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中信證券:科創板會帶來哪些潛在變化?

http://finance.sina.com   2019年01月06日 16:57   北京新浪網

  策略聚焦|科創板會帶來哪些潛在變化?

  中信證券研究

  文|秦培景 田良 裘翔 楊靈脩

  1月4日的反彈中,博弈貨幣寬鬆和券商股上漲是兩條交易邏輯恰好彙集,後者隱含的資本市場改革預期相較貨幣寬鬆在2019年具備更大彈性,其中科創板註冊制有望帶來的新股定價和配售機制變化、上市門檻變化和存量市場改革更值得關注。

  週五市場反彈源於博弈更大規模貨幣寬鬆的搶跑行爲

  當前市場對政策定力有很大分歧,所以在基本面下行過程中,市場在任一時點都可能博弈更大規模貨幣寬鬆,“全面降準”提法是搶跑行爲的誘因。

  券商股上漲隱含了2019年資本市場改革的強烈預期

  本輪券商行情不完全建立在傳統宏觀寬鬆的條件上,今年最有可能大幅超預期的宏觀政策是資本市場重大改革,其中最重要的是科創板註冊制,預計最早在春節前後發佈徵求意見稿、二季度末正式推出。考慮到券商的基本面和估值下行空間不大,當前市場更多是從博弈的角度做偏中期的提前佈局。

  兩條邏輯恰好彙集在一起

  配合“全面降準”的提法,博弈貨幣寬鬆和券商股上漲兩條邏輯相互加強。不過跳出短期博弈,從更長的視角來看,博弈貨幣寬鬆的行情歷來可持續性都非常弱,反而是券商股上漲背後潛在的資本市場改革(尤其是科創板註冊制)更值得投資者重點關注。

  科創板推出帶來的變化之一是新股定價和配售機制

  預計包含4個方面:

  1)新股的市場化定價,由承銷商和發行人根據市場供需自主確定;

  2)重啓老股轉讓機制以抑制發行價畸高;

  3)允許發行人高管和員工認購;

  4)發行時要求承銷商跟投。

  更加市場化的定價和配售機制意味着投行會逐步告別發行通道的角色,迴歸定價和銷售本源,同時提高發行企業的付費意願。

  此外,新股發行定價需要平衡發行方(內部人估價)、一級市場申購方(機構投資者定價)和二級市場參與者(包含了散戶)三者之間的利益關係,當新股發行存在多樣化的博弈機會時,二級市場研究和參與價值也會提高。

  預計上市門檻會更低且更靈活

  預計科創板註冊制在上市門檻上會以市值規模作爲核心考量標準,放鬆利潤規模上的要求,推出包括“市值+淨利潤”、“市值+收入”、“市值+收入+現金流”、“市值+收入+研發投入”以及“市值+主營業務/產品屬性”等多維度多層次的指標體系,並且不斷調整更新,包容各種行業和商業模式的企業上市。

  上市門檻的降低,表面上是增加了後端IPO市場上的競爭,實際上是增加了前端企業服務市場的競爭,要求投行從項目狩獵模式轉爲伴隨初創企業成長的畜牧模式。投行項目選擇前端化並且覆蓋初創期公司,形成金字塔式的客戶基礎,對具備更廣泛承攬隊伍、更強大研究定價能力、更全面綜合金融服務能力的頭部券商顯然更爲有利。

  增量市場改革倒逼存量市場改革,加速A股市場併購重組便利化

  當前A股市場的制度約束已經嚴重製約了上市公司的結構調整,最可能的存量市場改革方向就是併購重組便利化。2018年10月以來,併購重組監管政策已明顯放鬆,考慮到投資者結構成熟化、市場估值低迷以及利率進入下行週期,預計未來併購重組不會再複製2013-2016的多元化模式,更多還是基於產業目的併購重組,定向可轉債和可交換債等工具預計會被更廣泛使用。

  風險因素:科創板推進不及預期;股權質押風險集中爆發。

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