北美首頁 | 新聞 | 時尚 | 大陸 | 臺灣 | 美國 | 娛樂 | 體育 | 財經 | 圖片 | 移民 | 微博 | 健康
美股佣金對照表
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

天風宏觀:中國經濟的“L”會橫在哪兒?

http://finance.sina.com   2019年02月10日 19:33   北京新浪網

  由於GDP增長率≈人均GDP增長率+人口增長率,通過分別預測人均GDP增長率和人口增長率,可以大致預測中國經濟增速的長期中樞水平。預計從2016年到2050年,中國GDP增速(美元計價)由7.0%下滑到1.5%,因人均GDP增速收斂下滑4.6%,因人口增速下降下滑約0.9%,人均GDP水平從美國的23.7%上升至55.8%,長期可能收斂到美國的60%,略低於可比東亞國家/地區的收斂水平。

  現實中,由於存在外部衝擊、政策變化、產業變遷等因素,經濟增速往往在中短期圍繞長期增長中樞上下波動,形成“下臺階式”的動態收斂路徑。類比來看,中國在經歷瞭如日本60年代和韓國70年代的10年高增長後,正在經歷類似日本70年代和韓國80年代的增速下臺階,同時也面臨貿易摩擦的外部壓力和全球性技術蕭條。

  具體來看,中國的2013-2023年可能類似日本1973-1980年的下臺階,然後在2023-2025年前後進入類似日本80年代的平臺期,主導產業以新一代信息技術(5G、大數據、人工智能)的商業化應用爲主,人均GDP增速回落至4%上下。

  來源:雪濤宏觀筆記 文:天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴

  從2016年5月9日權威人士在《開局首季問大勢》中提出“中國經濟運行是L型的走勢”算起,“L型”的提法至今已有近3年,但中國經濟增速似乎既不在L的一豎,也不在L的一橫——從GDP增速上一個高點2010年1季度的12.2%開始計算,中國經濟增速下臺階已有9年,2018年4季度GDP增速6.4%又是2009年1季度以來的新低。

  經濟的下行既有短期的週期性因素,也有長期的結構性、制度性因素,在這些因素未出現顯著變化之前,雖然目前市場對今年下半年經濟企穩有一致預期,但對企穩後的經濟走勢依然模糊:GDP增速是反彈、反轉、走平、還是緩慢向下?L的一豎要多久,什麼時間到達下一個中樞?L會橫在哪兒,下一個增速中樞在什麼位置?中國經濟的長期增速最終會收斂到多少?這些是我們希望探究的問題。

  預測經濟體的中長期GDP增速,學界一般有兩種思路:第一種思路以生產函數爲基礎,通過測算和預判全要素生產率(TFP)、資本(K)和勞動(L)的增長情況來預測經濟增速,優勢在於具備一定的微觀基礎,可以考慮人口結構、制度等異質性因素,難點在於需要準確辨識生產函數的具體形式,且TFP、K、L等增長路徑不易預判,基本上是用歷史推未來、用已知推未知。第二種思路利用類比法強調跨國經濟增長的“收斂性”,認爲各經濟體在相似的發展階段具備相似的發展潛力,優勢在於可以繞開對生產函數和相關要素投入的討論,問題則在於忽視了不同經濟體在人口結構和制度等方面的異質性。

  因此,我們將兩種思路結合,把GDP分解爲“人均GDP*人口”,得到“GDP增長率≈人均GDP增長率+人口增長率”,對於人均GDP增長率可以利用“收斂假說”進行推算,對於人口增長率則有較多成熟的預測模型,由此可以對GDP的長期增長中樞進行靜態估計。

  第一步:中國的長期人均GDP增長率

  1. 經濟增長的“收斂俱樂部”

  以Solow(1956)和Swan(1956)爲代表的新古典增長理論認爲,由於資本投入的邊際產出率遞減,一個經濟體的增長率會隨着人均收入水平的上升而逐漸下滑,最終趨近於某個穩態。根據以上理論,我們分析了55個經濟正常發展國家從1950年到2015年的經濟增長數據後,發現了兩個現象:

  第一,長期來看,多數國家相對美國人均GDP的百分比與該國未來的人均GDP增速負相關,即人均GDP向美國收斂的同時增速下滑,但是不同國家最終收斂的程度並不相同,從相對美國人均GDP的30%到100%都有可能。

  註釋:橫軸爲某年某國,縱軸爲該國當年之後的30年間人均GDP年均複合增速,時間跨度爲1950年-2015年,樣本爲55個期間經濟正常發展的國家和地區(無長時間戰亂、政權頻繁更替等嚴重影響經濟正常發展的情況)

