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安信策略:詳解外資估值審美 如何看待"不錯,但很貴"?

http://finance.sina.com   2019年04月04日 00:28   北京新浪網

  【安信策略】外資的成長股估值審美——兼答如何看待“不錯,但很貴”?

  陳果 林榮雄 陳果A股策略

  外資的成長股估值審美——兼答如何看待“不錯,但很貴”? 

  安信策略

  2019.4.4

  ■風險提示:經濟增長不及預期;匯率波動;美股下跌

  在文章開始之前,我們想向投資者簡要彙報一下近期關注到的一個趨勢和一個案例。

  一個趨勢外資對於A股成長領域的關注度正在不斷提升。 

  MSCI在今年的3月1日宣佈MSCI宣佈增加中國A股在MSCI指數中的權重通過三步把中國A股的納入因子從5%增加至20%根據我們的觀察,在今年5月將以10%的納入因子納入中國創業板大盤A股(12只),11月將以20%的納入因子納入中盤A股(包括符合條件的創業板股票15只),說明外資對於A股成長領域的關注度在不斷提升,相信未來對於成長公司估值的話語權也將同步增強。

一個案例,讓我們一起回顧恆瑞醫藥在2017年的故事。

  一個案例,讓我們一起回顧恆瑞醫藥在2017年的故事。

  2017年國內機構和外資對於恆瑞醫藥的判斷上出現嚴重分歧。2017年在醫藥相關上市企業中,恆瑞醫藥(600276.SH)股價在由年初24.41元上漲至44.31元,漲幅達到81.52%,市值最高值突破2000億元,而與恆瑞醫藥同期上市的海正藥業(600267.SH)期間股價由13.15元上漲至15.14元,漲幅僅15.13%。在此期間,在2016年末機構投資者中陸股通持股佔流通股本7.99%,基金和券商持股佔比分別爲5.47%和0.81%,此時企業市盈率已經達到高位的42.24x。但是在2017年股價漲勢大好時,國內機構在公司突破千億市值之後就開始大幅減持,截至2017年末基金券商持股佔比分別僅爲5.47%和0.81%,而外資在此期間大幅加倉至12.51%,收益近翻倍。

  在這個案例中,當恆瑞醫藥在2017年估值處於絕對值較高時,國內機構和外資做出不同的決策,說明國內機構和外資在成長公司在估值審美方面存在較大的差異。實際上,我們注意到恆瑞醫藥的估值實際從未便宜過近 5 年中企業市盈率最低值爲 34.02x遠超一般價值投資者所能接受的範圍,2017 年末時市盈率達到65.03x,期間市盈率最高值甚至高達 90.47x。 同時,恆瑞醫藥確實是國內首屈一指的創新藥優質公司, 在 2016 年、2017 年和 2018 年科 研支出佔營業收入比重分別達到 10.68%、12.71%和 15.33%,大幅領先行業平均水平。“不錯,但是很貴”成爲影響恆瑞醫藥投資價值的關鍵問題。 

  因此,從外資在2017年受益恆瑞醫藥市值翻倍的過程中,我們認爲其背後對於成長公司獨到的估值審美值得我們去挖掘,如何看待優質成長公司“不錯,很貴”的問題更值得我們去深思,這也是本文嘗試去探索和回答的問題。具體而言,我們將以美股作爲研究對象,並從以下幾個問題着重入手:

  1、從歷史到現在,美股市場對於成長公司的偏好有何規律?最新方向又在哪些領域?

  2、站在生命週期和創新模式的角度,美股投資者如何把握成長公司的最佳投資時點和方式?

  3、怎樣理解和處理優質成長公司“不錯、但是很貴”的問題?

  4、結合當下和未來,外資對於A股成長領域將會如何佈局?

  核心結論:

  1、縱觀美股歷史,雖然美股的偏好在變化,但是成長依然是最主要的方向。目前美股市場最爲偏好醫療和軟件領域其中,在過往1年中,美股部分醫療生物行業個股漲幅驚人。在美股漲幅最大前10個股中醫療行業佔據5席,其中醫療保健設備與服務行業的Tandem Diabetes Care Inc.(TNDM.O)公司以1525.19%的驚人區間漲幅位居首位。進一步,我們對美股個股過去一年表現進行統計排序,我們注意到漲幅最大的前100只個股所屬行業高度集中,漲幅最大的前五行業總佔比高達71%分別爲製藥、生物科技與生命科學(30%)、醫療保健設備與服務(16%)、軟件與服務(13%)、技術硬件與設備(6%)和能源(6%)行業。不難看出,最近一年投資者最關注的成長行業分別爲醫藥、計算機和電子等我們將股票數量擴大到500只,漲幅最大的前五行業分別爲軟件與服務(17%)、製藥、生物科技與生命醫學(17%)、醫療保健設備與服務(10%)、技術硬件與設備(7%)和零售業(5%)行業。我們注意到過去一年漲幅前500行業分佈與前100行業大致相同,醫療、生物科技行業熱度正在升溫。

  2商業模式與時間成本的平衡是處理問題的核心關鍵。如何平衡商業模式和時間成本之間的問題呢?我們認爲可以利用折現邏輯,認爲當前合理市盈率應基於未來盈利預期和投資者期望回報。我們注意到通常企業在上市初期盈利和估值波動幅度較大而後逐漸趨穩,這主要是由於股價受到逐漸趨穩的盈利預期而回歸理性估值,因此儘管自由現金流折現模型在實際操作中較難實現,但通過未來預期折現來計算理性現值的思維方法值得借鑑。爲了平衡商業模式和時間成本之間的關係,我們利用折現邏輯,其中時間成本可以由投資者期望回報來體現。因此,合理市盈率應基於未來盈利預期和投資者期望回報。具體而言,我們從在下文公式中進行闡述說明。以醫藥生物行業爲例,當前市場行業整體市盈率爲33.07x,行業歷史市盈率中位數爲37.20x,因此我們以投資者期望回報率4.00%和N年後預計市盈率爲25進行估算。通過結果可得,新上市的醫藥生物行業若企業每年能達到20%的淨利潤增長率,並預計在3年後趨於穩定,則當前合理的市盈率估值應爲38x左右。相比較來看,目前醫藥生物行業估值仍然偏低。

  3、外資佈局A股成長,短期關注MSCI,中長期以創50和中小板指數優先。從短期來看,關注MSCI納入的創業板27支個股和中盤成長股。12只創業板大盤股目前的增配時間僅剩4、5兩月納入比例爲10%,可能導致外資在短期內加快配置。包括15只創業板股票在內的168只中盤A股需要在11月將納入比例提升爲20%,短期建議優先關注。從中長期來看,以臺灣地區、韓國爲例,外資佈局優勢成長性產業、首選龍頭公司,建議關注醫藥、通訊、計算機、電子等行業重點關注公司以創50和中小板指數優先。

  正文

  1.從歷史到現在:目前美股市場最爲偏好醫療和軟件領域

  1.1. 縱觀歷史,成長領域依然是美股最爲偏好的方向

  縱觀美股歷史,雖然美股的偏好在變化,但是成長依然是最主要的方向從美股的歷史角度,美國股票市場分成三個主要時期:起步與騰飛期(18世紀末-1929年)、規範發展期(1929-1954年)、現代投資期(1954-2017年)。其中,現代投資期包括成長階段(1954-1972年)整理與動盪階段(1972-1981年)新階段(1982-2019年)。在這三個階段中,外資在美股的投資偏好也在變化,呈現成長和價值交替出現的特徵,但是成長依然是最主要的方向

