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北大教授姜國華:打造中國納斯達克 科創板需做好三點

http://finance.sina.com   2019年01月31日 22:52   北京新浪網

  倍受市場關注的科創板和註冊制聯袂而來。1月30日,證監會發布了《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》,隨之上交所也發佈了科創板的一系列規則性文件並向社會廣泛徵求意見。相關細則就科創板的股票上市定價、股票交易、投資者門檻以及上市公司門檻等問題作出詳細規定。

  如何評價科創板相關細則?科創板是否會對創業板造成衝擊?如何才能讓科創板真正成爲中國的“納斯達克”?

  針對上述問題,記者採訪了北京大學光華管理學院教授、北京大學研究生院副院長姜國華。

  姜國華教授認爲:

  通過科創板的試點和制度創新,未來推廣至主板等其他板塊,將給我國股票市場的發展帶來根本性改變和質量提升。

  細則繼續維持股價漲跌幅限制,對散戶來發揮不了保護作用,應該借科創板設立的機會取消這一規定。一隻股票一天之內漲100%和通過8個連續的漲停板達到股價翻番,哪種情況更容易誘惑散戶高價進入?顯然是後者,因爲它製造了一種漲的趨勢。

  應該糾正一個在我國資本市場長期存在的錯誤觀念——“IPO發多了,股票就要跌,IPO發少了,股票就會漲”,大家擔心科創板會衝擊創業板的背後也是這套邏輯,這是錯誤的。價值決定價格是一條最基本的規律,但在股市中往往被忽視。

  建議藉此次推出科創板試點註冊制的機會,糾正一些不科學、沒有發揮正面作用但有潛在負面影響的措施,讓我們的資本市場真正實現市場化。

  讓科創板成爲中國的“納斯達克”,關鍵要做到三點:獨立企業、自由交易、中立監管。

  以下爲詳細內容:

  詳解科創板細則亮點

  記者:科創板改革方案和相關細則在上市發行制度、交易制度、持續監管、退市制度等基礎制度方面都有創新。您如何評價目前公佈的細則?

  姜國華:首先,科創板和註冊制的試點改革方案,或者說註冊制通過科創板來試點,這是一項重大的改革舉措,對進一步落實創新驅動發展戰略,增強資本市場對提高我國關鍵核心技術創新能力的服務水平,完善資本市場基礎制度,深化供給側結構性改革等均有重要意義。

  第二,通過科創板的試點,在上市發行制度、交易制度、持續監管、退市制度等基礎制度方面的創新,未來如果能推廣至主板、創業板、中小板等其他的板塊,將會對我國股票市場的發展有一個根本性的改變和質量提高。黨和國家高度重視科創板的開設,做好科創板需要監管機構和所有資本市場參與者共同努力,這是一項艱鉅的任務,但也是一項不得不做的工作。

  第三,與主板、創業板的規則相比,科創板試點註冊制的相關細則有重大變化和突破。比如,科創板對上市公司的要求基本取消了對盈利的要求,這是一個重要的改進:一方面能促進我國高科技企業未來通過A股直接融資,另一方面更是服務了國家落實創新驅動發展戰略;在上市公司定價方面,取消直接定價,通過市場化詢問定價,打破市盈率倍數的約束,有利於在發行階段對上市企業合理定價,這對即將上市的企業來說是一個很大的幫助,它是一種合理定價、科學定價的方式;

  支持同股不同權企業,支持VIE企業在科創板上市,對於高科技企業、新興企業同樣是一個重大利好。雖然同股不同權、VIE結構等機制的設立符合相關企業發展的科學規律,但長期以來A股上市規則把這些企業排除在A股市場以外,實際上是中國資本市場的損失。新的細則實施後,這些問題將得以糾正。以上是我對細則亮點的一些看法。

  方案還存在哪些有待改進之處?

  記者:在梳理這些亮點的同時,您認爲目前披露的科創板改革方案還需要在哪些方面作出改進?