  第二,初始稟賦、地理位置、文化制度等相近的國家/地區具有相似程度的經濟收斂結果,這一現象被Baumol(1986)稱爲“收斂俱樂部”(convergence club)。例如,西歐國家一般可收斂至美國人均GDP的80%-100%,東亞國家可收斂至70%-90%,東歐國家一般收斂至40%-60%,拉美國家則一般收斂至30%-45%。

圖2:西歐國家的“收斂俱樂部”(樣本爲:奧地利,比利時,德國,丹麥,西班牙,芬蘭,法國,英國,愛爾蘭,意大利,荷蘭,葡萄牙,瑞典等13個國家)

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所 

圖3:東亞國家的“收斂俱樂部”(樣本爲:中國香港,中國臺灣,新加坡,日本,韓國等5個國家/地區)

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

圖4:東歐國家的“收斂俱樂部”(樣本爲保加利亞,匈牙利,波蘭,羅馬尼亞,捷克斯洛伐克,塞浦路斯,希臘等7個國家)

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

圖5:拉美國家的“收斂俱樂部”(樣本爲:墨西哥,巴西,智力,巴巴多斯,哥斯達黎加,哥倫比亞,多米尼加共和國,聖盧西亞,巴拿馬,特立尼達和多巴哥等10個國家)

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

  因此,從現實情況看,對於人均GDP初始水平極低但經濟正常發展的國家,其增速會在一段時期內持續高增長,因此人均GDP相對美國的差距迅速縮小;在突破某一水平後(一般爲美國的10%左右),增速開始隨着對美差距的縮小而趨於下滑;直到增速降至與美國相仿,對美差距也趨於穩定。但由於初始稟賦、地理位置、文化制度等因素的差異,各個國家最終並非收斂至同一水平,而是具備相似因素的國家形成了“收斂俱樂部”。這一現象是我們預測中國人均GDP長期增長水平的基礎。

  2. 中國的情況

  根據Maddison(2018),2016年中國人均GDP爲12569美元,是美國53015美元的23.7%,與日本1953年、韓國1984年、中國臺灣1978年時的對美人均GDP差距相似。

  第一,考察日本、韓國、中國臺灣在達到中國2014年對美人均GDP水平(23%)之前的增長路徑,可以看到,雖然相比之下中國初始階段的人均GDP水平更低,但在達到美國10%左右的水平之後,中國與可比國家/地區的增長路徑相似。因此,綜合考慮地理區位、文化制度等因素的相似性,中國最有可能與日本、韓國、中國臺灣等東亞國家/地區處於同一“收斂俱樂部”。

圖6:中國與可比東亞國家/地區處於同一“收斂俱樂部”

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

註釋:數據樣本和時間爲中國(1979-2015年)、日本(1950-1953年)、韓國(1950-1983年)、中國臺灣(1950-1977年)

  第二,考察日本、韓國、中國臺灣在突破中國2016年對美人均GDP水平(23%)之後的增長路徑,可以看到,以上國家/地區都呈現了相似的增長路徑,即人均GDP增速中樞隨着對美差距的縮小而下移,最終人均GDP水平收斂至美國的70%-80%,增速中樞則回落至2%附近,OLS迴歸線的斜率在-0.15 - -0.09,截距在0.096 - 0.131。

圖7:日本、韓國、中國臺灣在達到2015中國對美人均GDP水平之後的增長路徑

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

註釋:數據樣本和時間分別爲日本(1953-2015年)、韓國(1984-2015年)、中國臺灣(1978-2015年)

  因此,合理假設中國也存在類似的增長收斂路徑,利用歷史數據和迴歸分析對這一路徑的可能範圍進行擬合,可以估算中國人均GDP增速的中長期中樞。在研究中國經濟問題時,不少文獻選擇從1979年開始,主要原因在於改革開放始於1978年12月。但是對於預測長期經濟增長,需要考慮樣本期間的社會經濟平穩性。因此,我們選擇樣本的起點爲市場經濟體制正式確立的1992年。

  下圖中橙色點是中國從1992-2015年的增長路徑,OLS迴歸線的斜率爲-0.1641,截距爲0.0865;灰色點是可比東亞國家/地區在人均GDP達到美國的23%之後的增長路徑,OLS迴歸線的斜率爲-0.1239,截距爲0.1129。相比於可比東亞國家/地區,中國1992-2015年的數據點對應的OLS曲線斜率較陡、截距較低,主要原因在於2008年後中國人均GDP增速下滑較可比國家/地區相似時期更快,尤其是2015和2016年分別只有2.5%和2.7%;映射到現實情況,一方面傳統經濟模式提供的勞動生產率增速快速下滑,另一方面2014年以後人民幣匯率出現了階段性貶值,因此以美元計價的人均GDP增速下滑更快。