1.1.1. 成長階段,偏好以題材爲支撐的概念成長公司

  1.1.1. 成長階段,偏好以題材爲支撐的概念成長公司

  第一個階段,成長階段(1954-1971,美股市場偏好以題材概念爲支撐的成長股,但其間美股估值並不高,市盈率均值16.43,中位數17.45該時期美國經濟的主要特徵是低通脹和高增長,是美國戰後經濟發展的黃金時期,美國經濟進入飛速發展通道;到了60年代,美國經濟面臨全新挑戰,政府鉅額財政赤字、通貨膨脹、國際收支失衡等問題,最終導致1971年佈雷頓森林體系崩潰、美元貶值和1973年的第一次石油危機。同時期,美國股市也經歷了一個瘋狂的成長投資年代(共四次浪潮,科技電子股潮、併購投資潮、概念股票投資潮、“漂亮50”浪潮,市盈率也經歷了四次高峯,分別爲1961年21.15倍、1964年18.73倍、1968年18.14倍、1972年19.11倍)。在該階段,SP500股指上漲194.18%,平均市盈率16.43倍,估值的主要特點是,低起點(PE10.17倍),四次高峯(21倍、19倍、18倍、19倍)。

  ●  50年代底-60年代初期出現“高科技狂潮”,傳統行業的5-10倍市盈率規則被50-1000倍取代,其中代表性好公司德州儀器(Texas Instruments )股價從1958年1月的25美元飆升到1960年5月的250美元;施樂在1963年3月—1966年6月期間股價由160美元漲至1 340美元之多;先達公司其股價在1963年下半年的短短6個月內從100美元迅速升至570美元。

  ●  60年代中後期投資者傾向於拋棄以未來現金流預測的傳統理論,通過收購公司的過程製造每股盈利增長。例如在1963~1968年間自動噴灑器公司進行收購運作實現銷售額增長14倍多,致使公司1967年的市盈率達到50多倍,股價由1963年的8美元左右漲到1967年的73.62美元。

  1.1.2. 整理和動盪階段,偏好以“漂亮50”爲核心的消費成長公司

  第二階段,整理和動盪階段(1972-1981),外資偏好以消費成長爲核心的成長股,此時美股進入回調,市盈率均值9.34,中位數9.55。該時期美國股市和美國經濟一樣處於動盪和盤整階段,SP500指數跌至63的低點之後長期在100點左右徘徊,道瓊斯工業指數跌至最低點580點後,也長期維持在800點左右。1973年石油危機的爆發使得美國經歷了爲期10年的美元貶值期,整個70年代消費者價格指數上漲超過50%,美國經濟進入滯漲階段。通貨膨脹嚴重打擊了股票市場,使得這個時期的估值中樞明顯低於歷史平均水平,SP500的平均市盈率僅有9.34倍,估值的主要特點是W型走勢,1976年出現了短暫的牛市拉昇估值水平,但由於美國經濟尚未改善,股價與估值又迅速回落。(PE分別爲19倍、7倍、13倍、8倍、10倍)。

  ●  70年代初機構投資者不再追求激動人心的概念股票,爭相購買並長期持有那些能夠長期穩健成長的知名公司的股票,形成通用電氣、寶麗來、可口可樂、麥當勞等著名的“漂亮50”股票。在1970年7月到1972年12月期間,MGIC投資公司和麥當勞收益率漲幅最高,分別達到673.3%和585.4%;在1972年股價最高點時,摩根保證信託組合中寶利萊市盈率最高,達到90.7倍,整個組合平均市盈率高達41.9倍。

  1.1.3. 新階段,偏好高科技、互聯網爲核心的成長公司

  新階段(1982-至今),美股偏好以高科技爲核心的成長股,期間美股估值出現回升,市盈率均值18.27,中位數17.74。較低的通貨膨脹率,長期經濟的增長爲1982年以後的股票市場長期繁榮創造了條件。經過1982年開始的5年牛市後,市盈率從10倍上升至22倍,到了1987年美國股市大崩盤,道瓊斯指數一天內下跌508點。爲了避免更大的危機,美聯儲快速的介入其中,1989年道瓊斯工業指數就創歷史新高,開始了十年大牛市。90年代最引人注目是科技股的估值泡沫,市場逐漸從有支撐上漲轉向非理性繁榮,2000年左右SP500的市盈率已經到達30倍歷史最高位。“科網泡沫”破滅後又是美聯儲的介入,標普500上漲到2007年接近1600點。隨後在全球範圍內爆發了金融危機。爲了應對金融危機,2010年以美聯儲爲首的全球央行通過一系列擴張性貨幣手段試圖使市場恢復信心,美股也藉此契機開始了歷史上最長的牛市。

  ●  80年代初生物工程股票崛起,人們看到以基因工程爲基礎的生物技術和抗癌藥物研究的突破,認爲“生物科技時代來臨”。相比於20世紀60年代投機性成長公司可能賣到盈利的50倍, 20世紀80年代一些生物技術股卻賣到銷售額的50倍。這個時期生物技術的快速發展也吸引大量VC加入,投資額從1980年不到50萬美元到1987年翻6倍以上,誕生如當今美國醫藥業龍頭安進等衆多著名的醫藥公司。

  ●  90年代伴隨着 “.com”互聯網時代的來臨,科技股走強,NASDAQ指數從1991年的500點左右上漲到 2000年的5000點。其中,代表性好公司思科系統(Cisco System) 在1990年10月-2000年3月期間從股價從復權以後0.01美元漲至82美元。

  ●  21世紀前十年美股接連遭受互聯網泡沫破滅和金融危機的打擊,市場上投資者偏好一度轉向價值型股票,2010年以美聯儲爲首的全球央行通過一系列擴張性貨幣手段試圖使市場恢復信心,美股也藉此契機開始了歷史上最長的牛市。在本輪牛市中,作爲成長公司的代表納斯達克指數表現顯著好於道瓊斯工業指數,這一時期投資者偏好於半導體、電動汽車和互聯網等高科技公司如Alphabet、Facebook等。我們以羅素1000成長型和價值型股票指數進行觀察,在二十一世紀初美股互聯網泡沫破滅之後,價值型股票指數一直處於絕對領先地位,在2009年之後成長股持續走強並在16年完成對價值型股票的超越,可見雖然美股的偏好在變化但是成長依然是最主要的方向。

  通過以上的梳理,我們發現從歷史角度來看,美股市場偏好的公司主要分爲兩種,一種是價值型好公司,通常處於成熟階段,盈利保持穩定增長,投資者可獲得長期分紅收益,主要集中於石油、汽車、金融以及公用事業等行業;一種是成長型好公司,通常處於成長階段,盈利呈現持續高增長,企業具有巨大的成長空間,主要集中於製藥、電訊和計算機等高科技領域。歷史當中,美股偏好的更迭主要與時代背景、政策機制、產業變革、投資者行爲和行業週期等緊密相關。其中,時代背景和政策機制會決定誕生偏好行業的屬性,產業變革和行業週期會決定行業的前景,投資者行爲會影響偏好行業在資本市場上的時效性。(具體詳見此前外發深度專題報告《如何看清和把握成長股的基本面估值》)

  就當前來看,我們認爲近年來美股市場中投資者成長投資偏好持續,投資者對於新興產業興趣濃厚。我們將新興行業分爲三類(新技術產業化行業、高新技術改造傳統行業和社會公益事業產業化行業),分別對應其中當前美股投資熱點行業。具體我們將在下一個章節詳細分析。

  ●  新技術產業化行業(軟件、信息技術等行業)。2010年以來,隨着智能手機和4G、5G通信技術的快速發展,軟件、信息技術行業逐漸從原先的PC端拓展到手機移動端,在21世紀前10年備受關注的Amazon、Facebook等公司逐漸步入成熟期;涉及雲計算、物聯網、移動支付新興技術的公司也在挖掘新型增長模式,例如甲骨文和PAYPAL等。

