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吳曉求:2019,迴歸金融的常識與邏輯

http://finance.sina.com   2019年02月10日 17:19   北京新浪網

  【訪談】吳曉求:2019,迴歸金融的常識與邏輯

  金融時報

  吳曉求 中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長、一級教授(金融學)。擔任全國金融專業學位研究生教育指導委員會第一副主任委員、國務院學位委員會應用經濟學科評議組成員、國家社科基金管理學科評審組成員等社會學術職務。在《中國社會科學》、《經濟研究》、《金融研究》等重要學術期刊發表論文百餘篇,近兩年代表性著作主要有《思與辯——中國資本市場論壇20年主題研究集》(2016)、《股市危機——歷史與邏輯》(2016)、《中國金融監管改革:現實動因與理論邏輯》(2018)等。

  過去一年裏,在中國改革開放40年經驗的回顧與總結中,我們清楚地看到中國金取得了巨大的發展。那麼,在未來新的階段,中國應當如何選擇自己的現代金融體系之路?2019年,中國金融業又將如何找準定位再創輝煌?日前,中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長吳曉求就此接受《理論週刊》專訪,他認爲:中國金融40年改革和發展的成就,已經爲中國未來的大國金融構築了堅實基礎。當前,只有迴歸金融的常識與邏輯,對金融風險、金融監管、金融創新以及資本市場的功能等基本問題想通看透,才能更好地完成下一階段的中國現代金融體系建設。

  未來的大國金融已經有了堅實的基礎

  《金融時報》記者:改革開放40餘年,中國經濟取得了舉世矚目的發展。您認爲在這一過程中,金融發揮了何種作用?

  吳曉求:經濟和金融始終是分不開的。1978年人均GDP 在100多美元,到2018年則接近1萬美元,這其中金融起了特別重要的推動作用。而且這40年中,金融增長速度遠遠比經濟增長速度快。經濟的貨幣化率,也就是M2與GDP之比由1978年的0.318到現在的2.1。有些人通過這個指標來說明金融資產有巨大的泡沫,因而要防範金融風險。還有另一種認識,認爲這是中國經濟金融深化程度提高的表現,金融對經濟的滲透率在加強。我認爲,在目前的環境下,金融資產存在一定泡沫,但另一方面,應該說金融對中國經濟的影響力大幅度提升了,中國經濟的金融化程度大幅度提高了,我們要更多地把它看作一個深化的指標。在貨幣或金融資產快速增長的過程中,爲什麼中國沒有出現惡性通貨膨脹?爲什麼中國沒有出現真正意義上的金融危機,這是需要研究的。有人說,中國貨幣出現了嚴重的超發,我對此始終是不同意的。

  實際上,在中國40年的經濟發展中,中國創造並維持了實體經濟與金融之間非常巧妙的槓桿關係,央行非常好地運用了金融槓桿、集中了金融資源來推動中國經濟的增長。從這個角度上說,中國經濟金融關係有獨特的中國經驗。過去40年,在沒有發生惡性通脹以及未出現嚴重金融危機的情況下,中國經濟和金融總體上看是健康的,中國經濟的競爭力得到了全面提升,中國金融的競爭力和健康程度大大超過過去任何時期,且不說與1978年、1980年比,即便與以往任何時期比,都處在不斷提升競爭力的狀態。中國的央行是優秀的央行,我始終對人民銀行給予高度評價。它非常瞭解中國經濟的實體狀況,非常好地利用了金融槓桿推動着中國經濟的增長。經濟處在不同週期階段,需要運用逆週期原則來調節中國經濟所遇到的問題。人民銀行很好地進行了一系列金融創新,沒有恪守原來傳統三大貨幣調節工具,在創新流動性工具的同時,靈活地調節市場流動性。中國經濟發展模式、中國外匯結售匯模式、中國貨幣發行模式的特點,特別是它們之間的關係,這裏面有大量的研究空間和內容,我們的學術研究需要深入,不能望文生義。

  改革開放以來,一方面基於收入增長和社會需求變化的市場脫媒力量,另一方面藉助技術的力量,中國金融取得了巨大的進步。從金融結構、市場化程度、國際化比例看,中國金融開始具備大國金融的特徵,已經具備構建現代金融體系的基礎。這就是今天的現實,也是未來的起點。

  金融的本質就是風險

  《金融時報》記者:我們在取得一定成就的時候,往往不自覺地會有一種行爲慣性,覺得人定勝天,主觀意志可以凌駕客觀之上。在經濟金融的運行過程中,是否也會有這種情況出現?

