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姜超:爲何我們看好股市、看淡房市?便宜就是硬道理

http://finance.sina.com   2019年02月09日 22:18   北京新浪網

  姜超:爲何我們看好股市、看淡房市?便宜就是硬道理!

  姜超宏觀債券研究

  單純從估值水平來看,目前中國各類資產當中“股>債>現金黃金>房”,以股市最具投資價值、債市類資產次之,現金和黃金再次,而房市最沒有投資價值。

  二、都說安全至上、現金並不爲王。

  在18年末,基於經濟繼續下行、信用風險頻發的預期,主流的觀點是未來應該把資金安全放在首位,首選現金、黃金、國債等安全資產。

  但是到目前爲止,從大類資產的表現來看,安全資產的表現其實並不出色。以餘額寶爲例,今年以來的年化收益率約爲2.6%,到2月上旬實現的絕對收益約爲0.3%。1月份倫敦黃金價格漲幅爲3.05%,但由於今年1月份人民幣兌美元升值了2.3%,因此1月份人民幣黃金價格漲幅僅爲0.3%。而在去年末被廣泛看好的國債,到目前爲止中證國債指數今年的絕對漲幅大約是1%。

  也就是說,今年以來在國內如果是持有國債指數,大約能獲得1%的回報;如果持有現金和人民幣黃金,回報率大約是0.3%。

  但是如果持有了股票資產,到目前爲止A股的主要股票指數漲幅基本都在5%以上,其中上證指數漲幅爲5%、滬深300指數漲幅爲7.9%。

  也就是說,到目前爲止安全資產的表現遠遠比不上股票類資產,現金並不爲王。

  三、債市備受青睞,奈何利率太低。

  爲何安全資產今年的表現沒有預期中的那麼好?

  原因其實在於購買的價格,目前的安全資產賣的並不便宜。

  比如說現金類資產,在投資的時候我們所說的現金並非放在錢包中的紙幣,而泛指貨幣基金這一類可以隨時提現的生息資產。

  還是以餘額寶爲例,其成立於2013年,除了成立初期以及2016年的部分時間以外,其年化收益率基本都在2.5%以上,最高在2013年達到過7%、而在17年下半年和18年初也達到過4%以上,但目前其收益率僅爲2.6%,位於歷史最低點附近。

  因此,如果在13年購買100元餘額寶,持有1年可以得到6元以上的利息。即便是在18年初購買100元餘額寶,持有1年的利息收入也在4元左右。但如果現在去買100元餘額寶,持有1年的利息收入只有2.6元左右,這意味着目前的餘額寶其實賣的很貴、所以導致我們根本賺不到什麼利息了!

  再來看債市,爲什麼19年的國債回報率很可能遠低於18年?

  中證國債指數的久期大約在5年左右,因此可以把它看做一個期限5年的國債。2018年初中國5年期國債利率爲3.84%,因此持有1年的利息收入就是3.84%。而在2018年末5年期國債利率降至2.96%,1年內利率下降了88bp。債券的價格和利率的走勢相反,利率下行代表債券價格上漲,而期限越長就漲得越多,5年期相當於5倍的漲幅,因此0.88%的利率降幅乘以5倍,相當於5年期國債價格上漲了4.4%,利息收入加上資本利得之後的18年國債回報率就超過了8%。

  但是,經過過去1年的利率大幅下降之後,目前3%左右的5年期國債利率已經處於歷史最低位附近。在過去10年當中,除了08、09年金融危機的短期時間以外,5年期國債利率極少低於2%,絕大部分時間都位於2.5%以上。

  因此即便假定今年5年期國債利率降至2.5%的歷史相對低點,那麼其利率下行幅度也只有46bp,對應價格漲幅爲2.3%,再加上2.96%的票息,持有1年的預期回報率只有5%左右,遠遠低於18年。

  爲何19年持有國債的預期收益率大幅下降?原因就在於目前的債券利率已經接近歷史低點,相當於國債是以歷史上的相對高價在出售,賣的太貴了,想賺大錢當然不容易了。

  因此,雖然今年以來的所有經濟、通脹下行,風險事件爆發等都對國債有利,但國債就是漲不動,國債利率的降幅相當有限,到目前爲止的10年期國債利率降幅僅爲13bp,10年期國債期貨主力合約在1月8日觸及高點後就開始持續回調,原因無他,就因爲目前的國債利率太低了,已經充分反映了市場的悲觀預期。