  ●  高新技術改造傳統行業(互聯網銷售、媒體、金融行業,清潔新能源等行業)。購物、媒體、金融安全、汽車等與我們生活密不可分,但傳統模式似乎已經不能滿足我們的需求,科技進步使互聯網購物、流媒體、區塊鏈金融、新能源汽車等新式業態得到充分發展,與此相關的公司例如Netflix、Tesla也在近十年迅猛發展。

  ●  社會公益事業產業化行業(醫療服務、製藥、生物科技與生命科學等行業)。衛生、醫療和健康領域越來越被人們所關注,新興科技也滲透進了醫藥行業,像納米技術、手術機器人、人工智能醫療設備等也讓醫藥行業得到突飛猛進的發展。例如西雅圖遺傳學公司(SGEN)致力於研究治療癌症的方法,公司營業利潤一直爲負,但投資者對其未來發展充滿信心。

1.2. 站在當下,醫療、軟件及新金融是美股最爲偏好的成長領域

  1.2. 站在當下,醫療、軟件及新金融是美股最爲偏好的成長領域

  1.2.1. 近年美股前十大牛股中醫療佔比最高:以Tandem爲例

  在過往1年中,美股部分醫療生物行業個股漲幅驚人。在美股漲幅最大前10個股中醫療行業佔據5席,其中醫療保健設備與服務行業的Tandem Diabetes Care Inc.(TNDM.O)公司以1525.19%的驚人區間漲幅位居首位。進一步,我們對美股個股過去一年表現進行統計排序,我們注意到漲幅最大的前100只個股所屬行業高度集中,漲幅最大的前五行業總佔比高達71%,分別爲製藥、生物科技與生命科學(30%)、醫療保健設備與服務(16%)、軟件與服務(13%)、技術硬件與設備(6%)和能源(6%)行業。不難看出,最近一年投資者最關注的成長行業分別爲醫藥、計算機、電子等。我們將股票數量擴大到500只,漲幅最大的前五行業分別爲軟件與服務(17%)、製藥、生物科技與生命醫學(17%)、醫療保健設備與服務(10%)、技術硬件與設備(7%)和零售業(5%)行業。我們注意到過去一年漲幅前500行業分佈與前100行業大致相同,醫療、生物科技行業熱度正在升溫。

  我們以在過往一年中漲幅最好的Tandem Diabetes Care, Inc.(TNDM.O)爲例。在過往一年中,其期間漲幅達到驚人的1525.19%。實際上,相較於18年年初2.54美元/股的股價,迄今漲幅已達到2622.05%,在僅僅502個交易日中企業股票便翻了約26倍,日均漲幅可達0.8%。Tandem Diabetes Care, Inc.主要爲糖尿病患者提供胰島素泵等產品,企業長期處於虧損狀態,企業在16年、17年和18年的淨利潤分別爲-0.83億、-0.73億和-1.23億美元。但我們也注意到其在14年、15年、16年、17年和18年的研發費用分別爲0.16億、0.17億、0.19億、0.21億和0.29億美元,2018年研發費用同比增速達到41.46%,營業收入達到1.84億美元,較上年增長70.88%。企業研發的t:slim X2胰島素泵是目前市場最輕薄的耐用型胰島素泵,在美國每1.5萬名Animas的糖尿病用戶中,大約有3000名成爲Tandem的新用戶。由於目前該公司國際市場收入967萬美元僅佔營收5%,相較2017年世界範圍內糖尿病醫療支出達到了7,270億美元,國際市場存在巨大潛力,美股市場對其未來營收和盈利存在較高預期。

1.2.2. 市場交易特徵:信息技術關注度依然處於高位

  1.2.2. 市場交易特徵:信息技術關注度依然處於高位

  從交易量來看,信息技術行業和醫療保健關注度均處於高位。在過去一年中美股市場交易量成交金額佔比最大的行業分別爲信息技術(27.08%)、可選消費(20.98%)、醫療保健(11.06%)、金融(10.43%)和工業(9.08%),由於不同行業所涵蓋的個股數量和市值區別較大,對各行業單位數值成交金額計算排序後信息技術和可選消費依舊佔據前兩名,分別爲2.23美元和1.74美元。

  從交易量增速來看,信息技術行業18年同比增長顯著。18年美股成交量呈現整體增加趨勢,其中新興行業交易活躍度顯著升溫,其中信息技術行業交易量較17年111,928.62億美元同比增加50.06%可選消費較上年91,632.98億美元增加42.26%公用事業、工業和醫療保健行業分別同比增加35.63%、25.35%和20.23%。

1.2.3. 從IPO角度來看,新金融預計成爲未來關注熱點

  1.2.3. 從IPO角度來看,新金融預計成爲未來關注熱點

  從美股IPO的角度來看,新金融行業預計成爲未來關注熱點。此前我們提到投資者偏好的更迭與產業變革等因素息息相關,新科技、新技術的迅速發展促進大批新興行業企業快速發展,但變革由產業鏈傳導至資本市場通常需要一段時間。因此,近年來快速崛起併成功實現IPO企業可能是未來投資者關注熱點。我們注意到金融企業近年來IPO數量大幅增加,金融行業企業IPO數量由2014年63家猛增至2018年130家。其中,大多上市公司主要分佈在新金融領域,也就是金融信息數據化、金融服務互聯網化和金融決策智能化等方向。同時,醫療保健行業IPO數量在2016年出現較大降幅後近兩年呈現逐漸回暖趨勢,2016年、2017年和2018年IPO數量分別爲69、70和105家,在醫療服務和製藥方面的潛在需求仍然強烈,因此醫療保健行業的熱度預期將持續。此外,可選消費和信息技術行業IPO數量在近年變化波動幅度較小,能源、日常消費和公用事業行業IPO數量逐年降低,電信服務行業則由於行業特性及較高的技術壁壘IPO數量較少。

2.估值溢價:基於生命週期和創新模式的判斷

  2.估值溢價:基於生命週期和創新模式的判斷

  美股爲何偏好成長型股票?就是因爲成長公司可以獲得更高的估值溢價。因此,如何從企業的生命週期來看成長型公司最佳的投資時點是尤爲關鍵的。2010年以來,道瓊斯工業指數從10,428.05上漲至26,026.32點,區間漲幅達到149.58%,而在相同區間內納斯達克指數漲幅達到234.72%。道瓊斯指數市盈率在2011年-2013年層曾短暫跌落到20x左右,隨後逐漸趨於穩定,並在2017-2018年站上40x、60x的高位。從成長公司對價值股市盈率估值相對比值來看,2014年以來成長公司估值水平進一步提高,相對價值股的市盈率比值維持在2倍左右。截至2019年3月,納斯達克指數市盈率達到34.82x,道瓊斯工業指數市盈率爲16.58x,相對市盈率比值爲2.10倍。

