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中信建投證券:信用寬鬆循序漸進 行情持續市場回升

http://finance.sina.com   2019年03月11日 19:59   北京新浪網

  【中信建投-媒體交流會紀要】信用寬鬆循序漸進,行情持續市場回升

  中信建投策略團隊在全市場率先提示牛市的信號之後,市場的快速急漲印證了這個起點的判斷。在市場重新遲疑和2月社融數據不及預期的情況下,再提出了信用寬鬆循序漸進,均衡之後徐徐上市的觀點,得到了市場的持續印證。今天我們邀請到中信建投策略首席分析師張玉龍博士,爲我們分享當前市場的看法和投資機會。

  主講人:中信建投證券策略首席分析師 張玉龍博士

  主持人:

  中信建投證券研究發展部副總裁   吳海燕

  中信建投證券研究發展部產品中心   孫曉梅 

  張玉龍:這一次整個A股市場的大幅度上行,大家看到2019年A股已經牛冠全球。我們在春節前就建議持股過節,大家的收益其實都是非常不菲的。然後我們看到創業板指數的話差不多是上漲了30%多,然後主板的話也是表現的是非常好,所以這一次的話我們中信建投的策略研究團隊的話在全市場是最早提出了牛市處於一個開始啓動的位置。我們提出這個觀點之後,那麼後來我們還通過幾次機構投資者電話會議跟市場反覆的溝通了我們的一個看法。市場是不僅僅是牛市,而是那種急速上行很熱情的這種牛市。它給整個市場帶來的這種振奮人心的這種感覺,一掃去年整個2018年市場下跌的這種陰霾,所以大家是非常的振奮。

  上週五,我們看到市場的這種預期出現了一個很大的變化,比如說我們看到了市場出現了看空報告,市場上也有各種各樣傳言。上週五市場有一個大幅度的調整。在週日的時候,我們又看到2月份社融的數據持續的不及預期,那麼在這個時候市場其實非常遲疑後續的表現,都擔心市場會回調一段時間。但是在昨天晚上的話,我們是通過電話會議就是2月這種數據怎麼看,然後我們是專門爲大家重新仔細地進行了一個梳理和解讀。然後分析完之後的話發現這一個很重要的結論,其實就是我們目前的話,即使是2月份不及預期,但是整體寬信用還是一個循序漸進的過程。我們的牛市行情還是持續的。

  2019年寬信用的過程持續,我們最終能夠看到經濟活動是緩慢觸底的過程。即使在當前沒有觸底的話,它也是離觸底不遠的位置。寬信用,另外一方面是隨着我們商業銀行體系資本金補充的過程,信用的供給能力它會逐步的得到恢復,所以在這種情況下我們能看到第一是信用需求不足,第二個是我們的信用供給能力的提升,所以就會帶來利率水平的這種下降。那麼利率水平下降的話,對於整個市場來說,它就會產生一個很重要的影響,這種影響就是我們市場它其實就是觸底回升的這麼一個階段,這也就是我們說一直定義寬信用的第一個階段,現在仍然上行市場的過程中。

  今天彙報內容分爲三個部分:第一個部分討論當前的市場以及2月的社融,我們到底應該是如何來正確的解讀寬信用的這個過程,那麼它到底是什麼樣,然後對於我們市場的評價是什麼樣,那麼這個是第一個問題。

  第二部分是對整個市場行情走勢作出一個展望。其實這一輪大家都會去討論,比如說我們的政策牛或者是我們的這種水牛等等其實答案都不是,答案是它來自於咱們這種基本面的這種運動,那麼它逐步向好了,那麼這個過來了,這是第二個問題。

  第三個問題咱們就主要去討論一下,那麼我們在這一輪的機會當中,我們應該是如何來把握,然後怎麼來抓到這裏頭最主要的板塊,那麼這個驅動因素和相應受益行業是哪些?那麼這種結構性最優的這種板塊的話,我們還爲大家呈現出來。

