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天風:3月宏觀數據或好於預期 4月中上旬仍是蜜月期

http://finance.sina.com   2019年04月07日 04:27   北京新浪網

  一、2019年的“超強春節效應”數年一遇

  春節效應的概念並不複雜:因經濟活動在春節前4-5天和春節後15-20天受到影響,當相鄰兩年的春節發生在不同日期時,1、2月的經濟同比指標會出現較大波動,同一年1-3月的環比指標也會大幅波動。所以,投資、消費、工業等相關經濟指標在年初只公佈1-2月的整體情況,以求反映削弱春節效應後開年經濟的真實情況;對於進出口、PMI、CPI等分別公佈1、2月數據的經濟指標,春節效應同樣會帶來顯著擾動。

  多數情況下,將1-2月數據合併來看可以消除大部分春節效應,但在少數情況下3月數據也會受到春節效應的顯著干擾。以今年爲例,2019年除夕在2月4日,因此經濟活動受春節干擾的時間段主要在1月底和整個2月;2018年除夕在2月15日,受春節影響的時間段主要是2月中下旬和3月上旬。

  因此2019年的春節效應橫跨1-3月且3月數據較強,大概率會出現:經濟數據同比增速1-2月偏低、3月偏高;環比增速2月偏低、3月偏高的情況,已經公佈的3月PMI數據就是一例:2月的49.2偏低、3月的50.5偏高。

  這種“超強春節效應”在最近10年只出現過3次(2011年、2016年、2019年),卻給1季度-2季度初的經濟形勢判斷帶來挑戰。

  二、不僅是PMI,春節效應和基數效應下的3月經濟數據整體大幅好於2月

  不僅是PMI,和生產相關的工業增加值、工業企業利潤、出口等數據的3月同比增速將明顯高於1-2月。我們預計3月工業增加值同比增長6.1%,1-2月僅爲5.3%,實際1-3月同比5.6%;1-3月工業企業利潤同比增長-7%,1-2月僅爲-14%;3月出口(美元計價)同比增長10-12%,2月僅爲-20.8%,實際1-3月同比0-1%。此外,在春節效應和近期一二線城市銷售轉暖的帶動下,預計3月商品房銷售面積增速也將較1-2月有所回升,房地產新開工、施工、建安投資增速都有可能出現反彈。

  除春節效應之外,3月的“基數效應”同樣不可忽視。受去年3月低基數的影響,19年3月的CPI、PPI、社融增速等指標都將明顯高於1-2月。在去年CPI低基數的基礎上疊加今年3月肉菜價格上漲的因素,預計3月CPI同比可能由2月的1.5%大幅回升至2.3-2.4%;預計3月PPI同比由2月的0.1%回升至0.5%左右。類似的,在今年表外融資規模收縮明顯放緩和地方專項債提前發行(3月發行量3600億)的共同影響下,預計3月社融增速較2月小幅反彈至10.3%左右。

  三、3月數據反彈並不意味着1季度是經濟底

  如前所述,今年的超強春節效應將導致多項經濟數據的3月同比和環比增速較2月出現明顯改善,但實際情況是2月數據偏低、3月數據偏高,因此將1季度數據作爲一個整體來衡量更加客觀真實。

  對於1季度,無論是實際值還是名義值都大概率較去年4季度進一步下滑。由表2可見,疊加春節效應和基數效應,3月主要經濟數據多數較1-2月明顯回升,但將1-3月數據作爲整體來看,19年1季度主要經濟數據仍較18年4季度有所下滑。預計19年1季度實際GDP增長6.3%,18年4季度爲6.4%——即使3月數據有所反彈,1季度經濟仍處於下行階段。

  對於2季度,預計實際GDP增速仍在下行,但下滑速度較1季度進一步放緩,已經逐步接近本輪經濟短週期的底部;內需(投資、消費)有望接近企穩,下行主要來自於外需(出口);從領先指標看,受全球經濟景氣度下滑的影響,2季度出口壓力較1季度更大,預計2季度出口同比負增長(美元計價),成爲未來1-2個季度拖累經濟的主要因素。(詳見《迴歸基本面》和《2季度利率展望》)

