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海通荀玉根:商譽減值導致中小創利潤大幅負增長

http://finance.sina.com   2019年01月31日 19:18   北京新浪網

  來源:海通策略 股市荀策  

  核心結論:①截止1月31日,中小創業績預告基本披露,中小板18年年報預告/18Q3歸母淨利累計同比-17.2%/8.5%,中小板指爲12.6%/16.5%,預計中小板19年增速8%。②創業板18年年報預告/18Q3歸母淨利累計同比-46.5%/1.5%,創業板指爲-18.9%/1.1%,預計創業板19年增速5%。③在預告披露率超50%的行業中,食品飲料、建築、國防軍工年報淨利潤同比較三季報加快。

  商譽減值導致中小創利潤大幅負增長

  ——18年年報預告分析

  截止1月31日,披露2018年年報業績預告及快報的公司共2609家,中小板、創業板基本披露完畢,主板披露率爲49.4%。業績預告顯示,中小創業績出現進一步大幅回落,這與我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20191209》中判斷一致,A股進入業績加速回落下行後期。

  1. 18年年報預告中小板淨利同比-17.2%,較三季報大幅回落

  18年年報預告中小板淨利累計同比爲-17.2%,預計19年爲8%。目前中小板共有925家公司,其中922家已披露年報預告,披露率爲99.7%。由於70%的中小板上市公司在18年10月披露年報預告,這導致預告值與實際值偏差較大,2012年以來中小板淨利同比預告值比實際值平均高5.5個百分點。由於每個公司年報預告的淨利潤是一個區間,我們取其上下限的算術平均值近似代替爲年報的淨利潤值,由此進行後續的所有分析。以披露年報預告的公司爲樣本,2018年年報中小板全體(不含券商,下同)歸母淨利累計同比爲-17.2%,而18Q3/18Q2爲8.5%/14.6%,2018年年報中小板指歸母淨利累計同比爲12.6%,而18Q3/18Q2爲16.5%/24.4%,整體上中小板全體和中小板指業績增速較三季報回落。考慮到2018年基數較低以及2019年中基本面預計將築底回升,我們推測2019年中小板全體、中小板指淨利累計同比分別爲8%、10%,目前PE(TTM,整體法,下同)分別爲23.4倍、19.5倍,對應的PEG分別爲2.93、1.95。

  18年年報預告中小板權重股淨利累計同比爲26.0%,剔除蘇寧易購爲7.6%。在中小板指100家成分股中,選前23家權重之和達50.4%的公司作爲權重股,計算得到2018年年報預告中小板權重股淨利累計同比爲26.0%,而18Q3/18Q2爲19.0%/28.5%。可見,從淨利累計同比角度看,中小板權重股>中小板指>中小板全體,龍頭公司業績更優異。換個角度看,中小板非權重股淨利累計同比爲-23.2%,而18Q3/18Q2爲6.0%/13.7%。由於18年蘇寧易購出售阿里巴巴股票而獲利,若剔除蘇寧易購後,則18年年報預告中小板權重股歸母淨利累計同比爲7.6%,而18Q3/18Q2爲7.8%/9.2%,可見在剔除蘇寧易購後,中小板權重股歸母淨利累計同比依然遠高於非權重股,龍頭佔優。

  18年中小板商譽減值成爲拖累淨利同比增速主因之一。18年年報預告中小板淨利同比大幅下滑,重要因素之一就是“商譽減值”。從商譽存量規模來看,截至18Q3中小板商譽規模達3775億元,佔含商譽公司淨資產比重達13.8%,自12年以來這一比值呈上升趨勢,這與自13年以來監管層鼓勵併購重組的政策導向有關。按照《企業會計準則第8號——資產減值》的規定,公司應當在資產負債表日判斷是否存在可能發生資產減值的跡象。對企業合併所形成的商譽,公司應當至少在每年年度終了進行減值測試。實務中,上市公司在併購重組時常常會進行3年業績承諾,2017、2018年中小板業績承諾到期事項數達到歷史高峯,分別爲692、636件,業績變臉概率提升使得減值壓力較大。2017年中小板商譽減值規模爲81億元,佔前年商譽的2.38%,創2014年以來新高。2018年中小板業績承諾事項數處在歷史高位,加之去槓桿背景下經濟進入下行週期,企業業績承諾兌現難度加大,由此預計2018年中小板商譽減值規模也將不小。比如,最新預告顯示江特電機計提商譽減值準備11億元/18年虧損15-16億元,大洋電機分別爲20-21.5億元、21-23億元,大康農業分別爲6.4億元、5.8-5.9億元。由於計提商譽減值準備會直接抵減當期淨利潤,商譽減值成爲拖累18年中小板淨利同比的主因之一。

