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姜超:民企越過“三座大山”才能激發市場活力

http://finance.sina.com   2019年03月12日 09:00   北京新浪網

  來源:姜超宏觀債券研究

  激發市場活力,總共需要幾步?

  ——從政府工作報告看民企未來

  (海通宏觀姜超、於博)

  摘 要

  19年將如何激發市場主體活力、支持民營企業發展?目前,民營企業在經營發展中遇到的困難和問題集中表現爲“三座大山”——市場的冰山、融資的高山、轉型的火山。本報告中,我們將從“三座大山”着手,進行分析和展望。

  移走融資的高山:疏通貨幣,發展股權。民企融資既貴且難。過去幾年,民企遇到的最突出問題莫過於融資難融資貴,去年尤其突出。首先民企融資貴的問題由來已久,18年4季度溫州民間融資綜合利率16.2%,仍遠高於金融機構人民幣貸款平均利率5.6%。而比融資貴更嚴峻的是融資難,央行口徑下,民企新增貸款比重從13年的60%以上降至16年的不足20%,國企則從30%左右升至80%左右;財科院口徑下,國企平均融資規模從15年的7.15億升至17年的22.5億,民企則從6億降至4.6億。疏通貨幣渠道,建設資本市場。民企融資難問題引起了高層的重視,並陸續出臺應對政策。首先是去年10月底政治局會議提出,要解決民企融資困難,在11月初民企座談會上提出抓好6方面政策舉措。而後是銀保監會主席郭樹清提出對民企貸款的“一二五”目標。而今年初地方政府紛紛提出設立民企紓困基金、民企發展基金。最後是全國兩會,《政府工作報告》不僅強調要疏通貨幣政策傳導渠道,更強調要促進多層次資本市場健康穩定發展,提高直接融資特別是股權融資比重,這意味着,未來將從銀行貸款和股權融資兩個方面改善民企融資。

  跨越轉型的火山:減稅降費,降低成本。民企成本高利潤薄。民企融資難融資貴的背後,是盈利惡化。過去兩年尤其如此,不僅規上工業民企利潤增速遠低於規上國企,去產能、促環保更導致規上民企大量消失、成本明顯擡高。減輕稅費負擔,靜待成本下行。18年減稅政策逐步落地,《政府工作報告》指出,19年將實施更大規模的減稅降費,全年減輕企業稅收和社保繳費負擔近2萬億,製造業增值稅率降至13%,交通運輸、建築業增值稅率降至9%。根據我們的測算,商貿、軍工、化工、裝備製造將是增值稅率下調的最大受益者。考慮到民資佔製造業投資比重近九成,佔建築業比重近半,民企將是增值稅率下調的主要受益者。而隨着供給側改革進入下半場、商品價格由漲轉跌,19年PPI通縮風險將明顯增大,利潤分配將從上游向中游傾斜,從國企向民企傾斜。18年4季度以來,國企、民企利潤增速走勢已經發生反轉。

  融化市場的冰山:放松管制,打破壟斷。民企行業准入受限。以往由於壟斷和管制的存在,在不少行業中民企准入受限,不公平待遇制約其利潤率提升。從18年A股上市公司看,民企在各服務業中數量佔比普遍偏低,基建、教育佔比不足30%,而民企數量佔比較高的主要是製造業、科學技術服務業和信息服務業。而從17年固定資產投資看,基建、教育、建築等行業國資也都普遍高於民資,文體娛樂、信息服務基本持平。秉持競爭中性,放鬆行業管制。去年10月,央行行長易綱在G30國際銀行研討會上提及以“競爭中性”原則對待國企,邁出了優化民企營商環境的重要一步。而今年《政府工作報告》不僅在“激發市場主體活力”部分強調要“縮減市場準入負面清單、推動‘非禁即入’、加快清理妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法”;更在“深化重點領域改革”部分強調要“深化電力、油氣、鐵路等領域改革,自然壟斷行業要根據不同行業特點實行網運分開,將競爭性業務全面推向市場”。我們預期,公用事業和服務業領域的簡政放權、放松管制有望帶來“供給需求雙重增量”。

  激發活力三步走,改善民企三大表。激發市場主體活力的關鍵落腳點是幫助民企依次越過“三座大山”:疏通貨幣發展股權,移走融資的高山,最終改善融資;減輕稅費降低成本,跨越轉型的火山,最終改善盈利;競爭中性放松管制,融化市場的冰山,最終改善需求。18年,我們已經實施了前兩步,也就是減稅降費、改善融資。從全國兩會傳遞的信號看,19年,我們不僅將實施更大規模減稅降費,繼續改善民企融資狀況,還將進一步放松管制、打破壟斷,爲民企經營發展提供更廣闊的空間,爲民企加槓桿創造更有利的環境!