  首先第一個的話我們是在2月18日的時候那天晚上的週報然後提出我們是處於牛市的一個起點,然後我們處於牛市啓動位置的話,我們爲什麼是得出這個結論?因爲是我自己在做今年整個研究規劃的時候,我就會發現主導去年市場下跌,其實是有兩個變量,第一個變量的話是來自於我們整個銀行資本金的約束,爲什麼會產生資本金約束?最主要的原因是來自於我們金融去槓桿引起的資本金約束。因爲影子銀行的本質其實就是繞開了資本金約束的信用創造,那麼在金融去槓桿這個過程當中影子銀行原來節約的是什麼,那麼這個時候的話,你其實相應缺的就是什麼。影子銀行繞開的是資本金,這個時候你缺的其實就是資本金。那麼在有資本金約束的時候整個社會的信用體系它其實是收縮的,這就是爲什麼去年我們會看到信用供給不足。我們也提出算出來的話,就說整個銀行體系資本金的缺口大約是2萬億,最主要的是需要依靠銀行的利潤來轉增資本,才能夠實現我們資本缺口從根本上補齊。

  那麼資本在補齊的過程當中,那麼它總共需要多長時間?總共是需要1.5年左右,也就是在2019年的6月,那麼我們在當前這個時間段的話,其實就會發現,那麼我們的資本金其實基本上補齊了在80%左右這個位置。那麼在80%左右這個位置的時候,我們會發現一件很重要的事情就是銀行體系這個時候,它的供給能力其實基本上就是得到恢復,但是由於還缺一定的資本金,所以它可能風險偏好並不高。第二個原因,他也不選擇這些我們中長期的這種貸款,這種正常的風險水平比較高的這種貸款來投放信用,佔用的資本比較多,所以更多的是通過我們的票據和我們的短期貸款那麼來實現的信用的擴張。其實對於我們中小企業來說,他們的這種需求的話,也並不都是這種中長期的這種信貸需求,其實更多的也是我們的這種票據結算的需求和這種短期的這種融資需求。這就是我們在1月份的時候看到社融的數據,那麼在我們的票據和中短期貸款大幅度上行的過程中,那麼使得我們整個的社會融資規模那麼就一下子出現了一個較大的突破。

  當然這1月和2月社融大規模波動還有季節性的因素的影響。那麼1月份社融從結構上來看的話,那麼總量上是有一個大幅度擴張,但結構上我們可以看到中長期貸款其實一個是佔比不高,特別是企業的這種貸款。那麼在這個時候的話,它其實就呈現出第一個特點,就是我們所說的我們可以看到總量增加結構其實是有待優化的。那麼2月份的社融的數據和1月份的社融數據,那麼其實就出現了一個和大家預期不一樣的地方,因爲大家的預期是比較樂觀,預期整個2月的收數據是有1.3萬億,但是實際上我們整個社融增量的話只有7030億,那麼人民幣的新增貸款的話也只有8800億,很顯然顯著的低於1.3萬億左右的預期。那麼這個時候的話,大家其實在週末的時候其實就非常的猶豫,就是說我們社會融資規模的增量其實遠不及預期,那麼是不是我們寬信用這過程沒有能夠實現呢?市場上其實有很大爭議,所以大部分我們看到投資者就會有遲疑,甚至是會看近一段時間有一個回調的這種風險,再疊加上我們看到的監管部門態度可能有所變化,所以大家都預期3月11日星期一開盤其實應該是下跌的。

  但是,實際上我們經過比對以後,發現2月社融還是具備兩個特點;第一、總量雖然是下滑,但是這裏頭對於我們季節的這種因素影響確實很多的。整個今年2月份春節的活動它其實是完全囊括在2月當中,我們會看到春節前其實大家的這種工作主要是在準備過節,所以這種經濟活動它其實不是特別的明顯,再加上大部分的賬期也完全都在2月,因爲我們如果是選擇這種短期的這種票據融資,或者說短線貸款的話,通常來說它的期限是多長呢?期限就是30天、60天和90天,當然一般最長不會超過60天,30天居多。所以在這個過程中,1月份我看放出去的這些票據,它在2月份開始一個自然到期的過程,同時因爲春節的因素沒有續作,所以我們會看到大量到期之後,其實就會導致2月的社會融資規模確實大幅度的下降不及預期。那麼這種情況其實是很正常的,那麼如果爲了避免這種情況就是對於我們季節效應的干擾,所以我們一直都提倡就是說把這1月和2月兩個季度的數據都加起來,甚至我們會看到易綱行長的建議是我們把三個季度的數據加起來一起看,那麼3月份的時候觀察這個拐點是不是出現,那麼我們如果把1月和2月這個數據加來看,那麼投資同比去年的1月和2月和前年的1月2月,我們會看到社融的整個的數據其實還是一個大幅度上行,那麼同比增量還是很多。

