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國君固收:寬信用一波三折 我們離降息還有多遠?

http://finance.sina.com   2019年03月10日 03:05   北京新浪網

  來源:微信公衆號“債市覃談”

  作者:覃漢/王佳雯

  國君固收.利率週報 | 報告導讀:

  覆盤:降息預期升溫,債市逆勢上漲。上週債市大漲核心驅動因素在於,央行默許市場利率不斷突破政策利率底限,較寬的期限利差提供“安全墊”。上週前半週期債表現強於現券,長端利率下行幅度有限。直至週三下午,銀行間資金利率下行,結合前一日總理提到“降低實際利率水平”,市場對於降息的預期升溫,利率行情啓動。伴隨着週四、五股市的回調,債市走勢更爲強勁。

  思考:牛市必然規律,利率不斷創新低。如果考慮到降息的概率增加,那麼等到利率回調到位再買入的策略就顯得有些“刻舟求劍”了。在新的增量利好刺激下,此輪利率下行的想象空間可以更大一些。在貨幣政策寬鬆進程加快的情況下,長端利率有望突破本輪牛市前低。長端利率有望突破本輪牛市前低,即10年國債有望跌破3.0%至2.8-2.9%一線。考慮牛市進程中利率不斷探底的規律,以及期限利差水平,以最高點計,10Y國開衡量的波段行情空間可以看到40bp左右。

  我們離降息還有多遠?①從寬信用進程看降息必要性:社融增速再度回落,寬信用進程一波三折。實際利率水平下行效果初顯,但還不夠。進一步降低實際利率水平,降準是必要非充分條件。CPI通脹暫時難以掣肘貨幣政策;②從海外央行動向看降息可能性:如果說此前匯率壓力還是導致實現“內外均衡”的很大阻力,那麼19年以來“對外”均衡問題已經不大,“對內”矛盾成爲政策關注重點。美聯儲加息概率大大降低,歐元區經濟增長壓力加大,政治風波不斷,都給予了我國實現“對內”平衡的時間窗口。③首次降息落地時點和方式判斷。政策定調仍爲“弱刺激”,如果3月份國內經濟指標仍較弱,而美聯儲未加息,那麼最快4月份可以看到降息。“總閘門”表述再現意味着政策不大可能直接調低基準利率,大概率先調降1年期MLF利率。因爲,MLF很長時間以來是投放基礎貨幣的重要方式, TMLF定向降息15bp也爲調低MLF利率提前鋪墊,1年期爲利率曲線上連接貨幣和信貸市場的關鍵節點。

  正文

  1. 覆盤:降息預期升溫,債市逆勢上漲

  降息預期升溫,股債強弱切換。受科創板方案出臺的利好,股市在遇到3000點阻力位短暫糾結後,於上週一突破3000點。但經歷過一波快速上漲後市場產生分歧,指數日內震盪加大,對債市壓制程度減輕。隨着跨月後資金面轉爲寬鬆,期債深度貼水下有基差修復的空間,國債期貨表現強於現券,活躍券利率小幅下行。整體來看上週前半周表現爲股債雙牛的行情。

  上週二兩會中,總理提到加大對中小銀行定向降準力度,以及“深化利率市場化改革,降低實際利率水平”。但上週一至週三,央行並未進行公開市場操作,分別實現自然淨回籠400億、1200億和600億,銀行間資金面一度邊際收緊。直至上週三下午,銀行間O/N、7D利率均有所下降,市場對於降息的預期升溫。當天下午三點後,債券現貨開始拉漲,10年國開利率下行幅度在5bp左右。

  週四債市做多情緒依舊較強,資金面較爲寬鬆提振市場信心,早盤期債高開高走進一步推動現券做多熱情。疊加A股罕見出現“賣出”評級報告,以及官媒證券時報稱賣方評級研報要成常態,2月份外貿數據低於預期,股市大幅調整,後半周股債蹺蹺板效應出現。10年國債和國開債利率分別下行6bp、7bp至3.14%、3.59%。