  去年底以來,高層對“激發市場主體活力”、“支持民營企業發展”的重視程度不斷上升,這在今年《政府工作報告》得到了集中體現——不僅經濟社會總體要求和政策取向部分對此着墨甚多,十大工作任務和舉措中,大部分也都涉及到要促進民營經濟的發展。

  19年將如何激發市場主體活力、支持民營企業發展?目前,民營企業在經營發展中遇到的困難和問題集中表現爲“三座大山”——市場的冰山、融資的高山、轉型的火山,本篇報告中,我們將從“三座大山”着手,進行分析和展望。

  1. 移走融資的高山:疏通貨幣,發展股權

  1.1民企融資既貴且難

  回顧過去幾年,民營企業遇到的最突出的問題莫過於融資難融資貴,去年尤爲突出。

  民企融資貴的問題由來已久。雖然12年以來溫州民間融資綜合利率持續下行,到今年2月底已降至15%左右,但依然遠高於央行公佈的去年4季度金融機構人民幣貸款平均利率5.63%,目前兩者利差依然高達10個百分點。

  比融資貴更爲嚴峻的是融資難。從央行公佈的信貸投向結構數據看,14年以來,民企新增貸款佔比逐年下降,從13年的60%以上,降至16年的不足20%,而國企則從30%左右上升到80%左右。從中國財政科學研究院數據看,國企平均融資規模從15年的7.15億元上升到17年的22.54億元,而民企則從5.99億元下降到4.6億元。

  1.2改善融資:疏通貨幣渠道,建設資本市場

  我們看到,去年4季度以來,高層愈發重視緩解民企融資難融資貴問題,並着手出臺政策應對。

  早在去年10月底,政治局會議首次指出,“部分企業經營困難較多,長期積累的風險隱患有所暴露”,並強調要“研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難”。去年11月初召開的民營企業座談會,提出要抓好6個方面政策舉措落實,其中第二條就是“解決民營企業融資難融資貴問題”。銀保監會主席在接受《金融時報》採訪時,提出了對民營企業貸款的“一二五”目標。去年底中央經濟工作會議進一步強調,要“改善貨幣政策傳導機制,解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”。

  今年《政府工作報告》中,貨幣政策部分重申要“疏通貨幣政策傳導渠道,有效緩解實體經濟特別是民營和小微企業融資難融資貴問題”,並在第一大工作任務“保持經濟運行在合理區間”中明確提出,要“加大對中小銀行定向降準力度,釋放的資金全部用於民營和小微企業貸款,今年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上”。而從此前召開的地方兩會看,天津、上海等省、市也都紛紛提出要設立民企紓困基金、民企發展基金。

  值得注意的是,今年《政府工作報告》中還強調了要“促進多層次資本市場健康穩定發展、提高直接融資特別是股權融資比重”。

  在我們看來,其重要性並不亞於疏通貨幣政策傳導渠道、改革完善貨幣信貸投放機制。一方面,民營企業、中小企業融資難融資貴是世界性難題,民企輕資產、高風險的特徵導致其不受銀行體系青睞,因而通過資本市場改善其直接融資,與通過銀行體系改善其間接融資同等重要。另一方面,當前中國股權融資佔社會融資比重嚴重偏低,未來提升空間十分廣闊。

  2. 跨越轉型的火山:減輕稅費,降低成本

  2.1民企成本高利潤薄

  導致去年民企融資問題凸顯的一個重要原因是,過去兩年民企盈利狀況出現惡化。從規模以上工業企業看,過去兩年民企利潤總額增速分別爲11.7%、11.9%,雖然不及國企的41.7%、12.6%,但至少依然保持正增長。但真實情況遠比表面數字更爲嚴峻。規上工業國企利潤總額從17年的1.67萬億上升到了1.86萬億,但規上工業民企卻從2.38萬億下降到了1.71萬億。“倖存者偏差”背後,“規上”民企正在大量消失。