  在這一點上的話,我們覺得整個寬鬆之後,其實並不會因爲我們這一次春節效應就結束了。因爲銀行在補資本的過程當中的話,那麼信用供給能力其實還是逐步回升的。我們的預期從3月份開始的話,整個社會融資規模,那麼這種信貸快信用過程其實還會持續,而且對應我們能看到就是結構的話,應該是慢慢的有所優化。我們在這一次2月的數據當中,我們會看到隨着我們票據的這種下降和短期貸款的下降,其實我們整個中長期貸款的話,當然這一部分還是比較穩定的,也就是說是引起我們整個社融波動的其實最多還是來自於我們這種短期的融資,而中長期的融資其實是穩定的。

  那麼短期的這種融資的話,我們會發現如果是央行在收緊我們的信用,那麼它和我們之前的做法不一樣了,那麼用大家俗話說就是不放水,那麼我們能看成是社融規模的下降和利率的上升。如果是我們融資需求不足的話,那麼它就會帶來的是我們規模的下降和利率的下降,所以我們通過這一點利率的這種變化是可以去區分,那麼央行這種態度是不是會發生變化,或者是貨幣政策是否發生變化,結果答案發現它不是。因爲我們會看到利率其實還是在處於一個下行的過程當中的,而且這一段時間的利率也沒有出現這種上漲,所以我們就可以得出一個結論,那麼2月份的社融,第一次受到節日的影響很大。第二個的話最主要還是來源於我們的需求,其實是一個下行的過程所導致的,那麼在我們需求下行的過程中,肯定利率其實還會持續的往下走,所以這個的話也是支撐今年2019年信用寬鬆的第一個階段和第二個階段,那麼最主要的變量其實就是來自於利率的下行,所以這一點的話是非常重要的。第三個,我們從央行的態度來看的話,我們更重要的也要去觀察一下,我們政府對於財政這一塊,那麼是不是對於我們的經濟有一個這種很好託底的作用?答案是的,因爲我們去觀察我們各個地方政府專項債務發行的話,我們會看到債務發行的速度其實還是比較快的,而且的話它已經非常明顯的體現出一種叫做解決地方政府債務的這種問題,那麼我們其實還是看到它在做,而且穩經濟、穩就業工作的話,那麼還是當前政府的一個大事。

  所以說我們從整個社融角度來看,寬信用的過程應該是屬於循序漸進的,所以這一點的話應該是毋庸置疑。然後第二個我們看到預計一下今年的我們整個社融規模大概是有多少?社融規模和增速的話,我們看到易綱行長的表述就是和我們民意經濟增速其實是保持一致,那麼我們政府工作報告當中其實也提出民意增速的話是在6%—6.5%之間,我們可以取一箇中位數就是6.25%或者6.3%。當然其實我們會知道鄧小平同志提出的兩個100年的奮鬥目標如果實現的話,那麼今年和明年經濟增速是不能低於6.15%,也就是意味着我們其實選擇6.25%或者是6.3%其實是一個合適的。它民意就是說對物價通貨膨脹水平是多少,我們會看到通貨膨脹水平在政府工作報告裏面其實也提出大約是3%,也就把這兩個加到一塊的話,我們整個社融貨幣這種供應的話,最終其實是和我們的經濟增速是保持一致的,在這一點上的話,整個經濟寬信用這一塊一定是循序漸進的,而且沒有一個大幅度下降的這種可能。

  如果我們會看到這一點的話,我們其實在今年是保持一個比較好的信心。那麼第三個問題的話,那麼就是涉及到一個問題,就是易綱行長他其實講一件事情,今年我們整個貨幣政策主要是要降低風險溢價。那麼在去年的話我們主要貨幣政策其實是要降低無風險利率,那麼今年最後爲了去降低風險溢價,其實是使得我們的這種小微企業是有機會獲得這種貸款的,那麼它怎麼來降低?因爲目前易綱行長這個表述裏面其實是有兩點。第一,打破壟斷性的這種定價。這主要是指我們這種大型的銀行,那麼它會不會在利率報價的過程中形成一個組織等等。那麼第二個央行本身給存款和貸款都還會給出一個基準的這種利率,那麼商業銀行在執行的過程中都是通過加點方式,那麼上浮和下浮這時候來完成的。