  四、估值歷史低位,A股足夠便宜。

  19年以來,無論是經濟通脹的下行,還是風險事件的頻發,其實都對股市不利,尤其是在爆發鉅額商譽減記的惡劣事件之後,引發了市場對上市公司業績大幅下行的恐慌。

  但今年以來A股的表現相當強勁,目前的收益率遠超債市,就連債市當中表現最好的資產也是與股市相關的可轉債,今年以來的中證可轉債指數漲幅爲6.3%,遠超國債的漲幅。

  爲什麼股市不跌反漲?一個重要的原因在於目前的A股賣的非常便宜。

  如何定義股價的高低?不是看點位,而是看估值。

  通常大家看A股表現好壞,習慣性地以上證指數來衡量。目前的上證指數大約在2600點,和歷史最高的6124點相比下降了超過一半。但也有人說,08年的上證指數也跌到過1664點,05年甚至一度跌至1000點以下,因此目前上證指數的2600點算不上特別便宜,未來可能還會下跌。

  但如果我們只是以股票指數的點位來衡量股價的高低,那麼美股是看不懂的。因爲美國的股票指數幾乎每年都在創新高,現在的標普500指數高達2700點,10年以前最低曾跌至666點,而在40年以前只有100點,如果只看股票指數,那麼美國股市看上去就像是一個瘋狂的泡沫。

  但事實上,目前全球股票基金50%的資金都長期配置在美國市場,股神巴菲特也是長期持有美股,這些聰明人已經用行動告訴我們,他們眼中的美股是有長期投資價值的,這說明美股的泡沫沒有單純看股票指數的點位那麼可怕。

  原因在於,真正衡量股價高低的並不簡單是我們付出的價格,還在於股市能提供的回報。而對於上市公司而言,我們購買股票以後,上市公司會通過日常經營形成稅收收益,這其實是我們的投資回報。因此,真正衡量股價高低的是股價與每股收益的比值,也就是市盈率(PE)。

  因此,雖然美國的標普500指數目前高達2700點,但是其PE估值大約在20倍,而在過去的150年標普500指數的平均估值爲16倍,這意味着雖然美國股市經歷了多年上漲,但其實泡沫化程度相當有限。

  用市盈率來看A股,目前比過去兩輪大熊市還便宜。

  如果看上證指數,05年的998點和08年的1664點都比現在的2600點要低很多。但如果看市盈率,05年上證指數PE爲17倍,而08年的市盈率最低到過13倍,其實都高於當前11倍的估值。這意味着從市盈率角度來看,當前的A股比過去兩次大熊市的最低點還要便宜很多。

  高估值很難賺錢,低估值才能賺錢。

  事實上,中國A股誕生近30年以來,上證指數的平均市盈率高達43倍,其中在90年代成立初期的市盈率超過100倍,在2000年代初期的市盈率超過60倍,由於初始定價偏貴,A股在不長的歷史當中一直處於消化估值的過程,這就使得A股的投資回報看上去乏善可陳。

  但是如果把握住A股市盈率在每一個年代波動的中樞,並選擇在低位時買入,其實是可以賺錢的。

  比如說1990年代上證指數的平均市盈率爲80倍,其中最便宜的時期是1995年的24倍,而如果在95年買A股,到99年可以翻3倍。

  2000年代上證指數的平均市盈率爲37倍,其中最便宜有兩次,一次是05年10月份的17倍,另一次是08年10月的13倍,在這兩個時點買A股,到2009年末分別漲了3倍和兩倍。

  而在2010年代上證指數的平均市盈率爲14倍,其中最便宜的有兩次,一次是14年4月的9倍,當月上證指數跌到過2000點以下,當時買上證指數到現在依然賺了30%。另一次就是18年12月的11倍,而19年以來的A股上漲看似沒有任何經濟數據的支撐,其實有一個理由很充分,那就是估值足夠便宜。

  五、租售比創新低,房價其實很貴。

  說到投資機會,就不能不提房地產,而我們的觀點還是一如既往,也就是當前的房市缺乏投資價值。爲什麼這麼說呢?原因其實很簡單,因爲房子的估值太貴了。

  如何衡量房價的高低?