  吳曉求:我們經常會看到,經濟稍微好一些,有些人就蠢蠢欲動,忘記了市場給我們帶來的福利;在經濟不好的時候,又開始想起市場,希望市場能幫他們渡過難關。實際上,這種對市場規律的不尊重,就是對“市場是什麼”在常識上存在誤區。

  對於市場如此,對於金融也有這個問題。我們在實踐中不斷背離金融的常識,破壞金融正常的規律,所以,理解“金融是什麼”這個常識就變得特別重要。只要你尊重常識,社會就一定會前行,也就是說社會進步力量來自於尊重常識。

  有人說金融的本質是融通資金,這個回答不能說是錯的。融通資金可以說把傳統金融的基本要點講到了,但在現代金融框架下去理解,風險的跨期配置可能也非常重要。在我看來,金融的本質就是風險,任何一項金融活動都有內生的風險。這實際上在告訴人們金融風險可以配置,但不能消滅。深刻理解這個常識,就可以制訂出符合現代

  金融規律的政策和法律規範。

  《金融時報》記者:那麼,您是如何看待金融風險和金融危機的?

  吳曉求:有人談到金融風險很害怕,談到金融危機更害怕。金融與生俱來就有風險,從風險到危機有一個複雜而漫長的衍生過程。有時候可能是風險的種子,但不見得一定是風險。如何看待金融風險變得非常重要。從風險到危機至少要經過這麼幾個階段:個體風險-局部風險-系統性風險-全面金融危機。金融危機的爆發會經歷這個複雜的過程,理論研究必須要找到這種風險衍生過程的節點,在哪些節點中會擴大它的風險乘數。

  研究歷史樣本、危機案例是很有意義的。如果把這些樣本研究透了,中國未來一旦遇上這種情況,就有可參考的案例。日本這個國家需要研究,有一段時間,我們盲目崇拜日本的銀企模式,其實日本的銀企模式不適合於中國。雖然房地產有巨大泡沫,但金融是安全的,股市出現如此巨大的危機,我們的金融體系是安全的,這得益於我們的分業監管、分業發展模式。我們必須要研究美國金融體系及其結構,真正的大國金融結構只有美國和中國。美國金融體系有很好的彈性,風險過後有很強的再生能力。2008年金融危機對美國而言,只有短暫的兩三年影響,今天,美國的金融體系又是全世界最有競爭力的。10年前發生了一次重大金融危機,10年過後的今天竟然還有如此強大競爭力,我們必須研究其中的奧妙。

  研究這些案例之後會得出一系列結論,會清楚哪些環節是需要控制的。金融危機從日本和美國來看,房地產泡沫一定是個導火索。房地產泡沫如果在金融體系不斷地得到放大,資產收益率低於債務成本時,危機就會很快到來。從金融風險到金融危機是個漫長過程,潛在風險變成現實風險實際上也有個過程。很多風險在金融體系中會自然免疫掉,不要害怕它。我們需要深入瞭解從風險到危機的每個節點。我希望中國未來的金融體系一定要有結構彈性,一定要走市場化模式、開放的道路。封閉的金融體系一定是脆弱的,如果市場化程度不高,一切融資、金融活動都要通過傳統商業銀行來完成,中國的現代金融體系是不可能建設起來的。

  金融監管是什麼

  《金融時報》記者:有了對金融本質的認識,金融監管的方向是否就不易發生迷失?

  吳曉求:可以這樣理解。金融監管主要是制定一系列規範人們行爲的準則,約束並收斂風險。你若遵從這些行爲規範和準則,風險就可能不會爆發,即使爆發,也會處在收斂狀態。金融危機發生的概率大幅度降低。金融監管能消滅風險嗎?顯然不可能。有人以爲,加強金融監管就可以消滅風險,這是幼稚而外行。風險是永遠不會消滅的,金融存在一天,風險就存在一天,無論是市場化金融還是中介金融都是這樣。金融與風險共存。這裏涉及到金融監管的核心理念。制定金融行爲規範和準則目的是衰減金融風險,不是消滅風險。金融監管通過相應的制度設計和技術指標,促使風險衰減或收斂,進而降低出現金融危機的概率。

  爲什麼新金融業態、互聯網金融有時會出現一些問題,是因爲我們沒有制定一個與互聯網金融相匹配的金融監管準則,形成相應的風險衰減機制。爲什麼中國商業銀行總體狀態比較好?是因爲我們總結了多年的經驗教訓,特別在巴塞爾協議III基礎上,按照中國的實際情況,制定了中國版的巴塞爾協議III。我們嚴格按照這個規則來監管商業銀行。中國金融雖然出了一些問題,但中國商業銀行總體上看是健康的。

  定位清晰的規則很重要。資本市場總有些動盪,就是因爲規則的精髓沒有把握好。互聯網金融是第三金融業態,資本市場是第二金融業態,這兩種業態在準則制訂和風險理解上有一定誤差。實際上,資本市場最重要的是透明度,必須把透明度監管放在特別重要的位置,透明度監管是資本市場監管的基石。股票定價、股價水平與證監會沒有關係,證監會監管的重點在於上市公司的信息披露是否按照規則披露。證券監管不能因爲市場週期的變化而變化,證券監管永遠只有一個標準就是透明度。市場變化有其自身的規律,要尊重它。如果市場變動真的到了影響整個金融體系安全的時候,央行會出手的。央行是維護金融體系穩定和安全的最後機制。市場監管部門只監管市場透明度。

  我們要深刻理解金融監管的核心使命,不要出現因市場變化而表現出強弱不同的監管。從這個意義上說,監管沒有周期變化。我不太喜歡強監管、嚴監管之類的提法,喜歡的是依法監管、規範監管。

  爲什麼要進行金融創新

  《金融時報》記者:金融監管的核心使命明確了,金融創新的思路是否就可以放開一些?