  期限利差較寬給予長端利率下行“安全墊”。18年以來的債券牛市中,先後經歷了兩輪較大級別的牛市回調,18年4月降準後以及當年8-9月份,但調整幅度均不深。一方面,主要經濟指標持續突破心理下限,牛市回調錶現爲資金面收緊的單因素驅動;另一方面,本輪牛市整體中期限利差相對較寬,給予長端利率一定安全墊,並未出現通常情況下的急劇熊陡。

  進入2019年,10Y-1Y國債和國開利差分別走擴了30bp和40bp以上,利率曲線牛市增陡。在順利跨月之後,即便央行並未進行OMO操作,但體感流動性較爲寬鬆,銀行間資金利率又重新緊貼7天逆回購政策利率運行。回顧18年三次7天repo利率與政策利率倒掛,後面可能出現的情況是央行放棄將7D逆回購利率作爲隱形利率走廊下限,或者政策利率順勢下調以適應市場利率下行。從上週債市表現來看,市場似乎選擇相信後一種。

  2.思考:牛市必然規律,利率不斷創新低

  上週股債強弱關係已開始出現微妙變化,自從我們前一週週報提示利率交易窗口啓動以後,10年國開債利率在5個交易日內累計下行超10bp。事實上,此輪行情啓動是在股市放量大漲當日,且期貨領先於現券反應。總體來看,在經歷2個月的震盪調整後,債市情緒和交易結構已經大幅修復,對於資金面寬鬆、股市震盪加大的利好更加敏感。

  基於近期與投資者交流的情況來看,普遍認爲當前長端利率水平偏低,過去兩個月調整空間有限導致後續做多賠率不夠,因此多選擇觀望爲主。誠然,若以牛市尾聲和去年調整幅度對標當前債市現狀,等待足夠的調整空間再入場是更爲妥當的選擇。但這一輪市場做多熱情的點燃,主要因爲市場利率頻頻與政策利率倒掛,央行似乎默許了資金價格跌破利率走廊的隱性底限,再加上曲線陡峭程度提供的安全墊較足,必然會有資金提前入場搶跑。特別是伴隨上週三尾盤長端利率加速下行,降息預期開始擡頭,結合兩會上總理報告,預計19年會出臺更大級別的寬鬆政策。

  歷次貨幣寬鬆週期都沒有出現過只降準不降息的情形,而經過18年5次降準,至今央行尚未動用貨幣政策中的價格工具。未來一個季度可能會成爲降息的觀察窗口期:從國內環境來看,經濟下行壓力仍在,“降低實際利率”並加速向實體經濟傳導仍是政策側重點;從海外環境來看,美、歐、日乃至新興市場貨幣政策均有不同程度的放鬆,歐央行刺激舉措再加碼,市場預期美聯儲3月份不會加息。此外,人民幣升值也爲實現“對內平衡”創造了條件。

  如果考慮到降息的概率增加,那麼等到利率回調到位再買入的策略就顯得有些“刻舟求劍”了。在新的增量利好刺激下,此輪利率下行的想象空間可以更大一些。當然,降息本身對資本市場均可能產生利好,但由於此次大概率是調降1年期MLF利率而非直接動用基準利率工具,對股債的利好應該相當。但隨着寬信用推進和下半年經濟企穩預期加大,後續進一步寬鬆政策的釋放應該會更加利好股市,這就使得3-4月份的利率交易窗口更顯珍貴。

  選擇首先降低MLF利率,主要基於以下幾點考慮:①MLF存量餘額較高,是重要的基礎貨幣組成;②TMLF定向降息提前鋪墊,MLF-TMLF保持合理利差意味着MLF降息也是爲後續TMLF提供空間;③利率兩軌並一軌,寓降息於改革中,1年期的MLF利率是連接貨幣市場與信貸市場的關鍵節點;④此外,“總閘門”表述再現意味着政策不大可能直接調低基準利率,以防止給予市場“大水漫灌”預期。

  總體而言,我們認爲在貨幣政策寬鬆進程加快的情況下,長端利率有望突破本輪牛市前低,即10年國債有望跌破3.0%至2.8-2.9%一線。考慮牛市進程中利率不斷探底的規律,以及期限利差水平,以最高點計,10Y國開衡量的波段行情空間可以看到40bp左右。

  3.寬信用一波三折,我們離降息還有多遠?