  類似於股價的市盈率,衡量房價高低的重要參照是租金回報率。

  我自己來上海是2005年,最開始一直租房子住,記得07年租在浦東世紀大道的竹園小區,當時小區房價大約1.5萬元/平米,我們租的房子大約60平米,月租金2600元,摺合租金回報率大約3.5%。而現在這個小區的房價大約在8萬元/平米,60平米房子的月租金約6000元,租金回報率大約在1.5%。

  而根據中原地產的數據,北上廣深四大一線城市在08年初的租金回報率均值爲3.5%,到18年末降至1.6%,這一降幅和我們的觀察結果差不多。

  如果將租金回報率倒過來看,房價租金比可以看做是房市的估值,因此08年中國一線城市的房市估值爲大約是29倍,而到18年末已經升至62倍,而這一水平處於過去10年的最高點附近。

  二手房價格由漲轉跌。

  在中國研究房地產,有一個很大的困惑是找不到可靠的房價數據。

  統計局每個月會公佈70個城市的新房和二手房價漲幅,根據其公佈的數據,在18年下半年以後全國新房和二手房的房價環比漲幅擴大,房價同比漲幅明顯回升。但去年下半年以後我去過全國許多城市,包括北京、廣州、成都、珠海、貴陽等,所瞭解的信息是各地的二手房價都在下跌,而且跌幅還不小。

  鑑於去年4季度的全國商品房銷售面積出現了負增長,而且19年1月份降幅還在擴大,房子都賣不掉了怎麼可能漲價,統計局的房價數據很難讓人信服。

  除了統計局以外,還有很多企業和行業協會也發佈房價的統計數據,例如中原地產的房價指數顯示北上廣深以及天津、成都等6大城市二手房價在去年下半年出現了明顯下跌,平均跌幅爲5%。此外,北京國信達數據公司、中國房地產估價師與房地產經紀學會、清華大學恆隆房地產研究所共同發佈的數據顯示,全國376個城市二手房掛牌價格在過去4個月跌了3%,其中19年1月份的跌幅爲0.2%。這些企業層面的數據或許更加接近真實情況。

  因此,雖然很多人對19年的樓市報以很高的期待,認爲政策會重走刺激地產的老路,但至少到目前爲止,今年持有房產應該是虧錢的。

  六、過去貨幣超發,房市獨領風騷

  綜合今年以來國內的大類資產表現,以股市最優、債市次之、現金及黃金再次、而以房市墊底,這與過去十年的表現截然不同。

  貨幣超發時代,房市最爲受益。

  過去十年,中國房市是資產配置的最大贏家。根據中原地產房價指數,08年初以來四個一線城市二手房價格平均漲幅爲3.6倍,平均每年上漲12%。而股市則是資產配置的最大輸家,自07年見頂之後股市的累計跌幅超過一半,遠遠跑輸房市。

  其實在美國也曾經發生過類似的現象。

  不要看美股現在這麼牛,但是從1964年到1979年,美股也曾經整整16年沒有漲。1964年的標普500指數收於85點,而到1979年末收於108點,這意味着16年間標普500指數的漲幅僅爲27%,平均每年漲幅不到2%。而同期美國的房價上漲3.3倍,平均每年上漲8.3%,表現遠好於股市。

  其實在這兩個時期,雖然是在不同的國家,但有一個現象特別類似,都是貨幣超發。在中國過去十年的廣義貨幣年均增長15%,而美國的1960/70年代的貨幣長期保持兩位數以上增速。

  房市估值提升,股市估值壓縮。

  爲什麼貨幣超發時代房市最受益,而股市會受損?我們需要分析房價上漲和股市下跌背後的原因。

  從租售比的角度,房價的變化可以分解成兩部分,一部分是租售比代表的房市估值變化,另一部分是租金的變化。從市盈率的角度,股價的變化同樣可以分解成兩部分,一部分是市盈率代表的股市估值變化,另一部分是企業盈利的變化。