  但實際上我們會看到金融市場利率價格的話是非常低的,那麼我們目前整個實體經濟這一端,那麼利率水平其實還比較高,那麼要疏通我們這個金融市場的利率,對於實體經濟的傳導機制,那麼第一個除了打破壟斷之外,另外一方面的話只要接受其他銀行這種風險定價能力,那麼就說使得它提高破產,那麼對於銀行來說如果是政府的企業和我們普通企業都會破產的時候,這個時候它不會把我們企業的所有制作成首要考慮是否提供信用的一個因素,反倒應該會持續的去審查企業這種盈利能力,然後貸款的這種抵押能力,然後資產負債率水平等等,那麼對於整個金融機構,特別是銀行體系它相應的這種定價能力,其實是一個比較大的幫助。

  那麼如果把這個事情做完了之後,我們其實也是能看到總體社會融資規模的風險,要求其實是下降的。第三除此之外,我們覺得從供應的角度來看的話,最主要還是來自於我們同業負債對於同業資產的話,它相應的其實還存在着一個相應的這種約束,那麼商業銀行體系它在募集準備金的過程當中,其實是有這種現金需求的。如果說我把相應我們原來這一部分,所謂同業資產對同業負債的約束拿掉,那麼這個時候的話,兩邊的利率,如果是哪邊資金利率低的話,那麼他就會選擇從那邊來募集我們相應資金,所以這個時候的話就實現了我們寬信用的傳導,所以寬信用的傳導的話其實是有很多種做法。那麼在這個時候的話,我們覺得這些多種手段中它其實都會逐步的推進,所以降低我們整個現在當前市場風險溢價水平,那麼是我們很重要的一個工作。

  所以我們覺得降準甚至是降息,它們都是不排除的。包括易行長昨天也講了,今年其實還是存在着降準的空間,只是降準空間沒有以前那麼大,那麼意味着降準的工作其實還是會繼續做,那麼就是降低我們無風險利率。第二個的話降低我們的風險溢價水平,其實這樣能夠使得我們小微企業獲得融資,所以那麼我們寬信用的過程的話,那麼這兩個工作還會持續的做,這也就是我們的第一個問題。所以我們會覺得全年信用寬鬆增速的話,大概跟民意GDP保持一致,大概就是在9.5%—10%之間,所以這個的話是第一個。

  第二個循序漸進的過程其實不會因爲我們三個月的這種季節性的因素出現大幅波動,那麼它就改變它變化的方向,所以這也是我們所提出的就是說正確認識我們寬信用過程,那麼這一點在今天的市場表現上其實也是得到了一個印證,這是第一部分的主要內容。

  那麼第二個的話我們就會討論一下當前的整個市場怎麼看這個問題。對於整個股票市場來說的話,我們其實分析它,大數的判斷這一塊的話,最主要的做法是什麼?需要分析清楚價格的這種變化,然後第二產出水平的一些變化,第三個是利率水平的變化,那麼這三個重要變化。從利潤這個角度來看的話,我們今年其實是看這種信用風險利率其實是一個持續下行的過程,那麼這一點從剛纔所說對貨幣信用的這種分析上,已經能夠得出一個明確的結論,這是第一個。第二個產出率是什麼?產出率其實就涉及到我們需要去判斷我們經濟什麼時候觸底的這一個問題只要我們知道我們整個經濟活動的話,它其實是受到我們的貨幣或者是信用的供給會產生一個很重要的影響。如果是在信用寬鬆的過程中的話,我們能看到的效果其實就是產出水平的下降,同時產出水平上升和利率水平下降,其實對於股票市場來說的話。那麼我們的分子端其實是我們產出水平的這種上升,而分母端的話是我們利率下降,所以這一定是一個牛市。所以這就是爲什麼我們能夠大膽的提出牛市處於一個起點的階段,並且這個階段在當前仍然是存在的,那麼這個觀點就是這樣提出來的。

  第二、在什麼時候觸底?我們覺得它現在觸底的過程中,也就是說產出它下降的過程,基本上其實就已經慢慢的結束了,而利率反倒是在持續的下降,所以這個的話對於估值的提升是很有好處的。第二點是什麼?第二點就是一個價格的問題,我們看到前面所公佈的CPI只有1.5%,PPI的話那麼其實更低,這個社會其實是存在一個相應通縮的壓力。那麼這幾天我們也是被客戶問了很多,那麼今年通縮的過程是不是還有一個通縮的壓力?其實答案是我們認爲很可能在2月份或者3月份形成了通縮全年的一個低點,爲什麼?因爲我們其實知道影響整個就是說物價水平其實最核心的原因還是來自於貨幣和信用的供給,當貨幣和信用的供給其實逐步轉暖的時候,一方面我們的產出水平能提升,另外一方面的話其實我們的價格水平其實也是能夠緩慢的回升的。