  3.1. 從寬信用進程看降息必要性

  2月份社融增速再度回落,寬信用進程一波三折。週日早間央行公佈的2月份金融數據顯示,當月新增人民幣貸款8858億元人民幣,低於預期的9500億;社會融資規模增量7030億元人民幣,低於預期的13000億;社融存量同比增速10.1%,較上月回落0.3個百分點。2月份M2同比8.0%,預期8.4%,前值8.4%;M1同比2.0%,預期2.0%,前值0.4%。

  從結構上來看,貸款結構有所惡化,企業以及居民中長期貸款均同比少增;股市大漲之下,非銀金融機構貸款環比與同比均大幅增長。此外,社融中表外融資繼續縮水,同比多減3664億元。在監管加強後,衡量開票量的未承兌匯票同比少增860億元,表內貼現雖仍有增加,但相較於上月明顯縮量。

  基於2月份社融總量和結構數據,我們此前對於寬信用預期有所反覆的判斷得到印證。18年下半年至今,寬信用政策頻出,但在有效信貸需求不足的情況下,寬信用進程一波三折。我們認爲,有必要給予貨幣政策更大的空間,實現真正意義上的降低社會融資成本。

  實際利率水平下行效果初顯,但還不夠。總理在兩會報告中提到“深化利率市場化改革,降低實際利率水平”。結合央行的貨幣政策執行報告來看,實際利率水平已經開始下降,但幅度還遠遠不夠。2018年四個季度的貨幣政策執行報告中,關於金融機構貸款利率的表述分別爲“穩中略升”,“基本穩定”,“基本穩定”和“略有下降”,而關於融資成本的表述分別爲“基本穩定”,“呈下降態勢”,“較上年末有所下降”(Q1無相關表述)。可見無論是以貸款利率還是以包含債券、信貸和表外的全社會融資成本作爲測度,實際利率水平均有進一步下降必要和空間。

  降低實際利率水平,進一步降準是必要非充分條件。這一輪寬鬆週期以來,以時間爲序,央行先後進行了1次普惠金融降準,2次定向降准以及2次全面降準。從級別來看,分別實現淨投放資金3000億,4000億,7000億,7500億和8000億,實際寬鬆效力不斷增強。從實際效果來看,5次降準後數量寬鬆引導了價格的下行,一方面,狹義流動性充裕引導債券利率大幅下行,利好信用債發行;另一方面,銀行利用降準資金置換了原先相對高成本的同業負債以及結構性存款,負債成本定資產回報率下,貸款加權利率下行(主要是票據)。

  下一階段,降準操作仍將維持常態化。既是延續從兩方面分別引導直接和間接融資成本下行的積極作用,也有配合專項債發行推進寬信用實現的考慮。對於市場上認爲爲了抑制票據套利行爲不應再進行寬鬆的說法,短期央行或有這一考慮,但從中期維度來看,我們的看法恰好相反。通過降準降低銀行通過結構性存款高吸攬儲的依賴度,反而有利於降低票據套利空間。

  然而,降準實現的寬鬆效果仍有“淤積”在銀行間的嫌疑,表現爲銀行超儲率的回升速度遠遠快於貸款利率的下行速度。從這一層意義上來說,數量型工具對於引導實際利率下行的作用,很大程度依賴於貨幣政策傳到機制的暢通。也就是說通過降準實現的“變相降息”效用侷限在金融體系中,降準本身只是引導社會融資成本下行的必要非充分工具。

  PPI通縮+CPI通脹,預計貨幣政策更需要注重前者。上週六公佈的價格數據顯示,PPI同比增速0.1%,略低於預期,CPI同比增速1.5%,基本符合預期。

  下游投資衝動暫未復甦,此次春節後鋼鐵庫存累積速度較快,螺紋鋼5月合約升水於1月,且升水於10月,跨期價差顯示市場對於螺紋鋼需求/下游投資預期爲倒U型;期現價差顯示,rb主力合約貼水於現貨,市場對於後市需求預期較爲悲觀。

  當前對於豬週期提前啓動的預期較強,相關概念股票已經率先啓動。從數據來看,春節後生豬價格淡季不淡,CPI分項數據中,豬肉價格環比小幅回升,先行指標生豬以及母豬存欄量持續下降。根據國君宏觀的測算,分別假設豬肉價格上漲10%、20%和30%三種情形。測算得到,2019年CPI中樞將分別達到2%、2.3%和2.6%,總體溫和可控。

