★★

  重要意義:★★★★☆

  理財等仍將面臨小型資產荒。我們較早觀察到債市面臨小型“資產荒”,2018年在資管新規的衝擊下,理財規模並未如期收縮,加上債基規模的膨脹,債市需求羣體沒有減弱。同時,部分融資主體融資渠道斷裂,地方政府、房地產等分別受制於隱性債務清理和嚴厲調控,部分融資需求轉向表內,表外金融資產的創造能力減弱,出現了小型的資產荒。2019年地方政府隱性債務仍將受限,利率債不是銀行理財偏好的資產,非標融資仍存在較大不確定性(密切關注非標政策),銀行理財小型“資產荒”或將持續。

  在高槓杆的宏觀環境下,“缺資產”尤其是債務型資產本身就匪夷所思。其實背後原因就在於,融資主體的抑制和融資渠道的被動收縮,一方面看到理財資產荒,一方面又是融資難、違約潮。沿着這一思路就不難理解,後續最值得關注的就是兩個因素:1、非標政策調整,從而緩解債市“資產荒”,存在一定可能性;2、融資主體方面,地方政府等融資熱情能否恢復,房地產政策在一城一策框架下會否放鬆,後者預計緩步放鬆。當然,理財規模是收縮還是膨脹至關重要。

  與之對比的是地方債供給卻在放量。我們預計2019年地方債的發行規模預計5.4萬億左右,淨融資4.1萬億左右,供給壓力有所加大。但2018年專項債務餘額低於限額部分在2019年的發行量存在較大不確定性,因此地方債的供給壓力對債券市場的衝擊存在一定的預期差。

  地方債利差上浮40BP等導致配置需求提高、交易活躍度提升,2018年對國債產生了擠出效應。2018年下半年以來,受財政部要求地方債的發行利率較同期限國債利率至少上浮40BP影響,地方債具備了較好的“打新”吸引力,商業銀行對地方債的配置熱情明顯上升,階段性對商業銀行表內配置利率債產生了擠出效應。而對於一些非銀機構而言,地方債的票息高於國債,3年甚至5年的品種容易加槓桿,息差機會較爲明顯,因此非銀機構(尤其有內部免稅優勢的機構)對地方債的配置需求也得到明顯改觀,地方債的交易活躍度明顯提升。由於2019年小型資產荒仍有望持續,地方債的配置需求可能會進一步提高,同時在政策的推動下地方債的交易活躍度有望進一步提升。

  商業銀行表內信用擴張偏好仍難回升。由於融資需求和融資渠道雙雙收窄,商業銀行的信貸擴張本身就會受到較大的限制。此外,由於銀行是指標動物,一切經營活動都是圍繞各種指標開展,而當前的諸多監管規定(流動性指標、存貸比等)限制了銀行的資金來源,提高了負債成本,負債端的壓力反過來制約資產端的擴張,因此預計銀行的信用擴張偏好仍難回升,更多的資金仍會集中於利率債、地方債、高等級信用債等資產。

  投資啓示:由於投資羣體的偏好不同,偏好信用債的理財仍在擴張,但利率債的供給卻在放量,由此導致的錯配可能使得中高等級信用利差仍將被壓制在低位。利率債的發行需要貨幣政策的配合,反過來使得中短端和息差機會的確定性反而增強。

  主題十:信用風險——從流動性衝擊到損益表衝擊

  出現概率:★★★★☆

  重要意義:★★★★☆

  2018年是信用風險大年,主要源於融資缺口導致的流動性衝擊。2018年43個主體首次發生債券違約,首次違約時債券存續金額1450億,創下歷史新高。回首2018年的違約潮,違約企業行業分佈並不集中,公司屬性卻非常一致,拋開“技術性違約”已經償付的企業不談,新增違約的主體多爲民營企業。這背後的原因並不單純是民企經營出現的問題,更重要的是在金融去槓桿、融資渠道斷裂的大背景下,融資渠道最爲狹窄的民企再融資遭受了更嚴峻的挑戰。在2018年國企債券淨融資同比增長的情況下,民企債券淨融資額大幅減少,多月淨融資額爲負;再融資斷裂,疊加債券到期壓力,民企債券違約規模大增也就不足爲奇了。

  受益於民企紓困等一系列政策,頭部民企融資狀況有所改善,但難以普遍受益。針對民企融資難的頑疾,中央、地方、金融監管機構出臺了一系列支持政策,如數千億民企紓困基金、鼓勵發行CRMW等信用緩釋工具、提出銀行信貸“一二五”目標等。但此類扶助措施的操作主體主要爲國有金融機構,同樣存在防風險、保利潤的需求,政策落地過程中存在受益範圍、執行方式、落地時效的問題,難以傳導至民企整體範疇。從融資規模和融資成本角度觀察,實際受益的主要是有競爭優勢、經營能力強的部分頭部民企。

  信用風險方面,2019年新的重要主題是經濟下行對企業利潤、現金流、甚至淨資產的衝擊。受到宏觀經濟下行影響,疊加貿易收縮等刺激因素,部分企業的經營利潤、現金流質量可能受到較大影響,持續經營能力弱化;如果出現大幅虧損,淨資產收縮,將被動推高企業資產負債率,加重企業債務負擔。綜合來說,經濟下行將影響企業的長短期償債能力,尤其是對於週期性較強的行業。國外債券市場的歷史經驗也表明,經濟下行與債券違約的增加、信用利差的上行存在較強的相關性。而過剩產能行業如果盈利快速下行,也會引發投資者“出庫”等估值風險。