  所以我們不會單單的去討論它下行觸底的這個過程,其實應該是一個慢慢逐步下行觸底,那麼後面隨着經濟的復甦和信用的擴張,價格水平其實是回升。所以他們從這三個變量推演下來之後的話,你就會發現我們整個股票市場其實是非常值得投資的,這是第二個問題。那麼第二個問題的話,那麼我們這一輪上行這種小牛市的話,或者是牛市看多長時間?我個人其實是比較樂觀的,因爲我認爲其實是跟我們所說的,寬信用的四個步驟,哪四個步驟?第一個步驟就是在資本金根本上補齊之前,我們看到的是信用總量的寬鬆,但是結構是有待優化。而在第二個階段也就是今年的6月份之後,我們那個時候個資本其實就從根本上得到了一個補齊,這個時候銀行體系的供給能力完全恢復。那麼能看的就是我們整個信用供給規模持續的提升,也就是社會融資規模增速,那麼還會慢慢往上提。

  那麼第二個是我們的利率往下走,特別是中長期的這種貸款利率往下走,這個時候利率期限結構其實就給出了一個非常明顯的這種變化。所以在這種過程當中,我們會看到市場的估值能夠進一步的得到提升,所以這就是爲什麼我們說當前這個位置,第一個均衡點想看3000點的一個原因。而第二個均衡點就是從今年的6月份開始,那麼我們認爲更多的其實是需要反映這種基本面的變化,所以在那個時候我們是相信的,整個最後下半年2019年的下半年,那麼我們隨着寬信用這過程慢慢的持續,最後就能看到產出水平,那麼它慢慢的梳理之後,那麼信用的結構它其實就會出現一個很好的優化,所以我們是能看到。那個時候我們仍然是維持整個全年3500點可以看到不變,因爲它剛開始的時候我們提出3500點這個觀點的時候,還有很多投資者覺得我們可能過於樂觀,但是現在的話我們最近發現是投資者,看到我們的目標下,目前這個情況來看的話,我們覺得不應該(24:24)因爲3000點左右是經濟均衡第一個位置,那麼第一個位置上的話,我們會覺得它可能慢慢最後走出這種持續,那麼小幅上漲行情就是上漲的速度可能會有所減緩,但是就是它上漲這個趨勢,依然不會發生任何的這種變化,那麼這個是今年全年的看法。

  而到了明年這個時候,我們會看到的是我們經濟觸底之後,這個時候的話投資活動慢慢的增加,投資活動增加之後的話,帶來其實就是產出的水平慢慢我們其實就實現了我們整個利率自由化的這一個進程。那麼這個進程的話是非常值得關注和期待的,所以這一點的話我們是希望,希望大家是要關注到。那麼第三個階段就是我們的利率下降投資活動回升,然後第四個階段就是由於經濟的觸底,同時我們能看到,它對於資金的這種需求其實也非常多,那個時候的話就是產出水平上行,但是利率水平也在跟着上行就需要去比較一下產出水平和利率水平之間的關係,如果是產出水平高於利率水平的話,那麼我們相應的牛市還能持續,否則的話那麼其實這個牛市慢慢的就結束了。所以我們自己對於整個看的行情還是比較樂觀的,就是說今年全年目前還是維持3500點的看法,到明年的話我們覺得這個市場,這個高度是需要重新進行一個評估的,那麼我們對於明年市場還是保持一個比較樂觀的這麼一個心態,那麼這個是我們對於整個市場的看法。

  第三個問題是在當前市場條件下,我們應該配哪些方向?那麼這個配置方向其實是比較明確的,第一個來自於我們所說的利率下降,在利率下降同時產出水平還在下降的過程中,請大家注意利率和產出要同時下降,那麼成長股在這種環境當中纔會持續的擔憂,爲什麼?因爲成長股的話它其實最缺的就是我們相應這種資本的投入,那麼資本在投入的過程中會給它帶來相應的這種規模效應,那麼我們產出和利率同時下降的時候,我們整個會的儲蓄率水平其實提升比較高的,那個時候是非常有利於成長股資本形成,所以我們一直在選擇我們成長股的時候是專門邀請了我們客戶,選擇這個過程當中的話,那麼它其實是需要去看好我們成長方向,產出和利率同時下降的過程當中的話,那麼他是持續擔憂的,我們手裏有一份報告得到客戶高度的認可,這個報告就是宏觀對衝策略當中成長股,我們在去年11月時候推出來的是專門強調了今年整個風格,其實就是以成長股爲主。