  總體來說,1季度經濟仍在下滑,但韌性好於去年底的一致預期;2季度可能是內需觸底企穩的時點,但考慮到出口的壓力,經濟仍可能小幅下滑;3季度,如果國內貨幣、財政等政策基調不發生方向性變化,內需有望進一步修復,屆時外需的表現將決定經濟是否確認底部。因此,僅憑3月經濟數據的普遍好轉,並不能確認1季度是本輪的經濟底。

  四、3月經濟數據對資本市場有何影響?

  春節效應會影響對開年宏觀基本面的判斷,尤其在當前經濟短週期處於相位切換窗口期的情況下,橫跨1個季度的春節效應更會帶來結論的分歧。例如3月的PMI數據,從看多經濟和看空經濟的兩個方向都能找到一些證據,比較客觀的說法應該是數據剔除春節效應之後整體表現平常、結構好壞參半。

  這種分歧對股票市場交易情緒的擾動也相當微妙,類似於“半杯水思維”——半杯水放在桌子上,牛市思維下人們傾向於認爲這杯水已經有一半是滿的,熊市思維下人們則會覺得杯子裏還有一半是空的。

  在熊市思維下,估值被種種因素持續壓縮,模糊不清的經濟數據很難帶來分子端即將改善的一致預期,此時需要更強的確定性。但是在牛市思維下,驟然好轉的經濟數據會使得“經濟已經好轉”這一結論無法確定性證僞,進而成爲進一步強化看漲預期的推手,更何況1季度的經濟韌性確實強於去年年底時的一致預期,而且部分微觀數據改善(如部分城市商品房銷售和部分細分消費領域)也在強化預期。

  對於A股等風險資產,單從國內宏觀面來看,3月宏觀數據表現大概率好於預期,在“經濟已經好轉”的預期發酵之下,4月中上旬仍然是風險資產的宏觀蜜月期;4月3日上證突破3200點之後,市場情緒亢奮,趨勢得到了加強,同時監管壓力上升。但經濟下行尚未確定企穩,預計4月PMI、工業增加值和出口等數據會再次回落,規模以上工業企業盈利仍處於低迷狀態,5月中下旬市場可能面臨宏觀基本面預期的二次修正。基本面和市場中期向好的趨勢不變,維持全年“N字型”走勢的判斷。

  政策方面,2季度貨幣政策進入信用傳導效果的觀察期,短期加大寬鬆的空間有限,但經濟企穩之前,貨幣政策基調也不會發生方向性轉變。我們在《2季度利率展望》中預計4月流動性總缺口約1.4-1.7萬億,其中長期流動性缺口約8000-1.1萬億。央行從3月20日至今尚未進行公開市場操作,一方面在於3月流動性缺口較小,另一方面也意味着4月仍有必要投放流動性以補充流動性缺口。近日官方對4月1日降準進行了闢謠,因此降準時機可能較市場此前預期推遲,或以超額續作MLF同時降低MLF利率的方式替代降準。總的來說,4月資金價格可能將高於1-2月。

  對於利率債等無風險資產,受4月降準預期弱化、股市風險偏好提升和通脹預期的影響,短期處於比較難受的階段。我們認爲基本面尚未確認觸底回升、貨幣寬鬆方向不變,因此利率在未來2個季度內仍然有下行空間。經過近期的劇烈調整後,利率債存在較大的交易空間,時機需要耐心等待政策信號、基本面預期和股市風險偏好的二次修正。

  風險提示

  國內政策基調邊際收緊;海外市場波動率提升

  本文作者:天風宏觀宋雪濤,原文標題:《3月數據的“超強春節效應”和4月市場的“半杯水思維”( 天風宏觀宋雪濤)》

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