2.1. 生命週期:營收高速增長時是最佳投資時點

  2.1. 生命週期:營收高速增長時是最佳投資時點

  從企業生命週期的角度來看,成長型公司會隨着生命週期逐漸從成長期過渡到成熟期,最終走向衰老。與之對應,成長性估值溢價隨企業生命週期而下滑。一般而言,對於初創期成長型公司基本面估值全部來源於未來的成長在步入成長期之後,則部分來自現有資產,主要還是來自未來的增長;再到成熟期更多來自現有資產;最後逐漸衰退後,基本面估值就完全依據現有的資產。進一步觀察估值的構成,主要包括基本估值和估值溢價兩個部分。其中,基本估值來自於現有資產;估值溢價主要源於兩個方面:一是基於企業未來成長性預期的成長性溢價,另一種是由於信息不對稱加上對資金的盲目追逐帶來的溢價,也叫做估值泡沫。在企業的初創期,由於沒有替代品,加之信息不對稱等因素,投資者預計企業未來成長性較好,在這一階段,估值泡沫大於成長性溢價,如果沒有替代品,泡沫會一直存在下去;隨着企業進入成長期,由於競爭者的加入加上投資者對企業的情況更加了解,成長性溢價增速放緩,估值泡沫減少,在這一階段可能會出現成長性溢價大於估值泡沫的情況;當企業進入成熟期和衰退期估值泡沫和估值溢價同時下降,股價趨於合理。

  上世紀90年代的美國前十大公司中有8家可以被視爲成長型公司(IBM、可口可樂、微軟、英特爾、輝瑞、菲利浦一莫里斯、寶潔和沃爾馬特)已經逐漸邁入成熟期。我們以微軟爲例,在1975-1998年的24年微軟公司進入高速成長期,銷售收入翻了90.5萬倍,平均年增長率高達120.2%;到1999年微軟公司市值逾5000億美元,與1987年股票上市時相比每股盈利上升了38倍,股價上升了300倍。相對估值方面,在1999年底納斯達克泡沫的頂峯,微軟的估值達到了83倍PE,較1990年底估值在10倍PE的水平增長了7倍。伴隨着互聯網興起使得計算機逐漸普及,以軟件服務爲主的微軟在2000年之後銷量增速逐漸回落,雖然在市場和科研領域維持鉅額投資,但是邊際收益已經出現明顯下滑,開始逐漸步入成熟期,這點可以從其盈利能力得到印證。1987-2004年期間微軟ROE最高接近150%,最低爲30%2004-2016年基本維持在20-30%左右的水平,年化淨利潤同比增速在30%左右,甚至在2009年、2012年、2015年出現負增長。因此,即便微軟市值再創新高,突破6500億美元,PE卻只有30倍PE左右,距離歷史頂峯跌幅超過60%。

  不難看出,投資成長股應該緊握公司處於成長期的階段。因此,我們建議當成長公司營收高速增長時介入是最爲合適的時點。當我們覆盤美股諸多案例時,可以看到投資者在並未降低對當下業績指標重視的同時正在不斷提高對於未來盈利兌現的容忍度,營收增長成爲優質成長公司崛起的必要條件。尤其是成長型企業在上市階段大多位於行業生命階段中的初創期或是導入期,企業大多由於市場擴張迅速導致成本飆升處於長期虧損狀態,但是卻因爲所處行業優勢或者自身發展潛力,投資者對其扭虧爲盈的能力充滿期待。例如我們熟悉的特斯拉、京東以及亞馬遜的案例中可以觀察到。

  更進一步,我們以蘋果爲例,來判斷成長型企業投資的最佳時間。

  從企業生命週期的角度,已步入企業生命週期成熟階段的蘋果公司(AAPL.O)是最適合進行觀察的標的之一。縱觀企業在整個生命週期的發展歷程,企業多次從高成長跌入低谷,但又屢次通過研發和開闢新市場找到新一輪成長動力營收和淨利潤重拾上升趨勢進而推高市場規模和估值水平進一步來看,蘋果公司是在2001年推出IPod產品後,01-02年營收增長環比出現明顯改善,在2003年第三代IPod成爲爆款產品之後,公司股價在2004年出現大幅上升,同時伴隨着當年利潤的高速增長,這也是蘋果成爲全球第一市值科技公司的歷史轉折點。由此可見,當成長型公司推出全新產品,並能順利佔領市場份額,使得營業收入大幅增長時,投資者就應該開始關注該公司的投資價值。

  ●  蘋果公司在上市之初的股價約爲0.5美元左右, 1990~1997年期間,蘋果陷入困境,平均收入增速還不足 2%,1993年中至1995年底股價在1美元上下浮動; 1997年蘋果更是跌入了大幅負增長的谷底,同期的股票價格又回到了1美元以下的水平;此外這一時期毛利率水平的大幅下滑更是加劇了公司的危機。因此,也不難理解在這一階段,蘋果的估值水平持續下跌,市值規模也基本止步不前。

  ●  但隨着喬布斯在1997年的迴歸並於1998 年推出 iMac,投資者對於蘋果的前景又充滿了信心,股票價格一度在2000年站上了4美元;隨後受到科網泡沫的影響,股票低迷了一段時間。然而全新的增長點很快讓投資者重拾信心,2001 年推出 iPod 讓公司股價從2004年開始增長,之後2007 年 iPhone的問世,蘋果公司重新煥發活力,收入增速開始大幅攀升,而新產品議價能力也保證了毛利率水平持續上行。受此推動,蘋果的估值水平和相對於市場的估值溢價重拾上行動能,其市值規模在此期間也擴張了 63 倍。公司最新系列手機iPhoneXs、Xr系列創新能力不足問題被消費者詬病,營業收入不及預期使投資者對公司未來發展表示懷疑,這也在股價上得到反映,股價在2018年中衝高後回落明顯。值得注意得到是類似事件在2012年(iPhone5)、2015(iPhone6s)也有發生。

2.2. 創新模式:具有一定產業基礎的創新更享受高估值認可2.2. 創新模式:具有一定產業基礎的創新更享受高估值認可

  在成長公司主要集中的新興科技領域,其創新模式大體有兩種,一種是具備一定產業基礎的創新形式,例如新能源車、消費電子、移動互聯與新媒體等;另外一種是在全新領域探索所形成的研究成果或者產品,例如基因測序、頁岩油技術、雲計算以及人工智能等。在兩種形式的對比之中,發現在美股中,往往前者的高估值認可度更高,其投資收益並不低於後者。

  我們以開闢網絡流媒體新世界的奈飛和聚焦“雲計算”的賽富時爲例來說明這點。

  奈飛(NFLX)作爲全球流媒體的龍頭,當前總市值超過1600億美元,市盈率高達130x,2011年至今最高漲幅接近30倍,2016年至今漲幅超過300%,成爲美股超級大牛股之一。其實,奈飛早前是一家以提供郵寄DVD租賃服務起家的公司,2007年看到了互聯網大潮洶涌而來的奈飛轉型進入流媒體行業,是最早涉足流媒體的公司。在過去的十多年時間裏,奈飛憑藉龐大的數據存儲能力和精確的視頻推薦算法維持着用戶,並實現了收入和利潤的高速增長。自2011年以來,公司營業收入逐年增加,從2011年的32.05億美元增加到了2018年的157.94億美元。奈飛淨利潤也在飛速增長,尤其是2013年實現淨利潤1.12億美元,同比增長555%。2018年增長至12.11億美元,同比增長117%。

  奈飛連續多年實現大幅度的增長的背後,是公司能夠在傳統媒體的基礎上,緊抓流媒體業務和對大衆審美偏好的精準迎合。奈飛的崛起,其實是一場新媒體行業與傳統媒體行業的結合。相比於美國傳統媒體行業的公司,包括21世紀福克斯、迪士尼、時代華納等等,這些公司的本質都是以經營內容爲主。而奈飛同樣並沒有脫離傳統傳媒行業以內容爲核心的商業模式,不斷增加對於獨家優質版權內容的頭顱。2013推出原創劇《紙牌屋》一炮走紅,使得公司付費用戶人數增幅超過200萬人次,一舉突破3000萬大關。2018年,奈飛旗下作品共入圍112項艾美獎,更是創下歷史新高。

  當我們反觀賽富時時,會發現其雖然估值溢價更高,但是高估值認可並不如奈飛。賽富時(SALESFORCE)作爲最早一批服務全世界的雲服務公司,隨着5G時代的來臨,伴隨着物聯網、自動駕駛等新興產業對於雲計算服務爆發性的需求,Salesforce所代表的“雲服務”行業迎來爆發。從Salesfoce報表來看,公司的營業收入逐年遞增,但是公司淨利潤依然處於虧損狀態,主要是由於其獲取客戶信息成本和推廣成本較高。從2010年至今,公司營業收入從13.06億美元上漲到了132.82億美元,年複合增長率爲29.85%。作爲一家保持着良好增長的SaaS企業,投資者對於其未來充滿信心,其市值目前爲1250億美元左右,市盈率在110x2013年至今股價漲跌幅在5倍左右,2016年至今則在2倍左右。

3.“不錯,但很貴”:商業模式與時間成本的平衡

  3.“不錯,但很貴”:商業模式與時間成本的平衡

  3.1. 美股如何衡量成長公司的基本面估值?

