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海通姜超:債牛仍有支撐 轉債回調佈局

http://finance.sina.com   2019年03月09日 22:10   北京新浪網

  來源: 姜超宏觀債券研究

  摘 要

  上週債市分化,1年期國債利率上行2BP;10年期國債利率下行4BP。AAA級、AA級企業債和城投債利率分別上行4、3、7bp,轉債下跌0.42%。

  經濟依然偏弱,通縮風險改善。

  從目前公佈的數據來看,前兩月經濟依舊偏弱。2月出口增速大幅降至-20.7%,進口增速降至-5.2%,前兩月進出口累計增速均轉負,意味着內外需依舊低迷。

  主要30地產商前兩月地產銷售面積均爲負增長,前兩月乘聯會乘用車批發、零售增速均爲負增,也反映了內需低迷。

  在經濟低迷的背景下,2月物價延續弱勢,2月CPI降至1.5%,PPI依然穩定在0.1%。但考慮到低基數效應,以及3月以來國內油價的上調、煤價的上漲,我們預計3月CPI和PPI均將從低位回升,通縮風險有望短期改善。

  財政放款大月,資金迴歸充裕。

  2月末的資金一度收緊,貨幣利率出現明顯回升。但進入3月以來,貨幣利率出現了明顯的下降。

  我們認爲,數次降準之後,今年年初的銀行超儲率位於2%左右的高位水平。雖然年初以來央行在公開市場持續淨回籠貨幣,但由於財政支出提前,減稅降費力度加大,而且每年3月都是財政存款投放大月,綜合來看3月份的資金有望迴歸充裕。

  債牛仍有支撐,短期區間震盪。

  在過去兩週,債市出現了明顯的回調,其中10年期國開債、5年期AA級企業債自最低點上行的幅度均在20bp左右。但是在上週,雖然信用債延續了弱勢調整,但利率債已經由跌轉漲,部分收復此前失地,上週10年期國債利率下行4bp,10年期國開債利率下行11bp。

  上週政府工作報告下調19年GDP目標增速至6-6.5%,而且未再設定具體的貨幣和融資增速目標,而是強調要與GDP名義增速相匹配。各方面的跡象表明,雖然當前經濟下行壓力仍大,但政府並未走刺激需求、大水漫灌的老路,2月份的社融和信貸出現明顯回落,這意味着本輪貨幣和融資增速難以出現V型反轉,因而債市調整的風險有限。

  從財政政策來看,19年的財政赤字率小幅上調至2.8%,地方政府專項債升至2.15萬億,而減稅降費規模達到2萬億,赤字率上調幅度低預期,但減稅規模超預期,而隨着減稅政策的逐漸生效,後續經濟將有企穩回升的希望,這意味着當前利率的下行空間也有限,綜合來看,我們預計未來債牛仍有支撐,短期或將保持震盪格局。

  風險偏好回落,轉債回調佈局。

  上週五股市出現大幅下跌,源於前期股市上漲過快,部分A股上市公司的股價上漲遠超港股,引發了市場關注,繼而導致了A股的短期大跌。

  今年以來中國經濟延續弱勢,而A股大幅上漲,也引發了對股市泡沫化的擔憂。但我們認爲本輪A股的上漲有多方面因素的支撐,一是多年下跌之後A股估值處於歷史相對低位,也比國內其他主要大類資產便宜;二是在兩年的去槓桿之後,19年中國有望進入穩槓桿階段,社融增速已經見底,預示經濟在半年後有望見底;三是隨着宏觀政策從刺激需求轉向改善供給,減稅降費等政策有望激活消費、激發企業創新動力,這些政策都對股市的長遠發展有利。

  因此,綜合來看,我們認爲當前的股市僅是超漲之後的短期回調,後續轉債仍有投資機會。

  一、貨幣利率:資金面寬鬆

  1)貨幣利率大幅回落。上週央行淨回籠3245億元。逆回購到期2200億元,MLF到期1055億元、降準置換到期10億元。R007均值下行57BP至2.39%,R001均值下行51BP至2.12%。DR007均值下行30BP至2.37%,DR001均值下行46BP至2.07%。

  2)穩健貨幣政策鬆緊適度。政府工作報告指出:“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配,以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要。在實際執行中,既要把好貨幣供給總閘門,不搞“大水漫灌”,又要靈活運用多種貨幣政策工具,疏通貨幣政策傳導渠道,保持流動性合理充裕,有效緩解實體經濟特別是民營和小微企業融資難融資貴問題,防範化解金融風險。深化利率市場化改革,降低實際利率水平。完善匯率形成機制,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

  3)資金面無憂。下週開始進入繳稅高峯期,地方債也在月中密集發行,以及MLF到期不續作回籠3270億資金,資金面壓力將有所增加。但政府工作報告提出要保持流動性合理充裕,降低實際利率水平,意味着央行將運用貨幣政策工具來緩解流動性緊張局面,資金面長期無憂。