  吳曉求:這也是需要研究的問題,涉及到金融創新與金融監管的關係。金融創新對中國來說,是中國金融進步的重要力量,中國金融還處於相對落後的狀況,創新是中國金融不斷進步的根本動力。判斷金融創新是否恰當是有標準的:金融創新一定是來自於實體經濟的需求。實體經濟不僅僅指產業,也來自於老百姓的需求,老百姓呼喚新的金融服務,我們就要創造出這種金融服務,不能漠視實體經濟和老百姓對金融創新的呼喚。他有這個需求,你就要提供相應的供給。有人就想,能不能有個金融機構能滿足他綜合式的金融需求,不想找那麼多機構,就想有一家金融機構提供這種綜合式金融服務。找一家金融機構,既可以提供保險類金融服務,又能做資產配置,還能保證必要的流動性,但中國沒有一家這樣的金融機構能提供這樣的金融服務,因爲我們金融制度還不允許。如何滿足客戶和實體經濟的需求是判斷金融創新的唯一標誌。能最大限度地滿足客戶的需求,而且這個服務是低成本、高效、便捷的。這樣的金融創新應該得到支持。

  金融的創新包括制度創新和技術創新兩個層面。制度創新裏又包括工具、結構、服務、體制等一系列創新。現在的問題是,一切規則的制定都是以金融機構自身的利益爲先。比如,本來我有一筆二十年期限貸款,有一天我想一次性把貸款提前還掉,據說實際操作中要付出比較高的成本。這種金融服務就存在問題,金融創新本質上是要挑戰這種壟斷。社會、居民、企業是需要得到很好的、便捷的金融服務,不能保護設置各種關卡的金融服務。再比如,一些人有錢了,要進行資產配置,其中股票是很重要的組成部分。但我們的股票市場上都是工業時代的重化工企業的股票,缺乏成長性,爲此我們就要認真理解資本市場功能是什麼,進而改革中國的股票發行體制。

  資本市場功能是什麼

  《金融時報》記者:資本市場的功能還需要再認識嗎?

  吳曉求:需要,這也是常識。有人說資本市場是融資的地方,這種理解有偏差,我們一開始的確把資本市場作爲融資的場所,認爲是傳統金融融資的機構外延伸。正是因爲這種理解,我們在很多規則上就會重視爲融資者服務、爲上市公司服務,投資者的利益放在次要位置。其實,資本市場最重要的是財富管理,它之所以存在,是因爲傳統金融體系、商業銀行沒有財富管理的功能,資本市場有財富管理的功能。資本市場有財富管理功能意味着資本市場上的上市公司一定要有成長性。這就是資本市場的邏輯。資本市場上的基礎資產是要有成長性的,上市公司是要有成長性的。這個成長性來自於哪裏?顯然不是來自於成熟企業。但這類企業是沒有成長性的,定價已經達到歷史的輝煌,接下來就可能是慢慢衰退了。

  創造歷史輝煌的企業有時候會成爲資本市場的包袱,相反,處於青年時期甚至少年時期的企業是最好的企業,雖然今天它有些缺點,有不足,有虧損,但由於它處在青少年時期,希望是很大的。我們在選擇上市公司時,制定上市標準時,對企業的未來考慮不多。由於我們的資本市場被簡單地定位於融資的市場,把銀行信貸的原理嫁接到資本市場中來,這樣的理念是不正確的。實際上,資本市場上市公司的靈魂是成長性,而不是成熟性,企業過度成熟意味着這個市場沒有成長性。爲什麼中國經濟增長速度在資本市場上沒有體現出來,原因就在這裏。來源自實體經濟的這些上市公司過去多注重歷史業績和現狀、未來的成長性關注不夠,以至於騰訊、阿里巴巴、小米和一些獨角獸企業都要到境外上市了,剩下了鋼鐵、煤炭、水泥等傳統企業,這個市場怎麼會有成長呢?這些傳統工業企業當然重要,中國現代化建設沒有鋼鐵企業怎麼行呢?房地產發展沒有水泥企業怎麼行呢?但是它沒有成長性。當你把資本市場定位爲財富管理的市場,你對上市的標準就會調整,就會基於企業未來的成長性,就不會重歷史、重現狀、重盈利,就會重未來的成長性。這就是資本市場的邏輯。      

  記者:姜欣欣

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