  3.1.1. 美股在成長股估值方法的運用更加多元

  美股對於PS在成長股估值的運用值得借鑑。由於成長股淨利水平通常起伏波動比較大,甚至有時候出現虧損,在PE和PEG估值下很難精確衡量企業估值,而且成長股由於內在商業模式有其自身特性,也決定了需要多種估值指標的配合。

  肯尼思·費雪(小費雪)在著作《超級強勢股》中提出了成長股營業收入、利潤和股價的辯證關係認爲“年輕的企業在邁向成熟的過程中,常常會出現利潤虧損,但這並不代表企業價值出現大幅下滑。最好的年輕公司管理層在犯錯之後會力求改進,幾年後規模可能比第一次出問題的是時候大得多,核心在於企業銷售能夠保持。只要銷售量及時回升,利潤稍後也會止跌回升,股價開始反彈”。因此,他認爲營業收入更能代表成長股的動態發展過程。也就是說,對於成長股而言,盈利大幅下滑的現象很常見,但是營業額大幅下滑的現象卻很少見,因此營業額通常比企業的其他大部分變量穩定,通過市銷率進行估值從長期來看更能反映其價值。進一步在市銷率層面,其意義就是爲了公司1元的營業收入股票市場願意爲其支付多少錢。如果市銷率低,說明爲獲得銷售收入支付的成本低;如果市銷率高,說明爲獲得銷售收入支付的成本高。根據肯尼思·費雪,市銷率低於0.75的股票可以買入,超過1.5就絕不去碰,在3.0-6.0之間則要賣出。值得注意的是市銷率雖然對成長股短期淨利潤並不強調,但是淨利潤長期爲負數,那即使市銷率再低也沒有投資價值。因此,市銷率要求成長股基本面不能太差,在可預見的未來公司淨利潤能夠增長。

  另外,相對於另一重要指標PE,PS在成長股估值方面還有其他一些優勢。例如預測未來每股收益要比營業收入困難得多;在價格中並不包含對於營業收入的預期折現;銷售收入較收益會計操控概率低等。綜合以上,我們認爲盈利並不能完整體現成長股的未來價值,營收則是這方面有益的補充。那些已經實現規模盈利的成長股往往衆人皆知,全民追捧。通過市銷率,或許我們可以從那些短期賠錢的公司中尋找出未來的超級強勢股。結合A股來看, PS估值法並未受到足夠重視,一方面是因爲市銷率未反應不同公司之間的成本結構差異,另一方面更主要的是因爲目前投資者對於利潤的關注度和敏感性要遠大於營業收入。

  市研率能夠體現公司研發的市場價值,是成長股估值指標中重要補充。以信息產業爲主導的成長性行業必然以科技研發作爲自身發展最爲核心的內生動力。同時,加碼創新、加強研發不僅僅是科技企業加強競爭力的內生需求,也是成功科技企業的重要標誌。因此,我們在考慮成長股估值時,應該充分考慮到研發的影響。肯尼思·費雪(小費雪)在著作《超級強勢股》中提出用市研率(PRR)進行衡量公司研發的市場價值,即用公司的股價除以過去12個月的研究支出。當PRR值較低時,有可能說明這家公司正在開發很多新產品,即將產生顯著利益的成長股。當PRR值過高時,有可能說明這家公司並沒有投入足夠的研發支出確保持續競爭力,以使得未來業績更加靚麗。同時,肯尼思·費雪認爲別買入PRR高於15的公司,同時挖掘PRR介於5-20的成長股。值得注意的是結合A股來看,PRR只是成長股估值指標的重要補充,而非核心指標,過分追求精確的PRR值是不對的。因爲許多研發支出並沒有創造價值,研發費用資本化和費用化支出比例主觀成分過高,都會導致PRR值低是引人入甕的陷阱。

  3.1.2.  “隱形冠軍”和“紅海競爭”估值啓示:市佔率

  隱形冠軍是由赫爾曼·西蒙在其著作《隱形冠軍》中提出,所謂“隱形”是指在全球範圍內這些企業並非衆所周知,主要由於企業規模相對較小;“冠軍”是指這些企業佔有着較高的市場份額,有着獨特的競爭策略,往往在某一個細分的市場中進行着專心致志的耕耘。因此,對於小而精的成長型公司往往需要市場份額作爲槓桿,不斷放大銷售業績。具體而言,小而精的公司一般具有一定規模和市場基礎,估值核心是圍繞未來市場份額每年的佔比情況,對市場份額進行預估,其次關注銷售利潤的增長是否持續高於平均水平。其中“高於平均水平”是一個隨時間改變的因素,從絕對數上來看基本每年要高於12%-15%例如早期美股AMERICANGREETING公司通過佔有市場份額實現公司高速成長,其在1995-1999年間賀卡市場份額從33%上升到35%,但銷售收入增長39%,帶動公司股價大幅上漲。

  同時,市佔率在競爭激烈的“紅海”領域的估值作用也十分明顯。以智能手機領域爲例,縱觀蘋果公司在推出iPhone產品股價變動與市佔率呈現出較強的相關性,公司憑藉iPhone4s和iPhone6產品市佔率曾兩度達到高位股價相應地在12年9月和15年9月兩次達到峯值其中2011年9月-12年9月iPhone4s累計出貨量佔智能手機出貨總量比例達到最高值(20.04%),同比增加17.75%,股價也因此較上年上漲74.95%。相同的情況也發生在14年9月-15年9月,iPhone6累計出貨量佔比達到16.66%同比增加14.21%,股價較上年上漲11.35%。

3.1.3. 基於成長股基本面估值模型——以格雷厄姆爲例

  3.1.3. 基於成長股基本面估值模型——以格雷厄姆爲例

  著名的估值大師埃斯瓦斯•達摩達蘭曾經說過大多數估值都是錯誤的,原因在於信息源是有瑕疵的,將原始資料轉化爲預測也容易造成誤差;同時,估值模型應該越簡單越好,越複雜的數據輸入意味着可能會出現更多的誤差,進而導致更復雜和更難以理解的模型。目前,理論界和實務界對於成長股的估值模型有大量的研究,大多都基於早期格雷厄姆估值模型所蘊含的估值理念。因此,我們這裏主要介紹格雷厄姆的成長股估值模型。

  格雷厄姆內在價值估值模型。根據格雷厄姆計算內在價值的公式:

  每股內在價值=[8.5+2*增長率]*EPS

  其中,增長率是指未來7至10年預計的增長率8.5是格雷厄姆認爲增長率爲0時公司合理的市盈率。格雷厄姆認爲,在過去某段時間內每股收益率比一般股票的每股收益率要高,其增長率至少保持在7%以上,並且在未來一段時間內仍被預期將保持這種優勢,10年之後收益翻番。