  PPI通縮+CPI通脹的組合下,貨幣政策或更注重前者。從長期邏輯來看,實體經濟有效需求不足導致供需缺口出現,CPI中樞大概率趨勢性下行,短期波動難以動搖貨幣政策大幅轉向。而即便豬週期兌現,CPI回升但經濟平穩導致的“滯漲”格局也並不支持貨幣政策轉爲緊縮。目前來看,通脹風險可控,對於貨幣政策進一步寬鬆掣肘並不大。

  3.2.從海外央行動向看降息可能性

  2018年12月13日,央行行長曾發表言論稱“美聯儲處在加息週期中,而中國需要寬鬆的貨幣政策去應對目前經濟的下行壓力,出現這種內外均衡矛盾時,央行的貨幣政策需要在其中找到一個平衡點,達到內外均衡”。12月19日,央行公告創設定向中期借貸便利(TMLF),操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優惠15個基點,爲3.15%。行長的此番言論以及隨後進行的工具創新,其大背景爲11月開始人民幣兌美元開始升值,進入12月份從接近7.0回落至6.9附近,隨着美元指數走勢轉爲震盪,人民幣單邊貶值預期基本打破。

  如果說此前匯率壓力還是導致實現“內外均衡”的很大阻力,那麼19年以來“對外”均衡問題已經不大,“對內”矛盾成爲政策關注重點。美聯儲加息概率大幅降低,歐元區經濟增長壓力加大,政治風波不斷,都給予了我國實現“對內”平衡的時間窗口。

  美國非農低於預期,關注美聯儲3月份措辭。此前,美聯儲在19年1月議息會議聲明中刪去進一步加息措辭,紀要顯示幾乎所有官員希望今年宣佈停止縮表計劃,進一步確認了美聯儲的加息週期進入尾聲。而上週五美國勞工部發布數據顯示,2月新增非農就業人數2萬人,遠遠低於預期和前值,創17個月以來新低。但薪資增速3.4%創2009年4月以來最大同比增速,失業率爲3.8%低於預期和前值。數據公佈後美元指數、美股短線跳水,美債利率波動不大,CME利率期貨顯示市場對於降息預期幾乎未變。後續需要關注美聯儲3月份議息會議措辭,以及鮑威爾提到的“將在相對較快的時間宣佈關於縮表的更多細節”。

  下調經濟指標預期,歐央行再出寬鬆舉措。上週四,因“與地緣政治因素相關的不確定性持續存在,新興市場的保護主義威脅和脆弱性,似乎正對經濟信心產生影響”,ECB將2019年的經濟增長預期下調至1.1%,較三個月前下調了0.6個百分點,通脹預期從1.6%下調至1.2%。對於貨幣政策,不僅保持現有的超低政策利率不變,還將加息時間至少推遲了半年,並宣佈了第三輪定向長期再融資操作(TLTRO)。

  此外,澳大利亞聯儲於2月份釋放了可能降息的信號,並下調了經濟增長預期。新興市場中,印度月2月7日意外降息,將隔夜回購利率下調25個基點至6.25%,正式結束了2018年6月以來的加息週期,同時大幅下調了通脹預期。其餘EM國家也有不同程度調整貨幣政策立場,比如,亞太區域加息相對激進的菲律賓和印尼,隨着美聯儲轉鴿,以及內部經濟、通脹壓力上升,前者下調了通脹預期,國內降息預期升溫,而印尼央行此前曾表示,基準利率已接近峯值。

  3.3.首次降息落地時點和方式判斷

  我們認爲未來一個季度國內降息概率加大,預計先調降MLF利率,如果3月份國內經濟指標仍較弱,美聯儲未加息且進一步釋放鴿派信號,參考過去歷次寬鬆週期中年內落地的規律,最快4月底可以看到央行調低MLF利率。