  數量多、規模小的民企,成爲了去產能的“買單人”。相比國企,民企雖然數量衆多,但規模普遍較小。17年規模以上工業企業中,僅有不到2400家國企,但其收入、資產均值高達17.4億元、28.7億元,而民企數量雖然超過22萬家,但收入、資產均值僅爲1.8億元、1.1億元。過去兩年去產能發力,大量工業企業被關閉。相比之下,國企利潤同比還在增長,而民企利潤同比出現大幅下降,且有大量民企不再納入“規模以上”統計,這表明,那些不符合環保要求的中小企業最終成爲了“買單者”。

  去產能令價格上漲,上游國企受益最大。去產能令供給大幅收縮,因而帶來工業品價格大幅上漲,再疊加地產去庫存對終端需求的拉動,過去兩年工業企業收入、利潤增速均大幅上升。但新增利潤主要集中在中上游行業,18年鋼鐵、建材、化工、煤炭、油氣開採等五大行業對利潤增長的貢獻率合計達到74%。然而,上游行業中,由於民企大量關停,國企成爲了利潤高增長的主要受益者。而在民企佔比較高的中下游行業,卻面臨成本大幅上升、侵蝕盈利的困境。

  2.2改善盈利:減輕稅費負擔,靜待成本下行

  在原材料成本依然高企、租金人力成本持續上升、出口關稅成本逐漸凸顯的背景下,減稅降費成爲改善企業盈利最直接的方式。

  我們看到,在18年,我們已經實施了增值稅稅率下調1%,個人所得稅減免等多項政策,4季度的財政收入增速明顯下降,稅收收入增速轉負。而今年《政府工作報告》提出,要實施更大規模的減稅降費,全年減輕企業稅收和社保繳費負擔近2萬億。其中,製造業增值稅率從16%降至13%,交通運輸、建築業增值稅率從10%降至9%。此外,降低企業社保繳費負擔,下調城鎮職工基本養老保險單位繳費比例,各地可降至16%。

  增值稅率下調,誰最受益?我們基於投入產出表數據進行測算髮現,本次增值稅率下調對於多數行業而言稅收負擔(增值稅佔營收比重)均有下降,降幅中位數約在0.9個百分點左右。其中批零和水利設施行業受益最大,稅負下降均超過2個百分點,採礦行業同樣受益較大,部分服務行業由於銷項稅率並未調整,稅負下降並不明顯。

  假設增值稅減稅效果均作用在企業部門,則根據上市公司17年年報數據測算,整體來看,本次增值稅率下調對上市公司利潤增厚幅度約在5.4%左右,而中位數水平約在10%,其中商貿、國防軍工、化工和電子行業受益明顯,裝備製造行業也大都處於中位數水平以上,而地產和金融板塊獲利有限。

  考慮到17年底製造業、交通運輸業、建築業固定資產投資中,民間投資佔比分別達到87%、20%和46%,分經濟類型看,民企將成爲本輪增值稅率下調的主要受益者。

  而隨着供給側改革進入下半場,去產能、去庫存正進入尾聲。供給收縮放緩、需求刺激不再帶來的結果是,價格由漲轉跌。去年4季度以來,以煤價、鋼價和油價爲代表的商品價格出現了明顯下降,使得19年PPI通縮風險明顯增大。我們預測19年PPI增速將下滑轉負,而CPI非食品增速則降至2%以下。而與原材料成本下滑相對應的是利潤增長的重新分配,一是從上游向中游傾斜,二是從國企向民企傾斜。

  事實上,去年4季度以來,規上國有工業企業利潤增速已明顯放緩,從單月增速看,10月已下滑轉負,11、12月更是跌幅擴大;而民企利潤增速持續回升,11、12月單月增速已重回兩位數,並持續擴大。

  3.  融化市場的冰山:競爭中性,放松管制

  3.1民企行業准入受限

  民資服務業佔比偏低,制約盈利改善、結構轉型。導致民企利潤偏弱的一個重要原因在於,民企行業准入受限,制約其利潤率提升。目前,民企主要分佈在製造業,尤其是中游加工組裝類製造業,在服務業中佔比整體偏低。由於壟斷和管制等原因,民資在服務業中佔比嚴重偏低,不僅制約其盈利改善,也阻礙經濟結構轉型。以往由於各種各樣“捲簾門”、“玻璃門”、“旋轉門”的存在,在市場準入、審批許可、經營運行、招投標等各方面對民企形成不平等待遇,制約其參與其中。