  姜國華:現在公佈的很多細則尚處於徵求意見階段,的確還有一些值得商榷甚至糾正的地方。

  第一,對於上市公司的資格門檻,雖然取消了強制盈利或者盈利水平的要求,但是對預計市值、收入、研發、現金流等還有要求。一般來講,作爲市場主辦方,這個市場讓什麼人來、不讓什麼人來,固然是他的權力,但是,資本市場不同,它是一個社會公共產品,這種屬性與一般市場不同,所以我不認爲有必要通過市值、收入、利潤、現金流等財務指標,把一部分企業排除在外。一個企業如果有價值,投資人自然歡迎;如果沒有價值,投資人也必然拋棄。所以我建議,科創板可以籠統地對擬上市的企業在行業、業務、創新等大方面做定性規定,但不要含有目前披露的這些定量的規定。比如,“預計市值不低於人民幣15億元,最近一年營業收入不低於人民幣2億元,且最近三年研發投入合計佔最近三年營業收入的比例不低於15% ”等等。

  有一種說法是這些定量的要求是爲了保障上市公司的質量,這其實是站不住腳的。A股市場過去這些年的實踐已經表明,這樣的限制並沒有防止一些質量差的企業上市。所以現在科創板細則中對上市公司門檻的要求,仍然是監管機構或交易所,在替投資者做價值判斷,這是不應該的。

  第二,建議取消投資者門檻中“資產均值不低於50萬,加兩年交易經驗”等限制。投資者是每一筆股票交易的主體,不論是機構還是散戶,他們對自己的投資決策負責。目前細則“每日股票均值不低於50萬”的投資者門檻,我理解的是監管層希望把一些收入水平或者財富水平低的散戶排除在科創板之外。這個要求類似於新三板對市場參與者的資產金額要求,這是不夠科學、不夠合理的。

  這個問題還可以從另一個角度看。A股市場上有一個流行了很久的說法,說散戶是可以收割的“韭菜”,不讓他們參與新三板是保護他們的利益。主板沒有對股民最低資產的限制,但社會輿論也認爲散戶股民是被割了的“韭菜”,這就說明無論是否存在對股民資產最低限額要求,都不能避免他們在投資股票中遭受損失。按照這個邏輯,主板市場也應該設立資產最低金額限制。像新三板一樣,這樣的要求實際上很大程度降低了市場的流動性。所以這些只有負面影響、沒有正面優點的措施,我個人建議去掉,把投資權限和投資者權力交還給投資者本人。

  我們不能頭痛醫腳,腳痛醫頭。因爲認爲散戶、普通股民不理性,缺乏財務分析和價值判斷的能力,就把他們排除在新三板、科創板之外,這是不合適的。如果我們認爲他們不理性,缺乏財務分析和價值判斷能力,那麼就應該完全把他們限制在股票市場之外,而不是有選擇地安排,允許他們在主板交易,不允許他們去科創板交易。針對小散戶身上存在的問題,應該做的是普及投資者教育,引導投資者和股民們學習財務分析,學習價值評估判斷,做理性投資、價值投資。

  第三,雖然細則對股價日漲跌幅限制從主板和其他板的10%擴大到了20%,但是股價漲跌限制本身就是監管機構直接干預股票價格形成機制的舉措,是“裁判直接參與比賽”的一個案例,建議去掉。事實上,這些年來,我們已經看到主板市場、A股市場10%的漲跌停限制,並不能發揮讓投資者冷靜的作用。千股漲停、千股跌停,連續漲停、連續跌停的現象比比皆是。綜觀國際市場,我們也從未聽過有人認爲沒有漲跌停限制對散戶、對中小股民是一種傷害,也沒有這樣的案例。

  相反,設置了漲跌幅限制對散戶來說可能更是一種傷害。比如,如果一個股票因爲某一個重大事件價值翻了一番,沒有漲跌停的限制,可能在一天當中股價就漲了100%;而有漲跌停限制的情況下,大概需要8個10%的漲停板股價才能夠翻一番。這兩者哪個更容易誘惑散戶高價進入?我認爲是8個漲停板更容易把散戶套進去,因爲它製造了一種漲的趨勢。而且漲跌停板這種制度,並不是A股市場創立的時候就有的,也是後來加進去的,沒有一種理論說它能保護投資者利益。我認爲,一種沒有好處但是又可能有壞處的政策,應該借這個機會取消。