  第一,MLF很長時間以來是投放基礎貨幣的重要方式,上一輪加息週期中也是從調升MLF利率爲起始。

  回顧16年的加息週期,以當年8月份重啓14D和28D逆回購爲起點,伴隨着公開市場操作縮短放長,銀行間資金價格回升,流動性有所收緊。其後17年1月春節前,央行首次動用了價格型工具,上調了1年期MLF利率15bp至3.3%,再度向市場釋放貨幣政策邊際收緊的信號。並在春節後順勢上調了公開市場逆回購操作利率,完善了利率曲線的傳導作用。

  事後來看,上調MLF利率的核心因素在於央行已經開始考慮用MLF逐步取代降準進行基礎貨幣投放,這也是16年初央行易綱說的“6000億MLF有取代降準的意味”。18年開始的一輪寬鬆週期中,隨着降準投放基礎貨幣增加,無論是央行操作層面還是基礎貨幣投放對於MLF這一特定工具的依賴程度都有所降低。但當前MLF餘額仍高達4.16萬億元,其重要程度仍較高。

  第二,TMLF存量不足以實現“降低實際利率”,定向降息15bp應該理解成爲調低MLF利率提前鋪墊。

  19年1月23日,央行首次對符合相關條件並提出申請銀行操作TMLF,金額根據有關金融機構18年四季度小微企業和民營企業貸款增量並結合其需求確定爲2575億元,操作期限爲1+1+1年。相較於MLF而言,TMLF還是“新生兒”,對於補充基礎貨幣的作用幾乎可以忽略不計。

  考慮到TMLF體量,暫時來看,只針對其降息的利好作用有限,但起到了對MLF降息的鋪墊作用。考慮到TMLF的定向性,爲推動銀行使用這一工具,有必要保持一定的TMLF與MLF的息差,那麼爲了進一步實現對中小微企業定向降息,也有必要調低MLF利率。

  第三,隔夜和7D資金利率已經很低,但寬信用更依賴於完善利率曲線傳導機制,1年期MLF利率是曲線上的關鍵節點。

  此輪貨幣寬鬆週期以來,一共發生了三次貨幣市場利率與政策利率倒掛的情形,但最後都以市場利率上行實現了迴歸“常態化”,並且前兩次均大概率爲央行主動進行了正回購操作。爲疏通貨幣政策傳到機制,同時避免銀行間過度加槓桿套利的行爲,調低短端利率的可能性不大。從曲線的角度來考慮,打通利率傳導,1年期爲關鍵節點。

  更爲重要的是,利率市場化的實現與“兩軌並一軌”密不可分,寓降息於“改革”中是必然舉措。易綱於18年4月的博鰲亞洲論壇中提出,中國正繼續推進利率市場化改革,使存貸款基準利率和貨幣市場利率這兩軌逐漸統一。存貸款基準利率爲1年期利率,而貨幣市場利率中,逆回購利率關鍵期限爲1D、7D、14D,shibor利率爲1M、3M、6M,實現兩軌統一的就在於1年期的MLF利率。從完善曲線傳導,以及推動信貸市場貨幣市場聯通兩個維度,也需要調整1年期的MLF利率。

  第四,“總閘門”表述再現意味着政策不大可能直接調低基準利率,以防止給予市場“大水漫灌”預期。

  在2018年底和19年初的政治局會議、中央經濟工作會議和央行工作會議中均未提“總閘門”,而18Q4貨幣政策執行報告中,“把好總閘門”表述再現。此外,Q4貨政報告以及兩會後公佈的總理報告中均重申“避免大水漫灌”,防止市場過度預期“放水”。結合18年降準也是從普惠降準過渡至定向降準,最後纔到全面降準,貨幣政策有其節奏。那麼降息的第一步已經實現,創設TMLF定向降息,但還尚未到直接動用基準利率工具的階段,中間需經歷一段過渡形態。

  此外,貸款加權利率已經開始下行,社融數據短期雖有擾動,但寬信用大概率將呈現效果。水流之處並無方向選擇,資本市場以及房地產市場“海拔”相對較高,是水流先到達的地方。爲避免這兩個容量較大的市場出現過度投機乃至“泡沫”的產生,當前並不適宜直接降低基準利率。

