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海通姜超:央行收短放長 債市短期回調

http://finance.sina.com   2019年01月26日 22:37   北京新浪網

  來源:姜超宏觀債券研究

  央行收短放長,債市短期回調

  (海通債券每週交流與思考第303期,姜超等)

  摘 要

  上週債市小幅下跌,國債利率平均上行3bp,AAA級、AA級企業債和城投債利率分別上行6、5、5bp,轉債反彈1.69%。

  經濟依舊承壓,通脹回落放緩。

  1月以來主要34城市地產銷售增速再度轉負,而乘用車零售增速降幅縮窄、但批發增速降幅仍高,地產汽車等下游需求仍弱。1月6大電廠發電耗煤增速下滑,1月上旬粗鋼產量增速回落,意味着工業生產仍在減速。

  春節即將到來,1月食品價格季節性上漲,預計1月CPI有望小幅回升至2%。而1月大宗商品價格反彈,預測1月PPI環比降幅有望大幅縮窄,短期通脹回落速度有望放緩。

  央行收短放長,貨幣利率震盪。

  央行上週操作定向中期借貸便利投放2575億,同時開展普惠金融定向降準動態考覈,釋放長期資金約2500億元,合計投放長期資金5075億。但上週央行暫停逆回購操作,公開市場回籠資金6700億。

  上週貨幣利率保持震盪,其中7天回購利率均小幅回落至2.6%以下,而隔夜回購利率則小幅回升至2.3%左右。

  地方債供給升,債市短期回調。

  進入19年以來,地方債供給提前放量,預計1月份國債、地方債淨髮行量有望達到5000億,而去年同期僅爲244億。

  上週債市出現了小幅回調,一方面源於地方債供給大幅放量,債市供給承壓;另一方面源於過去一年大漲之後的國債利率水平已經降至歷史相對低位;此外還與年初以來股市持續反彈,風險偏好回升有關。

  風險偏好提升,主配信用轉債。

  進入19年以來,市場風險偏好明顯提升。從權益相關資產的表現來看,年初以來上證綜指等主要股票指數的漲幅均已超過4%,而中證轉債指數漲幅超過5%。從債券資產的表現來看,年初以來AAA和AA級企業債利率平均降幅分別爲20和21bp,均遠超同期國債利率11bp 的降幅。信用和轉債的漲幅遠超利率債。

  展望未來,隨着寬貨幣向寬信用的傳導,我們預測社會融資總量增速有望在1季度見底企穩,融資的改善一方面有助於緩釋信用風險,另一方面有助於經濟在下半年見底企穩,從而帶來企業盈利改善的希望、支撐處於歷史低位的股市估值。信用和轉債應是今年債市投資的主要方向。

  一、貨幣利率:流動性充裕

  1)資金面平穩。上週央行進行TMLF操作投放資金2575億元,逆回購到期7700億,國庫現金定存1000億,整週公開市場淨回籠資金6700億,R007均值下行6BP至2.58%,R001均值上行9BP至2.32%。DR007均值下行3BP至2.55%,DR001均值上行10BP至2.27%。

  2)CBS對短期流動性影響有限。央行創設央行票據互換工具(CBS),公開市場一級交易商可使用持有的永續債從央行換入CBS,並將大於等於AA評級的永續債納入MLF/SLF/TMLF和再貸款擔保品範圍。對於央行而言,目的在於增加永續債流動性,提高市場認購永續債意願,補充銀行一級資本,增加銀行放貸積極性;對於商業銀行而言,一級交易商可以將永續債互換成CBS,不僅可以作爲央行貨幣工具抵押品,還可以作爲銀行間市場抵押品;但對於非銀機構而言,永續債吸引力有限,利率不如優先股,還沒有流動性,還不能拿到銀行間去質押。最終的結果可能就是銀行交叉互持永續債,換給央行,換回央票。增加了銀行資本金,由於永續債是逐步發行,對短期流動性影響有限。

  3)流動性總量充足。央行近一個月來通過全面降準、逆回購加量投放、創設TMLF等貨幣市場工具給市場投放充足流動性,資金面維持充裕狀態,從近期地方債發行招標招標倍數可以佐證。預計後續金融去槓桿逐步轉入穩槓桿,市場流動性風險將有所下降。

  二、利率債:債市震盪休整

  1)債市進入調整。上週1年期國債收於2.38%,較前一週上行3BP;10年期國債收於3.14%,較前一週上行5BP。1年期國開債收於2.64%,較前一週上行4BP;10年期國開債收於3.63%,較前一週上行9BP。