  ●  計算當下價值。例如,公司年度收益爲每股1美元,每年的收益增長率爲5%,則其內在價值爲[8.5+(2*5%增長率)]*1=18.5美元。值得注意的是,如果一家公司的增長率爲5%,那麼代入公式中計算的增長率爲5而不是5%。爲了能夠有效使用格雷厄姆的公式,投資者應當將當期市盈率轉換爲正常當期市盈率。投資者必須對公司的基本面進行整體瞭解,根據公司所處行業週期階段,進行相應的調整。如果宏觀經濟處於衰退規程中,就應當適當調高市盈率;如果處於繁榮時期,就應當適當調低市盈率。

  ●  計算未來價值。對於成長型公司而言,計算當下的內在價值僅僅是投資活動的開始,投資成長型公司需要將其投資決定建立在公司未來價值的基礎上。未來是充滿不確定性的,就需要替代性地設立增長率的範圍,如果投資者認爲未來的增長率爲8%,投資者可能需要將預期收益增長率擴展爲6%至10%。評估成長股未來價值需要兩次運用格雷厄姆的計算公式,一次是估算當下的內在價值,一次是估算企業未來的內在價值。估算企業未來的內在價值主要分爲四個步驟:1)確定公司當下的每股收益;2)預測公司長期每股收益增長率;3)估算7年之後公司的每股收益;4)使用格雷厄姆公式計算公司未來的內在價值。比如,投資者認爲未來的預期增長率爲8%-10%,如果公司當下的每股益爲1美元,增長率爲8%,那麼在7年公司每股收益爲1.71美元;增長率爲10%,那麼在7年公司每股收益爲1.95美元。22.5倍的市盈率乘以每股收益,得出公司7年之後內在價值的下限爲38.48美元,上限爲43.88美元。

  不難看出,格雷厄姆認爲成長股內在估值由成長能力和盈利能力決定對照每股內在價值=[8.5+2*增長率]*EPS,我們發現格雷厄姆的內在價值衡量方式需要估算出來未來某幾年的平均利潤,然後再乘以一個資本化因子。不難看出,前者由盈利能力確定,後者由成長能力確定。更進一步,結合P=EPS*PE來看,我們發現格雷厄姆或將PE描述爲增長率的公式。值得注意的是8.5隱含了當時利率r對於估值的作用。根據r=1/PE=1/8.5=11.76%,我們得出收益率爲11.76%。我們發現11.76%的數據主要來自於當時高等級債券利息6.51%+3年的利潤率5.15%。需要提醒的是由於P=D/(r-g)、D=EPS(1-b)(1+g), ROE=EPS/B,故而:PE=(1-b)(1+g)/(r-g),說明在b維持恆定是,PE本身可以表述利率r和增長率g的函數,這點也側面印證格雷厄姆內在價值公式的合理性。其中,r爲投資者必要回報率,g爲淨利潤增長率,b爲分紅比例。

  ●  估值模型的修正:考慮利率因素。基於未來預期結果股票估價,必須要考慮未來利率的狀況。而上述估值模型未將利率因素考慮在內,格雷厄姆在一次研討會上對上述公式進行修正:每股內在價值=[8.5+2*增長率]*EPS*4.4/Y。格雷厄姆將長期利潤率的節點設定在4.4%,Y代表20年AAA級公司債券的產出收益。

3.1.4. 如何確定成長股基本面估值的安全邊際?

  3.1.4. 如何確定成長股基本面估值的安全邊際?

  格雷厄姆是安全邊際的鼻祖,在1949年《聰明的投資者》中他對安全邊際的概念進行闡釋:“證券市場的價格高於證券評估價格的差額,這一差額反映了證券的安全性”。而在巴菲特眼裏,最理想的安全邊際是用40美分的價格購買1美元的證券。巴菲特還以承受力來描述安全邊際的概念,“當你修建一座大橋時,你堅信它的承重量爲3萬磅,但你只會讓重1萬磅的卡車通過這座橋。這一原則也適用於投資。”當前,安全邊際通常被定義爲一隻股票的內在價值與市場價值之間的差。換句話說,一隻以大大低於其內在價值的價格進行交易的股票具有廣闊的安全邊際,一隻以相等或高於內在價值的價格進行交易的股票並不具有安全邊際。在此基礎上,我們得出安全邊際價值的計算公式,即安全邊際價值=內在價值*(1-安全邊際率)。

  安全邊際主要與護城河、能力圈、定價權以及風險偏好相關。根據安全邊際價值=內在價值*(1-安全邊際率),不難看出,安全邊際有內在價值和安全邊際率決定,我們認爲兩者主要與護城河、能力圈相關、定價權以及風險偏好相關。巴菲特在《巴菲特2007年致股東的信》中提到安全邊際體系主要表現在三個方面:護城河、能力圈、安全邊際價格。其中,護城河和能力圈是對安全邊際的保護。具體而言,一家真正偉大的公司必須要有一道“護城河”來保護投資獲得很好的回報。但資本主義的“動力學”使得任何能賺去高額回報的生意“城堡”,都會受到競爭者重複不斷的攻擊。因此,一道難以逾越的屏障纔是企業獲得持續成功的根本。商業史中充斥着“羅馬煙火筒”般光彩炫目的公司,它們所謂的“長溝深塹”最終被證明只是幻覺,很快就被對手跨越。一道需要不斷重複開挖的“護城河”,最終根本就等於沒有護城河。同時,所謂能力圈就是投資者對於企業的瞭解程度,需要知曉自身對於企業瞭解的邊界在哪裏。如果一家公司處在快速變化的產業中,那麼對其長期經營前景做出判斷就明顯超出的範圍。在巴菲特的基礎上,我們進一步認爲安全邊際率的確定或與定價權和風險偏好相關。以中國石油爲例,中石油上市之後股價變一路狂跌,從2007年11月5日盤中最高價爲48.6元下滑至目前7.75元。結合當時人們對於中石油的股票超高熱情來看,其核心原因在於投資者不能夠判斷資本市場的中石油的真實價值,資本市場短期沒有定價權,其價值體現也就不是安全邊際價值。只有市場對股票有充分的定價權,投資者能夠準確地判斷出安全邊際的位置。此外,在風險偏好越高的環境中,人們會不自覺壓低安全邊際率,以更高的價格買入。值得注意的是內在價值或許與安全邊際率存在一定關係,從歷史數據上來看,當內在價值提升時安全邊際率或有可能下降,但是這個觀點並沒有得到充分的邏輯支持。

  對於成長股來看,安全邊際意味着什麼?對於成長型公司而言,由於波動性較大,當市場大幅下跌時,投資者的反映速度趕不上股價的變化速度。因此,我們有必要在內在價值的基礎上確定成長股的最低安全邊際。根據安全邊際價值=內在價值*(1-安全邊際率),我們認爲在安全邊際的靜態描述中,判斷安全邊際首先要明確內在價值,因爲安全邊際往往低於內在價值下限。需要提醒的是基於對內在價值的多維預期,內在價值是一個區間而不是一個確定的值。對於投資者來說,通過一個精確的數值來判斷內在價值無疑是困難且沒有必要的,只要通過內在價值區間與市場價格進行比較,基本上可以確定其與安全邊際的相對位置。同時,安全邊際的動態變化顯得比較複雜。首先,安全邊際並非一成不變的,是隨內在價值與安全邊際率的變化而變化,與內在價值正相關,與安全邊際率負相關。也就是說當企業的股價受益於內在價值支撐節節攀升時,其安全邊際也會提升同時安全邊際也會在受到風險偏好提升影響下因爲安全邊際率的降低而提升。值得注意的是成長股投資理念在一定程度上與安全邊際原則相牴觸。成長股的購買者所依賴的預期盈利能力,要大於過去平均的盈利能力。當在計算安全性時,以預期利潤取代了以往的利潤記錄,容易導致安全邊際偏高。 