  考慮到中國的樣本數據點較少(只有14個),代表性不足,且中國與東亞可比國家/地區可能處於同一收斂俱樂部,我們對中國1992-2015年增長路徑和可比東亞國家/地區後續發展路徑的斜率和截距取平均數,作爲預測中國後續增長路徑的斜率和截距。以2016年中國人均GDP爲美國的23.7%爲起點,假設未來美國人均GDP增速爲1.3%(2010年以來的均值),下圖中紅色點代表了中國2016-2050年人均GDP增速的預測值和對應的人均GDP相對美國水平。

圖8:2016-2050年中國人均GDP(美元計價)的增長路徑預測結果

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

  根據我們的預測結果,可以得出以下結論:

  第一,隨着人均GDP水平向美國靠近,人均GDP增速也逐漸下滑,當增速回落至與美國相仿時,收斂也趨於停滯。

  第二,預計2016-2020年,中國人均GDP增速中樞(美元計價)大約在6.2%,2021-2025年回落至5.3%,2026-2030年進一步下移至4.4%,2031-2035年爲3.6%,2036-2040年爲2.9%,2041-2045年爲2.4%,2046-2050年爲2.1%。

  第三,按照預測的收斂路徑,相對美國的人均GDP水平從2016年的23.7%提升至2050年的55.8%。中國人均GDP水平最終將收斂至美國的60%,略低於可比東亞國家/地區的收斂水平(67%-84%)。

  第二步:中國的人口增長率

  根據國家統計局的數據,中國的人口紅利拐點出現在2011年前後:15-64歲人口數佔比開始下滑,少年兒童撫養低位企穩,老年人口撫養比持續上升,總撫養比開始上升。

圖9:中國人口紅利拐點出現在2011年前後

 

 

資料來源:WIND,天風證券研究所

  上述現象帶來兩個問題:一是如果勞動參與率基本不變,人口老齡化後的勞動人口比例開始下降,可能進一步降低人均GDP增速;二是如果目前的生育率水平保持不變,總人口增速也將下滑。根據聯合國人口署的預測,在高/中/低生育率的假設下,中國人口增速都將持續下滑,並且在2045/2030/2022年開始負增長。

圖10:聯合國人口署預測的中國人口增速

 

 

資料來源:聯合國人口署《世界人口展望(2017)》,天風證券研究所

註釋:高生育率爲:2015-2020年1.88、2020-2025年2.06、2025-2030年2.19,中生育率:1.63/1.66/1.69,低生育率:1.38/1.26/1.19

  相比之下,當日本、韓國和中國臺灣處於中國相似發展階段時(人均GDP對美=23%)仍處於人口紅利期——日本/韓國/中國臺灣在1953/1984/1978年之後的30年間,人口增速都高於未來30年中國的人口增速1個百分點左右(中生育率假設)。

圖11:相似發展階段之後30年間可比東亞國家/地區人口增速遠高於中國

 

 

資料來源:聯合國人口署,天風證券研究所

  第三步:中國長期GDP增速的靜態和動態預測

  GDP增長的靜態中樞

  根據GDP增長率≈人均GDP增長率+人口增長率,可以大致預測中國經濟增長率的長期中樞水平,最終結果如下:

圖12:2016-2050年中國GDP增速靜態預測結果(美元計價)

 

 

資料來源:數據爲上文計算方法所得結果,天風證券研究所

  預計從2016年到2050年,GDP增速(美元計價)由7.0%下滑到1.5%,下滑幅度約爲5.5%,其中因人均GDP增速收斂帶來的下滑約爲4.6%,因人口增速下降帶來的下滑約爲0.9%,人均GDP從美國的23.7%上升至55.8%,長期可能收斂到美國的60%。

  GDP增長的動態路徑

  上述算法屬於靜態測算,即假設歷史規律線性發展而估算出的經濟增速長期中樞水平。然而在現實中,由於存在外部衝擊、政策變化、產業變遷等因素,經濟增速往往在中短期圍繞長期增長中樞上下波動,形成“下臺階式”的動態收斂路徑。

  以日本爲例,在兩個時間段里人均GDP增速顯著高於長期中樞水平。第一個時間段是1960-1970年,歷經10餘年的戰後重建,日本在美國資本和技術的大力援助下迅速恢復了生產力,60年代工業部門尤其是重工業突飛猛進,對外貿易也大幅增長。

  70年代的石油危機重創了日本經濟,高度依賴石油能源的重工業陷入困境,出口也受制於全球經濟蕭條,經濟增速又回落到長期中樞下方。這一時期,由於日本在家電、半導體等重要領域緊追美國,引發了後者對相關行業的貿易保護和技術封鎖。1969年日本國內半導體制造設備的國產化率只有20%,美國的反制措施促使日本全力支持自主研發,到80年代初期半導體制造裝置國產化率已經超過70%,日本半導體產業迎來黃金時代。同一時期,日本的汽車、電器產業也高度繁榮,疊加一部分經濟泡沫化因素,1984-1991年人均GDP增速再次升至長期中樞之上。