  2)供給增加,需求偏弱。上週記賬式國債發行100億元,政金債發行886億元,地方債發行1296億元,利率債共發行2282億元、環比增加729億元,淨供給2132億元、環比增加1609億元,認購倍數分化。存單淨髮行207.4億元,環比減少849.1億元,股份制銀行3M存單發行利率較前一週下行1BP。

  3)地方債供給衝擊。地方債從一月下旬開始密集發行,計劃1月份發行規模2800億,發行利率執行“國債利率上浮40BP”,考慮到當前5年期AA+企業債與國債利差爲120BP,而地方債被認爲無信用風險而受到極大追捧,有些招標倍數達到40倍以上。預計19年新增地方債額度將近3萬億,一季度將發行1.2萬億左右,月均將達到4000億,地方債供給將對目前已在高位的國債和國開債造成一定擠出效應。

  4)債市震盪休整。從基本面看,18年經濟寡淡收官,投資消費增速均創下多年新低,社融、地產銷售兩大領先指標仍未見底,在地方績效考覈轉變之後,地方基建投資動力大幅減弱,基建對衝經濟下行力度有限。19年棚改政策收緊,棚改專項債資金難以滿足新開工項目的融資需求,各地下調棚改任務目標,靠棚改推動地產已走向尾聲,19年上半年經濟或仍在尋底,基本面底仍未出現,基本面看債市仍未到反轉之時。從流動性角度看,在金融去槓桿階段,央行通過多種貨幣政策工具細心呵護資金面,防範流動性風險,隨着金融去槓桿轉入穩槓桿,流動性風險下降,資金面將維持充裕。後續仍將密切關注貨幣政策傳導,寬信用進程。

  三、信用債:城投債避險價值凸顯

  1)信用債收益率上行。上週信用債收益率跟隨利率債上行,AAA級企業債收益率平均上行6BP、AA級企業債收益率平均上行5BP,城投債收益率平均上行5BP。

  2)避險情緒推動城投債行情。自18年7月以來,城投債收益率大幅下行,且幅度超過產業債。未來避險情緒將繼續推動城投債行情,一方面由於融資平臺債務監管邊際上放鬆,自農六師以後再未出現城投債券違約;另一方面由於民企債違約,市場規避情緒重新發酵,城投債避險價值再度凸顯。

  3)銀行永續債正式啓航。上週中行400億元永續債成功發行,利率4.5%。而在此前,央行創設了央票互換工具,銀保監會放開了保險機構投資銀行永續債,旨在提高銀行永續債的流動性和擴大投資者範圍,後續可能仍有其他支持措施出臺,銀行永續債有望放量,有利於提升銀行放貸能力,從而緩釋信用風險,信用債有望受益。

  四、可轉債:轉債市場情緒轉暖

  1)轉債指數上漲。上週中證轉債指數上漲1.69%,日均成交量上升2.5%,轉債平價指數上漲0.43%;同期滬深300指數上漲0.51%、創業板指下跌0.32%、上證50上漲0.83%。個券97漲1平34跌,正股51漲2平79跌。漲幅前5位分別是洲明轉債(8.98%)、佳都轉債(6.42%)、星源轉債(5.41%)、德爾轉債(4.64%)、圓通轉債(4.61%)。

  2)兩隻轉債發行。上週維格娜絲(7.46億元)、聯泰環保(3.9億)轉債發行。長城科技(6.34億元)、視源股份(9.42億元)、富祥股份(4.2億元)、萬達信息(12億元)等4只轉債預案獲證監會批文;永鼎股份(9.8億元)、和而泰(5.47億元)等2只轉債過會。

  3)轉債市場情緒轉暖。上週中證轉債指數再度收漲,實現周線4連陽,今年以來指數已上漲了5.52%,表現亮眼。而值得注意的是,近期部分轉債的表現已經超過正股,呈現出溢價率明顯拉昇的現象。我們梳理下來,主要是兩類:一是正股資質較好,前期轉債溢價率偏低的品種,如崇達、福能等;另一類是轉債絕對價格較低,無明顯信用風險的品種,如嶺南、衆信等。目前市場對轉債的投資熱情明顯高漲,一方面是債市利率已進入低位,信用利差壓縮,短期行情空間有限;另一方面股市情緒略有好轉,但風險仍存,低位佈局轉債性價比更高。我們此前一直提示關注轉債的左側配置機會,目前時點上則要警惕行情回調風險;中長期轉債依舊看好,關注近期的業績預告情況,着手低位佈局。

  法律聲明

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