  如何確立成長股投資的安全邊際:馬丁在《怎樣評估成長股的內在價值》一書總提出:投資者在對成長型公司進行投資時,必須考慮建立安全邊際的三個規則:1)瞭解自己擁有什麼,即對公司的基本面、經營狀況的護城河等進行了解。2)對未來的價值進行預測,即確定一個合理的估值區間;3)設定一個合理的最低預期資本回報率。但是截止目前,尚未存在一個嚴謹的確定安全邊際的計算方法和公式。我們認爲一方面在於安全邊際具有一定的主觀性即何爲“安全”在投資者心目中存在差異另一方面則受限於邊際的不確定性即邊際的確定有賴於對於未來的預測。值得注意的是,即使找到安全邊際,並不意味着不會出現虧損,因爲安全邊際只能保證盈利的機會大於虧損的機會。就單個投資來看,低市盈率策略暗含安全邊際的保護。結合投資組合來看,當所購買的具有安全性的證券種類越來越多時,總體利潤超過總體虧損的可能性越來越大。在此,我們簡要以格雷厄姆與傑里米·J·希格爾的做法作爲安全邊際的參考。

  ●  格雷厄姆:在公司層面,安全邊際等同於利息保障倍數。在1937年《像格雷厄姆一樣讀財報》對安全邊際進行這樣的解釋,“一般來說,它等同於利息保障倍數,即可用於利息支付的收益,在扣除利息後與該收益的比率。例如,如果利息保障倍數是7/4倍,那麼安全邊際(從這個意義上說)就是3/4÷7/4=42.85%。”也就是說,企業淨利潤爲7/4,利息爲1,那麼3/4的部分是“安全”的,即在企業不能支付利息之前,還有42.85%的緩衝空間(至少理論上是這樣的),這部分高於利息的價值,可以稱之爲“緩衝價值”。從這個意義上來說,1相當於盈虧臨界點,超過1的部分可以獲得安全邊際。

  ●  傑里米·J·希格爾:從交易層面,安全邊際即爲歷史市盈率。以漂亮50爲例,我們以1972-1996年的股利和利潤情況以及1997年的股價計算得出一個安全的、有保證的市盈率——安全市盈率。對比高峯估值(1972年的估值)和安全估值,我們可以發現,50只股票中有16只股票的價值是要高於投資者當時給予的估值的。以1972年的利潤計算,菲利普·莫里斯的市盈率應該是78.2倍而不是實際的24倍,被低估三分之二;可口可樂市盈率應該超過90,默克的市盈率應高於70。整體來看,消費、食品行業的股票普遍被低估,包括麥當勞、百事可樂、可口可樂等;而科技股的實際估值過高,IBM的安全市盈率15.4,而1972年實際市盈率爲35,施樂公司的安全市盈率18.3,而實際市盈率爲45.8。

  3.2. 美股如何理解優質成長公司的高估值:以“漂亮50”爲例

  美股“漂亮50”指的是上世紀70年代出現的一批消費和科技型成長公司,例如施樂公司、IBM、Polaroid和可口可樂公司,它們在60、70年代初成爲投資者的寵兒。這些股票擁有令人信服的成長性,同時具有較高的市值。可以發現漂亮50股票主要包括藥品、電子、食品以及零售等行業,但是並不包括週期性行業,如汽車、鋼鐵、運輸等。從估值角度來看,漂亮50的估值在1972年達到了峯值,市盈率均值爲41.9,是當時SP500市盈率的兩倍多,其中五分之一的股票市盈率超過50,Polaroid更是超過90。

  漂亮50高峯估值是否過高呢?答案不是簡單的是或否,有16只股票的最高市盈率仍偏低。在《股市長線法寶》中,以1972-1996年的股利和利潤情況以及1997年的股價計算得出一個安全的、有保證的市盈率——安全市盈率。對比高峯估值(1972年的估值)和安全估值,我們可以發現50只股票中有16只股票的價值是要高於投資者當時給予的估值的。以1972年的利潤計算,菲利普·莫里斯的市盈率應該是78.2倍而不是實際的24倍,被低估三分之二;可口可樂市盈率應該超過90,默克的市盈率應高於70。整體來看,消費、食品行業的股票普遍被低估,包括麥當勞、百事可樂、可口可樂等;而科技股的實際估值過高,IBM的安全市盈率15.4,而1972年實際市盈率爲35,施樂公司的安全市盈率18.3,而實際市盈率爲45.8。

  高峯時期繼續爲漂亮50成長性支付的估值溢價,整體來看其實並不划算。漂亮50在1972-1996年的每股收益的年平均增長率爲11%,高於同期SP500的3個百分點,漂亮50的確具有良好的成長性但是從市盈率與利潤增長之間的關係來看,投資者支付的溢價並不是理智的。1972年,SP500指數平均市盈率18.9,對應利潤率5.3%(市盈率倒數);漂亮50利潤率是2.4%,大約比前者低3個百分點。看上去利潤率的劣勢可以被未來更高的利潤增長率所彌補,但實際上過高的估值溢價使得漂亮50的成長性不再漂亮。簡而言之,在高峯期買入的漂亮50組合在此後25年中的收益率幾乎與SP500指數持平。

3.3. 商業模式與時間成本的平衡是處理“不錯,但很貴”的關鍵

  3.3. 商業模式與時間成本的平衡是處理“不錯,但很貴”的關鍵

  商業模式與時間成本的平衡是處理問題的核心關鍵。早在專題報告《成長牛股的基因及估值溢價商榷》中,我們提出成長牛股的估值溢價最首要的是商業模式的稀缺性,其次是在行業競爭格局中的地位最後才反映到公司經營的基本面上。因此,當面對優質成長股出現“不錯,但很貴”的困境時,商業模式成爲重新審視時最爲關鍵的第一個環節。當一家成長型公司擁有獨特的且站得住腳的商業模式時,意味着商業賽道上基本沒有競爭對手,市場開拓與規模擴張將變得容易,未來的成長空間巨大,資本市場給予的高估值溢價也就具備較強支撐。狹義而言,我們可以把成長公司的商業模式理解爲其未來的成長性。在準確把握了商業模式的競爭力和發展前景之後,最主要的就是對於時間成本的考量。如果成長公司的商業模式可行,但是時間成本過大,也會造成投資收益大打折扣。以美股爲例,在前文對於美股“漂亮50”的研究中,我們發現站在歷史回溯的角度,對於高峯時期繼續爲漂亮50成長性支付的估值溢價,整體來看其實並不划算,畢竟過高的估值使其收益率降至市場平均水平。但是站在當下,我們傾向於認爲成長型公司的商業模式若是站得住腳,即便眼下估值貴一些,從長期的角度來看還是值得的。

  我們以美股通用和特斯拉,亞馬遜和沃爾瑪的例子來說明商業模式在估值溢價中的重要作用。美股中通用汽車(市值532.92億美元,平均PE8.93倍)和沃爾瑪(市值2781.87億美元,平均PE15.68倍)等因其出色的營業收入、淨利潤以及豐富的現金流從而被早前的投資者看好。伴隨着科技型企業逐漸被人們所重視,越來越多的投資者將小而精的科技型公司也納入了好公司的範圍中。投資者不再僅僅侷限於之前的估值方式,而是更多將商業模式包含到了定價模型當中。美股中如亞馬遜(市值8,910.32億美元,平均PE爲341.53倍,超過沃爾瑪)、特斯拉(目前市值493.78億,接近龍頭通用汽車,PE依然爲負,PB爲10.03.倍)在經營期常年處於虧損狀態,其股價卻連續創下新高。

