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中信證券:科創板漸行漸近 科技公司如何估值?

http://finance.sina.com   2019年03月12日 18:56   北京新浪網

  科技|科技公司如何估值?

  中信證券研究

  文丨許英博 陳俊雲

  科創板預期漸行漸近,科創板公司取消直接定價發行方式,將採用市場化詢價方式。二級市場投資人關注科技公司的市場化估值方法,希望從海外成熟市場獲得更多經驗。我們梳理了美股代表性科技公司的歷史估值變遷,總結出科技公司在不同發展階段的估值方法論,可供科創板公司發行參考。

  ▍科技公司存在高成長性、資本密集、技術路徑不確定性等特點,估值方式有別與傳統行業。

  從美股科技股發展路徑看,商業模式相對穩定的成熟型公司適用於PE估值法。高速成長型公司可以輔以PEG估值法,根據行業屬性和業績穩定性,享有PEG折價或者溢價。重資產成長型公司兼顧EV/EBITDA方法,還原企業折舊前的盈利水平看估值。對於盈利偏弱但現金流優秀的企業,PS也是常用估值方法,適用於電商、雲公司估值。對於業務轉型企業,估值倍數和估值方法都可能有較大變化。早期企業可能出現類似於一級市場的市場空間折現估值法,估值的不確定性較高。

  ▍常規方法:PE、PEG是最常見的估值方法。

  以企業盈利爲基數,考慮盈利增速的PE、PEG法是適用於成熟型和成長型企業的通用估值方法,被廣泛採用。企業估值水平也受到公司的業務屬性的影響,可能帶來PEG折價或溢價。

  案例:蘋果近年來的盈利相對穩定,業績增速在-5%~15%,對應PE在10-15倍之間波動。騰訊的PE估值倍數也出現了與盈利增速匹配的變化,公司因其在社交、遊戲的市場地位享有估值溢價,PEG大於1。美股半導體設計行業因其強週期性,PE估值水平長期穩定在15倍左右。英偉達業績高成長期,PE估值倍數高達近50倍,但因其業務屬性享有PEG折價;後因業績增速回落,PE估值回落至20倍附近。

  ▍替代方法:以EBITDA或現金流替代盈利,適用於重資本、高成長型科技公司。

  對於重資產、高折舊的公司,企業盈利增長可能滯後於營收增長,EV/EBITDA方法較爲適用,還原折舊前的盈利能力計算估值,如數據中心IDC行業。Equinix持續多年大規模投資新建和併購數據中心,公司PE估值高達90倍,投資人普遍採用EV/EBITDA方式對其估值,估值倍數接近營收增速。對於資本投入更大的領域,如雲計算、電商等,企業盈利可能連續多年無法釋放,但營收增長、現金流等指標已經顯著改善,通常採用EV/FCF以及其派生出的PS方法進行估值。如Salesforce的估值保持在10倍PS量級。

  ▍轉型企業:企業業務轉型可能導致估值倍數乃至估值方法的顯著變化。

  微軟是PC時代王者,錯失移動互聯機遇,2014年公司推行雲計算優先戰略,至2015年上半年實現實質性突破。微軟的PE估值水平從10倍左右快速提升至20-30倍。Adobe憑藉Photoshop軟件起家,後完整經歷從傳統軟件業務向SaaS轉型的歷程,其估值方法亦從PE切換爲PS法。當前,Adobe已經完成SaaS業務轉換,PS估值水平在10-15倍。

  ▍早期企業:長期市場空間折現法,類似一級市場估值邏輯,但具備較強不確定性和波動性。

  對於大賽道上的早期企業,營收、利潤、現金流都很難使用傳統估值方法。類似於天使或VC的一級市場投資邏輯,關注賽道規模和未來市場空間,可能可以借鑑。二級市場上此類成功案例極少。

  以特斯拉爲例,其2013-2014年整車銷量僅爲2.2萬輛、3.2萬輛,對應營收20-30億美金,但當期市值從30億美元大幅提升至300億美元量級,體現爲資本市場對於公司未來年銷量30萬輛以上的預期。2018年特斯拉全球銷售24萬輛,預計2019年銷量接近38萬輛,收入近290億,公司當前市值約480億美元。

  ▍風險因素:

  科技產業技術路徑不確定、可能出現技術和商業模式代際跳變的風險;科技企業收入和盈利大幅波動風險;早期企業面臨巨大不確定性等風險;轉型企業面對轉型失敗的風險等。

  ▍投資建議:

  我們認爲,科技是經濟進步的核心驅動力。美股市場,科技股的市值佔比已從十年前不足20%快速提升至28%以上。預計A股科技股數量和市值佔比都將持續提升。科創板引入更多優秀公司,需要綜合考慮公司質地、盈利增速、行業屬性、賽道規模、競爭格局等多因素估值定價。對於A股已上市公司,其可比公司如登錄科創板,可能帶來相關公司重估。

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