  第四,在退市機制上,建議不要包含以會計指標爲標準的退市制度,不論是“扣非淨利潤爲負”還是“淨資產爲負”等。同時,也應該取消ST制度。企業到了ST階段時,企業盈利數據早已公開,ST本身並沒有爲投資者增加任何新的信息含量,建議由交易所自行制定退市機制。

  第五,在減持制度方面,對於高管或者大股東減持的規定,建議採用更加市場化的方式,鎖定期和鎖定政策不易定的過嚴。董監高(上市公司的董事、監事和高級管理人員)固然是內部人,但他們也和其他人一樣是股東,交易證券和股票是他們的權利。要防止內部人利用內部信息來操縱股價減持,傷害其他投資人利益,我認爲,可以採用的一種方法是:要求內部人減持,應該在一定時間之前,比如說一年之前就要公佈自己的減持計劃,包括減持的量和減持的時間。監管機構監督內部人是否按照自己公告的減持計劃來真正減持。這個方法會在很大程度上降低內部人操縱股價來爲自己減持服務。因爲至少一年之前市場就瞭解了他們的減持計劃,如果大家認爲這會造成負面影響,還沒有等到內部人減持,股價早已被打壓下去了。

  總之,資本市場應該是經濟當中市場化程度最高的市場,由於種種歷史原因,我們在監管上設定了一些非市場化的政策,包括涉及上市、交易、退市、投資者資格等相關措施。也許它們在一定歷史時期內發揮了一定的正面作用,但是有的措施已經不合時宜,或者已經成爲阻礙資本市場科學發展、健康發展的因素。因此,我建議藉此次推出科創板和試點註冊制的同時,糾正一些不科學、沒有發揮正面作用、但存在潛在負面影響的措施,讓我國資本市場真正實現市場化,服務好企業和企業家,進而推動我國經濟發展。

  科創板不會衝擊創業板

  記者:市場上還有一種聲音是,科創板的橫空出世將會對創業板形成較大的衝擊。科創板來了,創業板會不會下跌?

  姜國華:科創板的推出對創業板而言不應該是利空的,也不會衝擊創業板。我們應該糾正一個在我國資本市場長期存在的觀念,就是“股票IPO發多了,股票就要跌;IPO發少了,股票就會漲”,大家擔心科創板會衝擊創業板的背後也是這套邏輯,這是錯誤的。我們再發1000家公司上市,中石油該值多少錢還值多少錢。大家信了這句錯誤的觀點,所以看到有時候IPO多了,股市會受到一定影響,這其實是一種預期造成的。股票價格等於價值加投資者情緒。當投資者情緒不好時,價格自然會受到影響。

  短期內大家依然會有這樣的心態,直接導致科創板影響創業板,但是我相信兩個板塊各自的價值會隨着時間的推移充分展現。科創板的推出並不必然導致創業板的利空,並不必然影響創業板企業的發展。價值決定價格是一條最基本的規律,但在股市中往往被忽視。

  如何打造中國版“納斯達克”?

  在上市規則上作出突破、轉變,我想科創板是能夠吸引優秀的科創企業上市的,對獨角獸回A股是有促進作用的,這也是黨和國家對於科創板給予高度重視的原因所在。讓科創板真正健康成長起來,成爲中國的“納斯達克”,我覺得最核心的是做到以下三點:

  第一,獨立企業。企業一定要獨立自主,股權上是受控於控制人的,但是企業一定是要以價值最大化爲目標。只有以價值最大化爲目標的企業,纔是企業整體價值的最大化,才稱得上是獨立企業。

  第二,自由交易。這也是我剛剛提到細則中需要糾正的地方,監管機構不應該介入對上市公司的價值判斷,不應該介入投資者之間的自由交易。

  第三,中立監管。監管機構做好裁判,不要在運動員當中偏向任何一方。

  以上三點是確保中國資本市場長遠健康發展,能夠真正反映我們經濟成果,同時又能進一步促進企業可持續發展的非常重要的前提。

  姜國華教授:

  現任北京大學光華管理學院會計學教授、北京大學博雅特聘教授、北京大學研究生院副院長、中國證監會第十七屆發審委兼職委員。

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