  結合我們在上文提到的2017年恆瑞醫藥的案例,也會發現當時的國內投資者忽略了恆瑞醫藥作爲一家創新藥研發生產的國內龍頭企業,其在新藥領域強勁的競爭力和轉化能力。在醫藥市場受17年出臺的一系列政策影響的情況下,創新藥反而大幅受益,恆瑞醫藥僅2017年就獲得30多個臨牀獲批件,其中5個獲得FDA批准,這使得股價近翻倍。時過境遷,當我們覆盤恆瑞醫藥時,商業模式和時間成本的博弈一目瞭然。但是站在特定的投資時點,商業模式和時間成本之間的判斷和抉擇依然是相當困難和糾結的。

  那麼,如何平衡商業模式和時間成本之間的問題呢?我們認爲可以利用折現邏輯,認爲當前合理市盈率應基於未來盈利預期和投資者期望回報。我們注意到通常企業在上市初期盈利和估值波動幅度較大而後逐漸趨穩,這主要是由於股價受到逐漸趨穩的盈利預期而回歸理性估值,因此儘管自由現金流折現模型在實際操作中較難實現,但通過未來預期折現來計算理性現值的思維方法值得借鑑。爲了平衡商業模式和時間成本之間的關係,我們利用折現邏輯,其中時間成本可以由投資者期望回報來體現。因此,合理市盈率應基於未來盈利預期和投資者期望回報。具體而言,我們從以下公式進行闡述說明:

  其中,N年淨利潤複合增長率代表盈利預期水平,N年後預期市盈率指趨於穩定後預期估值水平,可以大致約等於N年後利潤增速。N年投資者期望回報率代表投資期間投資時間成本,可以利用N年後預計PE的倒數大致估算。[1](引用自《股市基本面實戰》)

  以醫藥生物行業爲例,當前市場行業整體市盈率爲33.07x,行業歷史市盈率中位數爲37.20x,因此我們以投資者期望回報率4.00%和N年後預計市盈率爲25進行估算。通過結果可得,新上市的醫藥生物行業若企業每年能達到20%的淨利潤增長率,並預計在3年後趨於穩定,則當前合理的市盈率估值應爲38x左右。相比較來看,目前醫藥生物行業估值仍然偏低。(以上結論會因爲參數的調整發生變化,僅供投資者參考。)

4.外資佈局A股前瞻:中長期以創50和中小板指數優先

  4.外資佈局A股前瞻:中長期以創50和中小板指數優先

  目前來看,無論是中小創板塊和成長性行業,外資對於A股成長的佈局不高。

  ●  板塊方面,截至4月1日北向資金持股市值佔整體市場流通市值2.52%,其中北向資金主板持股市值8,739.56億元佔主板流通市值2.62%,中小企業板1,466.69億元佔比2.36%,創業板415.81億元佔比1.65%。

  ●  行業方面,截至4月1日陸股通持股市值佔比超過市場整體均值2.52%的行業分別爲家用電器(10.28%)、休閒服務(8.29%)、食品飲料(7.42%)、建築材料(5.05%)、電子(3.58%)、醫藥生物(3.36%)、交通運輸(3.04%)和汽車(2.73%)行業。

  從臺灣地區、韓國經驗來看,入摩比例提升後成長板塊的彈性比較明顯。從韓國方面來看,用韓國的KOSDAQ指數來反應相關新興成長行業的走勢的話,韓股入摩比例提高後該指數上漲明顯超過大盤。具體而言,1996年9月韓股納入MSCI佔比從20%提升到50%,此後KOSDAQ的走勢要明顯好於大盤,三個月內KQSDAQ指數的漲幅達11.55%(由1150.6點升至1283.5點)。1998年9月韓股比例提升到100%後,KQSDAQ指數的上漲趨勢稍有滯後,四個月內的漲幅達16.05%(由634.8點升至736.7點)。臺灣方面,在96年9月份臺股初次入摩後,臺灣電子行業指數(TWSEELEC Index)也產生了比較大的漲幅,從9月初的92.84點一路攀升至12月初的105.89點,漲幅達14.06%,其後仍保持高速增長趨勢。在2005年5月份臺股納入MSCI比例從65%調高到100%後,臺灣電子行業指數在三個月內漲幅爲15.27%(由234.86點升至270.73點)。

  因此,我們對於外資佈局A股成長的預判是:從短期來看,關注MSCI納入的創業板27支個股和中盤成長股。從中長期來看,臺灣地區、韓國爲例,外資佈局優勢成長行業,首選行業龍頭,建議優先關注醫藥、通訊、計算機、電子等行業,首選創50和中小板指公司

  從短期來看,關注MSCI納入的創業板27支個股和中盤成長股。12只創業板大盤股目前的增配時間僅剩4、5兩月,納入比例爲10%,可能導致外資在短期內加快配置。而包括15只創業板股票在內的168只中盤A股需要在11月將納入比例提升爲20%,短期建議優先關注。

  從中長期來看,以臺灣地區、韓國爲例,外資佈局優勢成長行業,首選行業龍頭,建議關注創50和中小板指公司。以韓國爲例,在98年韓股入摩比例提升到100%後,國際資本市場關注到韓國境內以電子行業爲代表高新技術領域正在突飛猛進,相關優質成長股在一年內都獲得明顯超過大盤的超額收益。其中,三星電子在一年時間中上漲420.88%,漲幅超過同期大盤180.18%。無獨有偶,在上世紀90年代,臺灣作爲亞洲四小龍,其優勢產業結構與韓國近似。科技股臺積電(2330 TT Equity)、鴻海精密(2317 TT Equity)在入摩後一年中都較大盤產生較大的漲幅,臺積電一年內上漲311.93%,鴻海精密一年內上漲477.45%,而同期臺灣大盤漲幅只有41.92%。不難看出,外資佈局的是當時國家或地區新興產業的發展趨勢,首選行業龍頭。因此,從中長期角度來看,我們建議優先關注醫藥、通訊、計算機、電子等行業,首選創50和中小板指公司。

  最後,想和投資者彙報的是,在關於外資的系列研究領域,近段時間以來我們已經外發了三篇深度專題報告,分別是第一篇,《外資買了什麼?——寫在A股宣佈“入富”之時》,對於以QFII和陸股通爲代表的外資在持股現狀和偏好方面已經做了深入全面的描述,發現消費和金融是外資持股的大本營;第二篇,《外資流入有變,如何解讀?》中,我們提出:“當外資的流出行爲剛剛開始時,並不意味着行情將會馬上結束,有時行情還會持續短暫的一段時間,期間指數還會創新高。”以及第三篇,《外資在A股的“擇時”——外資買賣策略及特徵研究》,重點放在外資的買賣信號與特徵,認爲A股國際化的趨勢是不可逆的,但是從短期來看,外資的資金動向是存在波動的,階段性的流入和流出將會變得更加頻繁。三篇報告均受到投資者的廣泛關注,而今天第四篇,《外資的成長股估值審美——兼答如何看待“不錯,但很貴”?》,文章更多的是想從估值的角度探索外資對於成長公司的觀感和審美,希望在外資A股定價權日益凸顯的今天,國內投資者能夠在成長領域知己知彼,把握機遇,收穫滿滿。

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