  第五,政策定調爲“弱刺激”,內部經濟企穩仍未看到,隨着外部壓力釋放,最快4月底會看到調降MLF利率的操作。

  從近期城投政策來看,國開行向鎮江投放低息貸款以化解隱性債務的方案遲遲未得財政部批准。從我們近期調研的城投平臺來看,化解隱形債務仍以土地出讓金、經營性業務收入帶來的現金流、一般預算收入等爲支撐,對於新增債務嚴格控制。而兩會無論是赤字率、專項債額度,乃至建水方案都並沒有超預期之處。總體而言,當前政策仍是“弱刺激”階段,貨幣政策整體上會維持易鬆難緊的狀態。

  在政策“弱刺激”的情況下,上半年經濟大概率維持慣性下行,而海外壓力逐步釋放給予“對內平衡”更大空間。參考國內17-18年加息節奏和幅度很大程度上受到美聯儲舉措的制約。類似的,此輪若進入降息週期,關鍵時間點也需要關注美聯儲議息會議操作及表述,最快可能在4月底看到調降MLF利率的操作。

  4.宏觀經濟及利率市場回顧

  4.1.宏觀經濟基本面: 主要經濟指標均走弱

  4.1.1. 重要數據更新

  通脹:同比持續回落,環比持續向上。上週統計局公佈數據顯示,2019年2月CPI同比1.5%,前值1.7%,環比1%,前值爲0.5%;PPI同比0.1%,前值0.1%,環比-0.1%,前值-0.6%。預計下月CPI同比將會止跌反彈。

  外貿:進出口均回落。上週海關總署公佈2月外貿數據,按人民幣計:中國2月出口同比-16.6%,前值13.9%。進口同比下降0.3%,前值2.9%。以美元計價:出口同比下降20.7%;進口同比下降5.2%,貿易順差41.2億美元。

  信貸與社融:環比大幅下滑,同比仍然多增。2月信貸社融數據顯示,中國2月份新增人民幣貸款8858億元人民幣,前值3.23萬億;中國2月M2貨幣供應同比8.0%,前值8.4%;中國2月份社會融資規模增量7030億元人民幣,前值4.64萬億。

  4.1.2. 高頻數據跟蹤

  發電耗煤增速持續回升,產能利用率保持平穩。春節後6大發電集團日均耗煤量同比(月度移動平均)增速繼續回升,單週同比也同步回升,但回升速度並未超出季節性水平。產能利用率方面,各產業鏈利用率上週整體平穩,高爐開工率下滑。

  節後地產銷售增速回升。上週的30城地產銷售面積增速繼續回升,重回正增區間。分城市來看,一二三線城市銷售增速同步反彈,其中以一線城市反彈速度最快。

  食品價格環比跌幅收窄,生產資料價格環比增速提升。根據最新商務部周度數據,前周(2月18日至24日)食品價格環比增速跌幅收窄,蔬菜價格上漲,肉類價格跌幅擴大。生產資料價格環比增速小幅提升。

  4.2.美債收益率追蹤:短端利率上行,期限利差收窄

  美債期限利差較前期收窄。上週,美國短端利率較前期上行,3M美元Libor利率爲2.6%。長端10Y國債收益率爲2.64%,較前期下行12bp。

  上週美國經濟基本面的增量信息包括:①美國12月新屋銷售爲62.1萬戶,高於前值59.9萬戶;②美國2月ISM非製造業指數爲59.7,高於前值56.7;③美國2月ADP就業人數變動爲18.3萬人,低於前值30萬人;④美國12月貿易帳爲-598億美元,低於前值-503億美元;⑤美國3月1日當週EIA原油庫存變動爲706.9萬桶,高於前值-864.7萬桶;⑥美國3月2日當週首次申請失業救濟人數爲22.3萬人,低於前值22.6萬人;⑦美國2月失業率爲3.8%,低於前值4%;⑧美國2月非農就業人口變動爲2萬人,低於前值31.1萬人;⑨美國1月營建許可爲134.5萬戶,高於前值132.6萬戶;⑩美國1月新屋開工爲123萬戶,高於前值103.7萬戶。

  上週美國政策層面的信息包括:①美聯儲主席鮑威爾參加美國金融穩定監督委員會(FSOC)會議;②美聯儲發佈經濟狀況褐皮書;③美聯儲主席鮑威爾在2019年SIEPR經濟峯會宴會上發表講話;④美聯儲主席鮑威爾參與貨幣政策正常化及其評估的討論。