  我們發現,在上述兩個時期,房市的上漲同時受益於估值提升和租金上漲,而股市的下跌主要是估值下降,其實企業盈利都是在大幅上升的。

  比如從64年到79年,美國的房價上漲3.5倍,其中房租上漲了2.8倍,另外一部分漲價來自房市估值提升。在此期間,美國標普500的企業盈利也增長了3倍,但是由於同期標普500的估值從19倍降至8倍,使得期間美股整體幾乎未漲。

  從07年到18年,中國一線城市房價平均上漲3.6倍,其中房價租金比代表的房市估值上漲了2倍,而其實只有1.8倍來自於租金的上漲。而同期中國A股上市公司的盈利增長了2.8倍,但由於上證指數的估值從55倍下降至11倍,所以導致股市依舊大幅下跌了一半。

  也就是說,美國的1960/70年代和中國過去十年都是房市漲幅遠超股市,但原因並非因爲股市中上市公司的盈利增速不如房租漲得快,而是因爲房市估值在提升,而股市的估值在大幅壓縮。

  這其實和貨幣超發有關,因爲貨幣高增導致了高通脹預期,所以房市的估值不停提升。而高通脹帶來了高利率,美國70年代的國債利率一度超過10%,中國過去的影子銀行也可以提供10%以上的準無風險收益率,這就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅壓縮。

  七、未來貨幣低增,股市更有希望

  很多人習慣按照歷史經驗來推導未來:因爲過去1年的債券大牛市,所以19年初債券大賣,好買網上顯示過去1個月熱銷基金前十名當中有4只債券基金,只有一隻股票型基金,其餘都是指數或者混合型基金。因爲過去10年的房地產大牛市,所以很多人對房價的上漲的看法成爲一種信仰。因爲過去17年的上證指數幾乎未漲,所以很多人認爲中國股市就永遠不會漲。

  在1979年的美國,由於股市多年不漲,《商業週刊》寫下了“股市已死(The Death of Equities)”的著名文章,理由是年輕人正在遠離股市,由於利率高企,買貨幣基金就可以輕鬆擊敗股市,歷史證明買房可以抗通脹、而買股票則會顆粒無收。這其實和中國目前的市場情緒有着驚人的類似。

  但事後來看,《商業週刊》的這個判斷其實是大錯特錯。從1980年初到現在,標普500指數漲幅高達25倍,年均漲幅高達8.4%。而同期持有10年期國債的年均回報率大約爲6.3%,貨幣利率均值大約爲4.8%,而持有房產的年均回報率僅爲4.3%(新房銷售中間價漲幅),這說明在過去的40年在美國投資股票資產是最佳選擇,而房產其實是表現最差的資產、連現金都跑不贏。

  股房估值逆轉、利潤勝過租金。

  爲什麼會有這樣的變化?

  首先,最重要的原因來自於估值的變化。

  在80年代以後,標普500的估值從8倍回升到了20倍,僅此一項就提供了2.5倍的股市漲幅,而同期美國的租金回報率基本未變,也就是房市估值未再提升。

  其次的區別來自於收益的變化。

  在1960、70年代,美國的房租價格年均漲幅高達7%,和企業盈利增速基本相當。但是在1980年代以後,美國的房租價格年漲幅只有4%左右,遠低於同期企業盈利6%的增速。因此,40年累計下來,1980年以後美國的房租價格漲了5倍,而企業盈利增加了10倍。

  也就是說,80年代以後之所以美國股市的漲幅高達25倍,遠高於同期房市5倍的漲幅,原因之一是股市的估值修復、比房市多漲了2.5倍,原因之二是企業利潤穩定增長,比房租多漲了2倍。

  收貨幣降稅負,利好股市表現。

  而發生這個變化背後的關鍵因素,其實在於美國貨幣增速的變化,從貨幣高增轉向了貨幣低增時代。

  在1980年代以後,美國貨幣增速從兩位數降至6%左右個位數增長,增速幾乎腰斬了一半。貨幣增速的下降使得通脹預期大幅回落,並帶動美國步入低利率時代。而高利率是導致美國70年代股市估值下降的主因,而在利率下行之後,股市估值明顯修復。

  單純從估值水平來看,目前中國各類資產當中“股>債>現金黃金>房”,以股市最具投資價值、債市類資產次之,現金和黃金再次,而房市最沒有投資價值。

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