  另一個風險觸發因素是大規模的債券到期(含回售)。存續的含權債普遍將於2019年進入行權回售期,如果集中行權將大大增加企業的償債壓力。熱門發行主體中,民企、房地產和城投2019年的債券到期壓力都很大,一年內債券到期規模佔當前存續債券餘額的比例,分別爲56.5%、42.7%和22.9%。如以續發新債作爲主要償債來源,發行人將存在較大的滾動融資壓力,一旦滾動融資渠道斷裂,週轉不靈就可能觸發信用風險事件。值得關注的是,部分含權債爲私募債,信息披露少,即使強制不允許投資者回售,也不一定造成廣泛影響。簡單地說,即私募含權債的“綜合違約成本”相對較低。

  投資啓示:我們認爲2019年信用債總體違約情況依舊不容樂觀,主要有四點啓示:1、經濟下行週期中,儘量規避週期性強或其他經營可能弱化的行業,防止行業利差上升導致估值損失,規避行業信用風險;2、債券集中到期壓力可能成爲2019年信用風險的重要觸發因素,防範滾動融資中,融資渠道突然斷裂觸發的違約風險,尤其值得警惕私募含權債;3、受益於政策傾斜的部分頭部民企,融資渠道有望改善的頭部房地產企業,再融資能力提升,存在挖掘機會;4、雖然利率債仍有慣性,但配置價值以大幅弱化,難覆蓋負債端成本,在信用債中挖掘票息和息差機會反而更加重要。

  主題十一:大小盤轉債估值或將會重新收斂

  出現概率:★★★★★

  重要意義:★★☆☆☆

  轉債市場呈現出明顯的估值分化。大盤品種普遍擁有高溢價,而小盤品種的溢價卻很低,二者的差距在2018年被放大。這種狀況在成熟的市場中比較少見,在轉債歷史上也鮮有出現。其中的原因我們也曾在《轉債市場“怪現象”解密》中分析過:一方面,是由於當前的小盤轉債比例提高,但質地相對不如從前。在債券市場違約風險頻繁爆發的大環境下,這些小票因爲受到市場的質疑反而遭遇了流動性和信用風險折價,估值成爲這種擔心最直接的體現;另一方面,目前轉債市場的資金邊際來源於保險和理財委外,這些投資者羣體對品種的資質要求很高,對民企和低評級的品種往往存在禁入限制,這也使得部分小盤轉債無法被增量資金吸收,形成供求缺口。相比之下,反而是大盤轉債在這方面優勢盡顯,投資者因此更傾向於配置資質好、流動性強的東財、光大等大盤品種。上述兩方面的原因共同導致了2018年轉債市場大小票估值分化的現象,正好與2014年的局面形成了鮮明的對比。

  2019年這種估值分化的現象或將有明顯改善。我們認爲有兩方面的原因會促進大小盤轉債估值的收斂。從前文的分析中我們認識到,估值分化這一現象本質上產生於“市場結構的不均衡”與“投資者的選擇偏好”,2019年這兩個原因恐怕都將有所削弱。

  首先,由於2018年12月份大盤轉債的密集過會給市場帶來了超供給的預期,當前大盤品種的估值可能會因此降低。截至今天,拿到轉債發行批文的公司共有33家,規模共計2451億,其中四家銀行轉債就佔了1460億,中國石化、長江電力兩個EB佔了700億,大盤品種的規模佔比接近90%。很明顯,與去年小盤品種的擴張相比,2018年大盤轉債的發行力度更強。目前市場上的大盤品種主要是中油、寶武EB和光大、寧行等銀行類轉債,其實可選品種的數目並不多。可以預計,如果未來這些大盤轉債成功發行將大大增加轉債投資者的選擇空間,也能有效地降低當前大盤品種的估值,緩解估值分化現象。

  其次,2018年投資者的選擇偏好和投資行爲並不一定適應2019年的市場,2019年大小盤風格有可能不會像2016-2017年明顯,趨於平衡。投資者在2018年股市低迷、不確定性又大的情況下,自然更偏向於選擇流動性好、信用評級又高的大盤品種。2019年會否延續?我們認爲大概率不會。股市經過了充分的風險釋放,政策底和估值底都已看到,下行空間確實不大,投資者利用大盤轉債進行“避險”的需求已經下降,目前持有大票主要還是爲了保持倉位。此外,中小創股票經過一年的殺跌,估值處於歷史低位的不在少數,預計2019年一段時間內股市仍將以震盪行情爲主。再配合上“製造業高質量發展”和“強大國內市場”的主題,2019年中小創也會存在至少個股機會。當然,如果股權質押等問題緩解,將更有效的促進中小盤轉債的估值相對大盤品種的修復。如果未來結構性行情展開,加上大盤轉債供給放量,機構調倉增持中小盤品種,這也有利於轉債市場估值的重新收斂。總之,大盤轉債的估值受到超額供給的影響或將下降,小盤轉債則有可能因風格平衡、風險擔憂下降而估值提升,二者最終產生收斂。

  投資啓示:我們仍堅持 “轉債市場具備戰略配置價值,中長期要精選個券,積極佈局,但短期需要控制倉位,耐心收集籌碼”的核心觀點。我們建議採用“低吸+排雷”的策略,大盤品種應該優先選擇正股,中小盤低估值品種應該積極用轉債期權特性對抗股市和正股的不確定性。當然,存在信用風險的品種仍應該給予規避。

  風險提示

  1、全球經濟下行程度超預期。如果全球經濟下行超預期,美聯儲加息節奏意外停止,美元更快速走弱。

  2、貿易摩擦升級。貿易摩擦如果意外繼續升級,將對全球經濟帶來更深創傷,權益市場將面臨更大挑戰。

  3、寬信用政策加碼。核心在於房地產政策,和地方政府隱性債務清理,以及非標等政策會否更及時的調整。

  4、權益市場明顯轉暖。通過理財資金分流、風險偏好上升等導致債市承壓。

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