  4.3.全球大類資產:美元指數上行,大宗商品漲跌互見

  全球股市多數下跌。上週,除了巴西、澳大利亞和中國指數分別上漲0.80%、0.18%和3.52%,美國、日本、韓國、德國、法國、香港、俄羅斯、英國和意大利指數分別下跌2.16%、2.67%、2.64%、1.24%、0.65%、2.03%、0.65%、0.03%和0.86%。

  全球債市收益率全面下行。上週,除了日本10年期國債收益率保持不變,美國、中國、德國、法國、意大利、澳大利亞和英國10年期國債收益率分別下行12bp、3bp、6bp、16bp、25bp、6bp和11bp。

  美元指數上行。上週,美元指數上行0.94%,除了瑞郎和人民幣兌美元分別升值0.89%和0.28%,歐元、日元、英鎊和澳元兌美元分別貶值1.16%、0.67%、1.44%和0.48%。

  大宗商品漲跌互見。上週,黑色系中鐵礦石、螺紋鋼和動力煤分別下跌2%、1.13%和2.68%;布油上漲1.25%、天然氣上漲0.88%;有色系金上漲0.32%,銅下跌0.72%;橡膠下跌5.29%,大豆下跌1.81%。

  4.4.流動性:人民幣貶值,離岸資金利率多數下行

  人民幣貶值。美元兌人民幣即期匯率收於6.7269,離岸人民幣即期匯率收於6.7311,人民幣對美元較前期貶值,在岸離岸人民幣價差走闊。夜盤衝擊較上週大幅增加。截止3月1日,CFETS人民幣匯率指數95.14,人民幣對“一籃子”貨幣增強。上週,即期詢價成交量爲318.98億美元,較前期有所增加。

  離岸利率多數下行。上週,在岸市場利率多數下行,隔夜和1周銀行間質押利率分別下行11bp和11bp,1月銀行間質押利率上行16bp。隔夜CNHHIBOR上行18bp,1周和1月CNHHIBOR分別下行19bp和18bp。上週央行逆回購到期2200億元,MLF降準置換回籠10億元,MLF回籠1055億元,貨幣淨回籠3245億元。

  4.5.利率債及衍生品:二級市場收益率全面下行

  一級市場:利率債發行量增加。上週,利率債發行1570.4億元,平均日發行量314.08億元,較前期增加48.6億元。國債、國開債、進出口債和農發債分別發行600億元、484.5億元、165.9億元和320億元;國債、進出口債和農發債分別到期4087.1億元、150億元和855.6億元。上週發行的利率債中標利率普遍較前一日二級市場收益率更低,國債中標利率3Y(2.69)和7Y(3.1543),與前一日二級市場收益率分別低14bp和4bp;國開債中標利率1Y(2.40)、3Y(3.07)、5Y(3.42)、7Y(3.74)和10Y(3.66),與前一日二級市場收益率分別低13bp、13bp、7bp、9bp和4bp;進出口債中標利率1Y(2.42)、3Y(3.14)和5Y(3.46),與前一日二級市場收益率分別低12bp、5bp和7bp;農發債中標利率1Y(2.25)、3Y(3.12)、5Y(3.47)、7Y(3.84)和10Y(3.89),與前一日二級市場收益率分別低31bp、4bp、8bp、3bp和2bp。

  二級市場:收益率全面下行,國債成交量增加,金融債成交量增加。上週國債成交量爲4530.7億元,金融債成交量爲19869.36億元,國債成交量較前期增加,金融債成交量增加。上週國債收益率多數下行,1Y、國債收益率上行2bp,5Y、10Y和20Y國債收益率分別下行4bp、4bp和3bp;國開債收益率全面下行1Y、5Y、10Y和20Y國開債收益率分別下行2bp、7bp、11bp和4bp。

  國債期貨上漲,IRS利率下行。上週,國債期貨上漲,國債期貨主力合約TF1906收於99.58,上漲0.58%,T1906收於97.76,上漲1.03%。上週FR007IRS 1年期收於2.5963%,較前期下行1bp。

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