  二、利率債:短期波段操作

  1)長端利率下行。上週1年期國債收2.45%,較前一週上行2BP;10年期國債收於3.14%,較前一週下行4BP。1年期國開債收於2.51%,較前一週下行2BP;10年期國開債收於3.59%,較前一週下行11BP。

  2)供給減少,需求偏弱。記賬式國債發行600億元,政金債發行970億元,地方債發行14億元,利率債共發行1584億元、環比減少1603億元,利率債到期量1984億元,淨供給-400億元,環比減少1750億元,認購倍數分化。存單淨髮行1180.6億元,環比增加3881.9億元,股份制銀行3M存單發行利率較前一週上行7.59BP。

  3)3月經濟乍暖還寒。1-2月經濟供需兩弱,需求端看,各口徑下地產銷量增速均下滑,乘用車批、零增速漲跌互現,但均處負值區間。工業生產方面,粗鋼產量增速小幅回升,而發電耗煤跌幅擴大,且中採製造業PMI生產指數持續創下13年以來同期新低。3月工業生產季節性恢復,汽車、鋼鐵等行業開工率有所反彈,3月前6天日均地產銷量、發電耗煤增速也均出現回升。

  4)債市震盪,波段爲主。李克強總理指出面對經濟下行壓力,我們採取保持流動性合理寬裕,通過更大力度簡政減稅降費、壓縮政府一般性開支,來激發市場主體活力,而不是財政強刺激走老路,這意味着經濟企穩尚需時日,而重新回升則更難,因此利率大幅回升的風險並不大。短期受到市場風險偏好回升、寬信用預期以及工業生產恢復等因素影響,債市短期波段操作爲主,持續行情仍需等待。

  三、信用債:收益率趨下行

  1)信用債收益率上行。上週信用債收益率逆勢上行,信用利差主動走擴。AAA級企業債收益率平均上行4BP、AA級企業債收益率平均上行3BP,城投債收益率平均上行7BP。

  2)地方債務監管重心轉變。政府工作報告提出鼓勵採取市場化方式,妥善解決融資平臺到期債務問題,不能搞“半拉子”工程,同時提到合理擴大專項債適用範圍,爲更好防範化解地方政府債務風險創造條件。而國家開發銀行行長鄭之傑提出希望中央部委統籌安排國開行提供貸款化解隱性債務問題。這意味着地方政府隱性債務監管的重心或從嚴控增量階段性轉變爲化解存量,具體措施值得期待。

  3)信用債收益率趨降。政府工作報告要求緩解小微和民企融資難融資貴問題,降低實際利率水平。從歷史走勢來看,低評級信用債收益率與貸款平均利率走勢正相關,貸款利率於18年4季度開始下行,而AA-信用債收益率下行的拐點也出現在18年4季度,降低實際利率要求貸款利率繼續下行,從而打開中低等級信用債收益率的下行空間。

  四、可轉債:短期調整,回調佈局

  1)轉債指數下跌。上週中證轉債指數下跌0.42%,結束了之前的周線八連陽,日均成交量117億元,環比上漲14%,再度創下歷史新高。轉債平價指數下跌2.46%;同期滬深300指數下跌2.46%、創業板指上漲5.52%、上證50下跌3.95%。個券79漲2平55跌,正股63漲1平72跌,尚榮轉債上市。漲幅前5位分別是橫河轉債(28.37%)、利歐轉債(25.18%)、駱駝轉債(19.02%)、藍盾轉債(15.99%)、金農轉債(14.57%)。

  2)5只轉債發行。上週新券發行進度依舊較快,共有浙商證券(35億元)、中鼎股份(12億元)、視源股份(9.42億元)等5只轉債發行。長信科技(12.3億元)、和而泰(5.47億元)、德爾未來(6.3億元)等6只轉債收到批文。寧波建工(6.4億元)、海亮股份(32.5億元)兩隻轉債預案獲證監會受理。此外,上週海思科(7.88億元)、天汽模(4.7億元)等3家公司公佈了轉債預案。

  3)短期調整,回調佈局。上週中證轉債指數先漲後跌,週中一度創下16年以來的新高,但全周依舊收跌,結束了此前的周線八連陽。個券方面,金融板塊整體下跌,東財、隆基、國君等強勢個券紛紛回調,表現較好的是橫河、利歐、駱駝等小票。此外,我們建議關注的消費電子、環保建築、計算機等板塊表現也相對不錯。整體來看,權益市場經歷1-2月的上漲後面臨一定的回調壓力。轉債方面依舊維持此前判斷,即強勢板塊短期謹慎,關注漲幅不大、估值較低的行業。中期轉債市場依舊樂觀,可等待回調後的配置機會。

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