  那麼第二方面的話,那麼我們叫科創板其實逐步的退出的話,對於成長股來說,那麼它的這種融資的這種需求的話,它其實也會得到一定程度的滿足,而且做強這種資本之後的話,對於整個企業的持續這種盈利能力的增加,那麼帶來幫助其實也是非常多的。所以那麼對於成長股這種中小票的話,我們認爲它應該是值得持續擔憂的,這一點其實也很重要。所以在整個這一輪牛市當中的話,我們會認爲成長股會持續的擔憂,而且持續擔憂的過程的話,我們在這之前大家會看到我們上證,那麼它是一個具有代表性價值的這種成長。而我後面的話應該是看到科技的這種龍頭股票,比如說我們後面中信建投自己還會推出一個科技五零的這種指數和組合,那麼這個的話,它應該是一個比較好的相應選擇的一個方向,那麼這是第一點。

  第二點,我們既然是對於市場它保持一個比較樂觀的這種態度,那麼很顯然,我們券商在這個過程當中它肯定是持續收益的,券商這個過程當中持續收益的話,它帶來的好處第一是來自於我們投行業務,那麼特別是跟科創板相關的這種投行業務帶來這種投資銀行業務收入。第二的話市場上行,那麼我們的自營業務收入還有相關資產管理業務收入等等,這些都是一個非常好的這種改善。那麼券商我們覺得還是應該是值得大家高度重視的,雖然說前期某些估值比較高的,就是說這些標的的話,那麼就說大家是需要重視風險,但是整個券商這個板塊其實是非常值得大家關注的。

  第三個板塊是什麼?如果是預期到市場的這種降息,這種行爲的話。那麼央行降息的這種行爲或者是降準的這種行爲,那麼我們會看到利率是持續的在往下走,相應的這種債務置換,城商行和我們的股份制銀行,那麼它相應壞賬這種問題的逐步的解決,其實這個也是建議大家去關注。

  整個分析下來的話,我們會覺得隨着信用寬鬆性第一個階段和第二階段的話,成長股是毫無疑問是非常值得投資者投資的,這也是首選市場的一個方向,在今天我們會看到回調之後,其實市場創業板都已經創出新高,這就是爲什麼我們一直強調,它一個最主要原因。當然我們的主板市場裏頭的,比如說像我們食品飲料白酒等等這種價值板塊,甚至是我們的地產板塊,它其實都會有一個跟漲的這種行爲。但是第二個的話,那麼我們確實受益於市場上行,帶來這種普漲或者是普漲行情。第二方面我們還是建議大家是要高度關注我們的金融板塊就是我們的券商和我們銀行的板塊,所以確實是值得大家推薦的,所以我們覺得這一輪的市場,這種上行行情的話,後面還會循序漸進。它並不會因爲我們週五這種回調它就結束,也不會因爲我們看到二月份社融數據不及預期,那麼它就結束。其實更多的它還是來自於我們經濟基本面的這種運動,那麼帶來的機會。

  媒體提問環節

  證券時報:我想問一下張博士,2月份通縮見底這個判斷能不能詳細再分析一下?

  張玉龍:通縮目前是否見底的話,我們是預期它很可能會見底,爲什麼?因爲我們對於整個物價水平的這種判斷有兩種方法,第一種方法是從微觀的角度來看。微觀的角度我們就需要把它給拆分成我們相應的比如說豬肉、水果,然後還有蔬菜,加上我們的醫療服務等等,這個是從CPI的角度來看。而PPI這個角度的話更多的是需要去跟蹤我們煤炭鋼鐵,然後石油和有色,那麼這四個板塊其實是能夠判斷這兩個價格的指標,那個是從微觀的角度來看。那麼我們會看到豬肉價格第一個是上漲的比較快,然後第二個物價水平其實直觀上看的話,就是我們通過這種微觀的調研也會發現,那麼我們的蔬菜和水果那麼價格其實也是一個逐步企穩的這麼一個過程當中。