  2. 18年年報預告創業板淨利同比-46.5%,較三季報大幅下滑

  18年年報預告創業板淨利累計同比爲-46.5%,預計19年爲5%。目前創業板共有742家公司,其中741家已經披露年報預告,披露率爲99.9%。以披露年報預告的公司爲樣本,2018年年報創業板全體歸母淨利累計同比爲-46.5%,而18Q3/18Q2爲1.5%/8.1%,2018年年報創業板指歸母淨利累計同比爲-18.9%,而18Q3/18Q2爲1.1%/8.2%,整體上創業板和創業板指業績增速較三季報大幅回落。創業板年報預告主要在次年1月之後開始公佈,在1月31日之前需要披露完畢,回顧歷史2012年以來創業板年報淨利潤同比預告值比實際值平均高2.3個百分點。考慮到2018年基數較低以及2019年中基本面預計將築底回升,我們推測2019年創業板全體、創業板指淨利累計同比分別爲5%、7%,目前PE(TTM,整體法,下同)分別爲40.2倍、27.9倍,對應的PEG分別爲8.0、4.0。

  18年年報預告創業板權重股淨利累計同比爲-1.4%,結構上權重股業績更優。在創業板指100家成分股中,選前22家權重之和達50.8%的公司作爲權重股,計算得到2018年年報預告創業板權重股淨利累計同比爲-1.4%,而18Q3/18Q2爲12.9%/5.3%。剔除溫氏股份後,18Q4創業板權重股淨利累計同比爲10.8%,而18Q3/18Q2爲22.7%/16.0%。可見,從淨利累計同比角度看,創業板權重股>創業板指>創業板全體,龍頭公司業績更優異。換個角度看,創業板非權重股淨利累計同比爲-36.1%,而18Q3/18Q2爲25.3%/38.1%。可見,雖然權重股和非權重股業績均下滑,但結構上權重股業績更優。

  18年創業板商譽減值成爲拖累淨利同比增速主因之一。18年年報預告創業板淨利同比大幅下滑,重要因素之一就是“商譽減值”。從商譽存量規模來看,截至18Q3創業板商譽規模達2762億元,佔含商譽公司淨資產比重達23.5%,自12年以來這一比值呈上升趨勢,這與自13年以來監管層鼓勵併購重組的政策導向有關。實務中,上市公司在併購重組時常常會進行3年業績承諾,2017、2018年創業板業績承諾到期事項數達到歷史高峯,分別爲642、626件,業績變臉概率提升使得減值壓力較大。2017年創業板商譽減值規模爲125億元,佔前年商譽的4.8%,創2014年以來新高。2018年創業板業績承諾事項數處在歷史高位,加之去槓桿背景下經濟進入下行週期,企業業績承諾兌現難度加大,參照上文提到的《企業會計準則第8號——資產減值》的相關規定,這次創業板商譽減值風險在18年報預告裏集中暴露出來。從具體公司來看,預告顯示天龍集團計提商譽減值準備9.77億元/18年虧損6.7-8.7億元,珈偉新能分別爲13億元、19.5-19.6億元,飛利信分別爲13-18億元、19-19.1億元,聯建光電分別爲27億元、28.0-28.1億元。由於計提商譽減值準備會直接抵減當期淨利潤,商譽減值成爲拖累18年創業板淨利同比的主因之一。

  3.結構上,龍頭業績更優

  食品飲料、建築、國防軍工年報預告業績較三季報好轉。以披露年報預告公司爲樣本,發現披露率較高的行業業績如下:計算機18Q4/18Q3歸母淨利累計同比(披露率)爲-46.6%/-3.2%(88%),鋼鐵爲39.9%/84.8%(83%),通信爲-142.5%/-82%(82%),電子元器件爲-20.2%/-1.4%(80%),石油石化爲70.3%/99.9%(80%),農林牧漁爲-37.5%/-22.4%(80%),基礎化工爲50.0%/50.5%(79%),機械爲-86.2%/-2.9%(79%),電力設備爲-32.3%/-12.7%(77%),家電爲-14.9%/20.0%(77%),建材爲85.6%/109.3%(76%),有色金屬爲-70.9%/-0.5%(75%),醫藥爲-9.1%/7.3%(71%),輕工製造爲9.3%/17.4%(71%),傳媒爲-229.4%/-3.4%(71%),國防軍工爲59.6%/1.1%(70%),煤炭爲8.6%/11.7%(69.4%),電力及公用設備爲-2.9%/4.0%(68%),紡織服裝爲-50.6%/-0.3%(66%),銀行爲7.4%/9.3%(66%),建築爲8.5%/6.9%(65%),食品飲料爲38.4%/35.3%(62%),汽車爲-24.9%/-6.8%(62%),房地產爲11.6%/39.3%(61%),餐飲旅遊爲18.2%/32.1%(61%),商貿零售爲72.3%/98.4%(52%),交通運輸爲-21.4%/-23.7%(50%)。可見,在預告披露率超50%的行業中,食品飲料、建築、國防軍工年報淨利潤同比較三季報增速加快,建材、商貿零售、石油石化保持較高增速。

  市值越大業績往往越好。目前A股共有2609家公司披露年報業績預告,以這些公司爲樣本,當前總市值在0-50億公司歸母淨利累計同比(整體法)爲-192%,50-100億元公司爲-19.2%,100-200億元公司爲14.4%,而200億元以上公司爲10.8%。可見,市值越大的公司業績往往越好,龍頭業績優勢凸顯。

  風險提示。業績預告與實際公佈業績存在差距。

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