圖13:日本1954-1992年人均GDP增長動態路徑(美元計價)

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

  韓國的人均GDP增速基本隨着向美國收斂而持續下臺階。70年代,韓國在強勢政府的主導下經歷了經濟高速增長期,這一階段的主導產業是重化工業等資源和資本密集型產業,發展模式是出口導向型。80-90年代,韓國也經歷了產能過剩、低效率、高負債等問題,這一階段的產業政策逐漸轉向中性,同時民主政治、市場化改革等開始推進,主導產業也逐漸轉向半導體、電子、汽車、精細化工等高新技術產業。直到今天,韓國仍然是出口型經濟體,因此在1997-1998年亞洲金融危機和2007-2008年全球金融危機期間,其受全球經濟波動和產業鏈轉移的衝擊非常明顯。

圖14:韓國1964-2016年人均GDP增長動態路徑(美元計價)

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

  相比之下,中國與日本韓國的歷史情況都有類似之處。1993-1999年,市場經濟剛剛起步,適逢亞洲金融危機和國企改革下崗潮,這一階段人均GDP增速在長期中樞之下。2000-2010年,伴隨全球化紅利,2001年加入WTO後對外貿易蓬勃發展,2003年明確了房地產的經濟支柱地位,外貿地產雙輪驅動下工業部門大幅擴張,經濟增速來到長期中樞之上。2008年的金融危機影響深遠,就國內而言,催生了2011年後的產能過剩問題,也加劇了對地產、基建等傳統刺激政策的依賴,經濟中的結構性問題逐漸凸顯。這一階段國內GDP增速平穩回落,但人民幣匯率在2015年後出現貶值,因此美元計價的人均GDP增速回落到長期中樞以下。

圖15:中國1993-2016年人均GDP增長動態路徑(美元計價)

 

 

資料來源:Maddison(2018),天風證券研究所

  類比來看,中國在經歷瞭如日本60年代和韓國70年代的10年高增長後,正在經歷類似日本70年代和韓國80年代的增速下臺階,同時也面臨貿易摩擦的外部壓力和全球性的技術蕭條(70年代石油危機)。具體來看,中國的2013-2023年可能類似日本1973-1980年的下臺階,然後在2023-2025年前後進入類似日本80年代的平臺期,主導產業以新一代信息技術(5G、大數據、人工智能)的商業化應用爲主,人均GDP增速(美元計價)回落至4%上下。

  未來20-30年中國GDP增速將逐漸下滑,一方面是勞動生產率增速的下滑,另一方面是人口老齡化後勞動力增速的下滑。人口問題可以通過調整生育政策來調節,但見效緩慢,且老齡化趨勢中短期不可逆轉,因此提高勞動生產率是中期內的必須選擇。

  但是在大規模投資拉動經濟增長的模式運行了10餘年後,現階段資本要素的邊際產出率已經相當低,疊加全球化紅利的日漸消退、宏觀槓桿率的快速上升,要保持勞動生產率增速不快速下滑,只能尋求提升全要素生產率增速,實質上是對技術進步速度的迫切追求。

  參考文獻

  [1] Aiyar M S,Duval M R A, Puy M D, et al. Growth slowdowns and the middle-income trap[M].International Monetary Fund, 2013.

  [2] Baumol W J.Productivity growth, convergence, and welfare: what the long-run data show[J].The American Economic Review, 1986: 1072-1085.

  [3] Swan T W.Economic growth and capital accumulation[J]. Economic record, 1956, 32(2):334-361.

  [4] Solow R M. Acontribution to the theory of economic growth[J]. The quarterly journal ofeconomics, 1956, 70(1): 65-94.

  [5] Sala-i-MartinX X. Regional cohesion: evidence and theories of regional growth andconvergence[J]. European Economic Review, 1996, 40(6): 1325-1352.

  [6] 白重恩, 張瓊. 中國經濟增長前景[J]. 新金融評論, 2015,6: 001.

  [7] 蔡昉, 都陽. 區域差距, 趨同與西部開發[J]. 中國工業經濟, 2001,2: 48-54.

  [8] 張平, 劉霞輝, 袁富華, 等. 中國經濟長期增長路徑, 效率與潛在增長水平[J].經濟研究, 2012, 11: 4-17.

  風險提示

  中美大國關係重塑的不確定性;技術迭代和產業更替的速度不及預期;人口生育率持續下滑

Bookmark and Share
|
關閉
列印

今日焦點新聞