  第三個我們服務價格的話,目前其實也還是保持穩定,所以從微觀上不支持我們看到的價格水平持續下行,那麼這種價格水平更多的是來自於鋼鐵、煤炭等等,那麼它是在生產這一端,這邊價格下行的話,可能還會相對來說持續一點。那麼第二個就是從總量的角度來看,因爲我們知道影響價格其實最終都是一個貨幣現象,那麼也就是說這個貨幣指的是我們的信用貨幣,所以就是我們一直所提的信用現象,我們持續在看寬信用的過程當中的話,同時我們產出水平其實還在下降,那麼在這個過程當中應該看到的是產出下降,貨幣供給在增加,那麼這個時候物價水平的話應該是有一個回升的這種動力的。

  那麼這種回升的動力的話帶來的效果是什麼?比如我們CPI在當前只有1.5%,那麼後面的話可能就會慢慢的那麼有一個回升,所以我們判斷就在當前這個位置,可能是在通縮價格這麼一個底部的區域。所以即使不是在2月份見底的話,那麼很可能我們在3月、4月慢慢的我們就應該能看到整個價格水平的見底,價格水平見底之後,那麼它在回升的過程當中,對於企業的利潤通常來說,它會表現成這種貢獻,所以這一點對於整個我們盈利預期這種改善也是很有幫助的,所以這個是我們從兩個角度來分析整個價格見底的問題,我們對於整個經濟復甦的過程,其實還是比較樂觀的。

  上海證券報:玉龍總好,剛聽您的電話會議說可能配置方向有一個券商,但是現在也有一種說法說券商可能高估了,因爲就說科創板這方面的話,我不知道有沒有精確的測算,科創板對券商投行或者說新的業務帶來多大的收益,券商以後確實還是可以配置,還是說可以緩一緩這個問題?

  張玉龍:對,因爲我們會看到前面其實爆發的很厲害的其實就是券商,對吧?比如說以我們公司爲例的話,那麼它大幅度上漲,它帶來這種示範的效應很明顯,而且其他這種券商它的表現其實也不錯,因爲整個對於券商的在當前這個位置的話,大家會去想前面已經漲了這麼多了,後面是不是還能夠持續上漲?其實答案是我自己的理解的話,它應該是我們要關注它背後的這種驅動力的這種變化,那麼驅動力的這種變化,它第一個就是我們整個股票市場它其實持續的回暖,而且特別是像我們如果在一個比較樂觀的這種預期假設下面的話,你應該是能看到券商的投行業務,不僅僅是投行業務,因爲投行業務還是比較穩定的,但它新業務還熟知的這種業務,這些業務它帶來的收益水平還是比較高的,特別是投資的業務,去年我們券商的估值其實只是一個大幅度被壓縮的,爲什麼?因爲我們還有股權質押的這種風險,而今年市場一上漲之後,這些風險其實都是被解除掉,所以券商叫做否極泰來,我覺得這個詞是比較好,那麼券商在去年那麼它表現確實是比較糟糕的,因爲市場持續下跌風險頻發。

  那麼在今年的話除了投行業務之外,這種經濟業務、投資業務、資管業務等等,這些業務在收益其實比較高,具體這種測算的話,其實我們是回頭可以請教一下我們的行業利潤,因爲它應該是有更好的這種數據,從策略的角度來看的話,最主要的是要找到相應的這種爆發的方向,那麼我們覺得券商還是值得大家持續關注的。在當前這個位置是不是應該立即買入,包括我們覺得在這個位置的話,因爲它已經反映了前期的這種變化,那麼它其實是一個比較均衡的位置,所以券商它首先配成成長之後的話,當它作爲第二點,我們覺得是需要去關注券商的,所以這個是我們的看法。但隨着比如說股票市場再進一步的上行,逐步向我們全年3.5%目標在往上走的時候,那麼這個時候券商應該還是值得重新配置。

  21世紀經濟報:張博士您好,我是21世紀經濟報道的記者方海平,我的問題是這樣的。因爲從去年下半年開始,宏觀經濟環境不太好了之後,央行的貨幣政策和像三會銀保監金監管都是有放鬆的跡象,那麼今年的情況您剛纔說預計宏觀經濟可能就是比去年預測要樂觀一些,可能就是企穩節奏會快一些。那麼在這個前提下,您覺得今年監管的政策會是怎麼一個方向?