  從18年A股上市公司的公司看,民營企業在各主要服務業中數量佔比普遍偏低。其中住宿餐飲業、電熱水氣生產供應業、交運倉儲業和教育等服務業中,民營企業佔比甚至不足30%。民企數量佔比較高的主要是製造業,服務業中主要是科學技術服務業、信息服務業,後者正是數字經濟的典型代表。

  由於民企規模普遍低於國企,民企和國企在投資規模上的差異要遠勝於數量上的差異。18年統計局不再公佈分行業民間投資數據,而從17年固定資產投資數據看,除去水利和公共設施管理、電熱氣水生產供應和交運倉儲等傳統基建行業以外,教育、建築業等行業的國有資本投資也都普遍高於民企投資,而衛生、文體娛樂、信息服務業則基本持平。

  3.2改善需求:秉持競爭中性,放鬆進入管制

  我們看到,隨着“競爭中性”原則首次被寫入政府工作報告、“激發市場主體活力,着力優化營商環境”被列爲19年第二大重點工作任務,民營企業營商環境、民營經濟發展環境正在不斷優化。

  去年10月,央行行長易綱在18年G30國際銀行業研討會的發言中提及以“競爭中性”原則對待國有企業。在我們看來,這不僅涉及中資與外資企業,也涉及國有企業與民營企業。競爭中性的概念經由OECD等國際組織的推廣逐漸成爲發達國家所倡導的國際標準。OECD對競爭中性設定了8大原則,達成競爭中性環境需要對政府企業進行經營範圍劃分,區分公共服務義務的非競爭性業務與具有競爭性的正常商業活動。同時,需要在稅收、監管、信貸便利和公共採購方面對所有企業一視同仁,並特別對國企的成本、投資回報率和所接受的政府補貼進行透明監管。

  而今年《政府工作報告》中第二大工作目標便是“激發市場主體活力,着力優化營商環境”。其具體內容一是以簡審批優服務便利投資興業,包括進一步縮減市場準入負面清單、推動“非禁即入”;二是以公正監管促進公平競爭,尤其是加快清理妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法;三是以改革推動降低涉企收費,包括降低電價、降低過路過橋費用、取消或降低一批鐵路和港口收費等。

  在報告第八大工作目標“深化重點領域改革,加快完善市場機制”中,加快國資國企改革部分提出,“深化電力、油氣、鐵路等領域改革,自然壟斷行業要根據不同行業特點實行網運分開,將競爭性業務全面推向市場”;優化民營經濟發展環境部分則提出,“要按照競爭中性原則,在要素獲取、准入許可、經營運行、政府採購和招投標等方面,對各類所有制企業平等對待”。

  中國內需不足很大程度上緣於有效供給不夠,特別是在公用事業和服務業領域,而這與國企壟斷有很大關係。簡政放權、放松管制將讓這些行業享受“供給需求雙重增量”!

  4. 激發活力三步走,改善民企三大表!

  經濟下行何以解憂?唯有激發市場活力!在今年的《政府工作報告》中,不僅“着力激發微觀主體活力”被列入19年經濟社會發展的總體要求,報告還開門見山的指出,“要處理好政府與市場的關係,依靠改革開放激發市場主體活力。只要市場主體有活力,就能增強內生髮展動力、頂住經濟下行壓力。”

  越過三座大山,改善三大報表。而激發活力的重心在於激活民企,其關鍵落腳點是幫助民企依次越過“三座大山”:一是移走融資的高山,主要通過疏通貨幣渠道、發展直接融資來實現,其效果是改善企業現金流量表,幫助做大資產負債表;二是跨越轉型的火山,主要通過減輕稅費負擔、降低原材料成本來實現,其效果是改善企業損益表的成本費用部分,幫助改善企業現金流;三是融化市場的冰山,主要通過秉持競爭中性、放鬆進入管制來實現,其效果是改善企業損益表的收入、毛利部分,幫助改善企業做大資產負債表。

  在18年,我們已經實施了前兩步,也就是減稅降費、改善融資。19年,我們不僅將實施更大規模減稅降費,並繼續改善民企融資狀況,更將進一步放松管制、打破壟斷,爲民企經營發展提供更廣闊的空間,爲民企加槓桿創造更有利的環境!

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