  張玉龍:我們看到今年整個監管,還是有一個比較平穩的,首先第一個就是我們會看到新主席他提出尊重市場,尊重規律。這種看法那麼它其實是非常重要的,這意味着什麼?意味着我們原來嚴監管的過程,它一定還會持續,那麼這個過程的話它主要體現在公平地對待所有的投資者,對於我們原來的這種違法這種行爲,那麼它會持續保持一個高壓的態勢。但是對於我們整個正常的這種市場的這種交易的話,那麼這種行爲的話其實它反倒其實是支持的,因爲這樣的話一個活躍的這種證券市場,那麼它才能夠就是說充分的反映信息,那麼這個時候價值也就被價格所反映出來,所以這一點的話非常的重要。

  而且我們看到中央政治局工作會議上其實提出的觀點也很重要,就是說我們金融市場發展這種程度其實是一個國家競爭力的這麼一個表現,那麼金融它在整個經濟活動過程當中,它也是處於一個核心的這種地位,因爲今年我們一直提倡一個觀點,我們在解決信用供給能力不足的過程當中,是通過做強銀行資本來實現的,當然能夠提升降低企業這種槓桿的話,還提升我們企業這種投資的意願,甚至是增加我提供銀行風險偏好是可以通過做強企業資本股權的角度來完成的。我們去年整個經濟環境不好,那麼股票市場它是一個比較悲觀的這種預期,而在今年的話,我們反過來,其實對於整個市場來說,相對來說經濟是一個就是轉暖或者是下行觸底的這麼一個預期。那麼市場它帶來的效果其實就是持續往上走,那麼這個時候我們原來企業這種資本的話,那麼在這個過程中也應該能夠得到相應正確的這種定價。

  那麼對於企業降槓桿,那麼我們提升整個企業這種投資的能力和提升銀行的風險偏好,那麼都是一個核心的環節,所以這一點是非常重要的。所以我們覺得監管態度它是平穩的,但是向着一個更加尊重市場的方向來發展。所以我們覺得監管的這一塊不會過多的去有一個行政干預,反倒是這個時候我們會看到做強我們資本市場纔是監管,當前做的主要工作,所以我們監管也是非常保持這種樂觀信心的。

  上海證券報:張博士因爲我今天來的時間比較晚了,所以我不知道前面有沒有問過這個問題,就是當前市場上大家比較擔憂的一個問題,就是對盈利預期的事情,如果盈利沒有達到大家的預期或者低於市場的預期,可能是目前市場上最大的一個不確定因素,對這個問題您怎麼看?是不是會形成一個市場上漲的壓制?

  張玉龍:盈利的預期的話,大家也是比較關注的,我們一直在研究的過程中採用的是這種有效市場這種觀點,又爲什麼說?有效市場就意味着我們的市場它其實是能夠同步的去準確地反映我們盈利的這種變化。那麼大家目前來看擔憂盈利的話,其實最主要是來自於去年的財務數據並不好,也就是說大家很擔心我們年報比去年2018年年報不好,甚至是一季報不好。那麼在這個過程當中,其實是對於過去一段時間的這種記錄,那麼我們會看到市場對於這個時間的記錄這種預期的話,在這之前下跌的過程,其實已經被充分地反映了。我們從今年的角度來看,從同步的角度來看,我們是看經濟逐步處於一個觸底回升的過程,那麼觸底和回升的這個過程也就是意味着我們整個企業盈利,那麼它其實下行的這過程也就結束了慢慢的觸底,甚至是盈利往回升了。

  所以我們看到市場它如果是在3月份的時候或者是4月,我們公佈這種財報看到數據在不斷的往下走,但是在這個過程中其實不用去擔心,因爲那是去年的這種記錄,那麼也許在那個時候反倒是會形成一個所謂這種利空出盡很好的這麼一個投資的時機。而且這個就類似於我們1月份的時候,創業板當時是披露業績預告的時候,我們可以看到大量的這種暴雷,創業板其實那天跌幅其實也是比較大的,爲什麼?因爲它也是來自於對於過去相遇減持的這麼一個看法這種反應,所以它最後表現就是大幅的下跌。

  那麼我們反過來的話,那麼在之後我們會看到最佳其實是一個很好買點,因爲創業板如果我們踢掉商業減持的話,我們會發現它的盈利其實在邊際上已經在發生改善,所以我們判斷隨着經濟的觸底,下行觸底這個過程的話,其實我們整個上市公司的這種盈利它也是一個逐步改善的過程。

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