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中信:新增就業人口數量乏力 美國經濟可能實際已見頂

http://finance.sina.com   2019年04月09日 17:11   北京新浪網

  中信證券:新增就業人口數量乏力 美國經濟可能實際已經見頂

  【心動還是幡動】美國經濟週期是上,還是下?

  報告要點

  本輪美國經濟週期的一個特徵就是就業的復甦,比如前美聯儲主席耶倫就把就業做爲貨幣政策的主要目標,一改以往貨幣政策盯住通脹的目標制,同時,美國總統川普也把就業增長做爲主要的施政目標之一。但時至今日,我們看到在美國的各種數據出現放緩的時候,就業數據總體還是比較穩定,出現這種分歧的背後是什麼原因呢?應該如何判斷美國經濟週期的走勢呢?我們認爲,就業數據往往是經濟的滯後指標,因此在經濟放緩初期就業數據經常仍然表現強勁。從充分就業的角度講,經濟在接近充分就業,就業市場的步伐正在逐步放慢。現在美國失業率已連續數月處於低位,薪資水平處於高位,新增就業人口數量乏力,美國經濟可能實際已經見頂。

  ADP與非農數據之間,他們的走勢大體相近但不完全一致,並不是簡單地正相關關係:首先,ADP數據的波動性小於非農數據,也就是說當非農數據出現極端好或者壞的情況時,以ADP作爲預測是不準的。其次,當ADP數據與非農出現分歧時,ADP新增就業人口的數據出現了“滯後效應”,即ADP會在之後修復和非農數據的分歧。

  在預測衰退方面,長期來說有一個指標就是充分就業的節點。這個節點往往被稱爲充分就業失業率或者自然失業率,人們普遍認爲,當真實失業率跌到自然失業率之下時,企業的職位實際上出現了供大於求,刺激工資增速擴大,從而擠壓企業的利潤。因此,在經濟復甦週期中,在薪資增速走高之際,通常都伴隨着企業同比利潤的下降,並在危機之際轉變爲薪資的快速下滑和利潤增速的低點。而企業利潤又與非居民投資,也就是企業的投資,息息相關。目前,JOLTS職位空缺率已經達到了2000年以來的歷史新高,這說明職位數多有利於失業人口就業。同時,當週初次申請失業金人數持續保持在30萬人以下的水平,說明經濟在接近充分就業,就業市場的步伐正在逐步放慢。

  新增非農人數和時薪同比增速保持強勁並不能說明經濟基本面仍然向好;勞動力市場存在滯後效應。最新的非農數據顯示,勞動力市場仍然強勁。但就業數據往往是經濟的滯後指標,因此在經濟放緩初期就業數據經常仍然表現強勁。衰退時期到來之前幾個月,失業率幾乎都還在下降,甚至在衰退週期的初期,失業率有時也在下降,比如在1960年的3月-5月,失業率從5.4%下降到了5.1%、在1980年的1月-3月,失業率一直維持在6.3%不變,在2007年12月-2008年2月,失業率由5%下降到4.9%。時薪同比增速相對美國經濟的滯後特徵則更爲顯著,1970年1月-3月,時薪增速同比由6.09%上升到6.35%

  結論:綜上幾方面,我們可以看出非農數據是經濟週期的滯後指標。具體的,衰退時期到來之前幾個月,失業率幾乎都還在下降,甚至在衰退週期的初期,失業率有時也在下降;時薪同比增速相對美國經濟的滯後特徵則更爲顯著;勞動參與率也後於經濟週期變化,並且同時受長期趨勢因素的複雜影響,不容易看清。事實上,現在美國失業率已連續數月處於低位(需要指出的是,在充分就業的狀態下,失業率維持低位,企業爲了僱傭到合適的員工,將面臨的更高的成本,反而將影響企業利潤),薪資水平處於高位,新增就業人口數量乏力,根據我們之前的分析,美國經濟可能實際已經見頂。

  正文

  4月5日,美國勞工部發布數據顯示,美國3月非農就業人口變動今值19.6萬人,預期 17.7萬人,前值由2萬人上修至3.3萬人。3月私營部門就業人口變動今值18.2萬人,預期17.7萬人,修正後前值2.8萬人。3月製造業就業人口減少0.6萬人,預期增加1萬人,修正後前值增加0.1萬人。美國3月勞動力參與率今值 63%,預期 63.2%,前值 63.2%。美國3月平均每週工時今值 34.5小時,預期 34.5小時,前值 34.4小時。美國3月平均每小時工資環比今值 0.1%,預期 0.3%,前值 0.4%。美國3月平均每小時工資同比今值 3.2%,預期 3.4%,前值 3.4%。美國3月失業率今值 3.8%,預期 3.8%,前值 3.8%。數據公佈後半小時,標普500微跌0.0365%,十年期國債收益率跌0.1368%。非農數據體現了一個怎樣的美國勞動力市場?未來美國經濟週期是上是下?我們有以下評論:

  從ADP和非農看就業市場

  非農由勞工部勞動統計局發佈。ADP一直有小非農之稱,它一般早於勞工部的非農數據幾天發佈。它由Automatic Data Processing(美國自動數據處理公司,簡稱ADP)發佈,報告採集自約50萬家匿名美國企業,涵蓋近3500萬美國員工,是美國私營部門就業情況的反映。人們一般認爲ADP與非農指標有很強的相關性,是其先導指標,因此也被稱爲“小非農”。下圖展示了近十年來ADP與非農數據之間的關係。可以看出他們的走勢大體相近但不完全一致,並不是簡單地正相關關係:首先,ADP數據的波動性小於非農數據,也就是說當非農數據出現極端好或者壞的情況時,以ADP作爲預測是不準的。其次,當ADP數據與非農出現分歧時,ADP新增就業人口的數據出現了“滯後效應”,即ADP會在之後修復和非農數據的分歧。

  最新數據顯示,4月3日,ADP發佈美國3月ADP就業人數增加12.9萬人,不及預期17.5萬人和修正後前值19.7萬人。分項來看,主要的增長來自專業和商業服務,就業人數增加了40540人;貿易運輸和公共事業就業人數增加8910人;製造業就業人數減少2500人;建築業就業人數減少5620人;金融業減少了950個工作崗位。

  4月5日,美國勞工部數據顯示,3月新增非農就業人數19.6萬人,略高於預期,遠高於前值前值,非農數據有所好轉。分行項來看,3月各行業就業人數基本都在增加。在專業和商業服務,教育和醫療保健以及休閒酒店方面的就業大幅上升,而製造業、批發業和零售業就業人數則出現下降。具體的,3月份醫療保健增加了49,000個工作崗位;專業和商業服務3月就業人數增加了37,000人;食品服務和飲酒場所的就業人數本月上漲27,000人;建築業就業人數在3月增加了16,000人。製造業就業人數本月則減少6,000人,其中主要是工業,汽車和零部件的就業人數在3月份下降,2月增加1,000人,連續第二個月變化不大。

  ADP和非農在專業和商業服務以及製造業的新增就業人口上方向一致,只是具體數值有所差別。但非農數據顯示建築業就業已經出現了回升,就業人數增加16000人,ADP則顯示,建築業就業人數仍在減少,出現了較大分歧。而將兩者做移動平均的處理,這種差距就會小很多。

  2019年貨幣政策整體仍延續寬鬆,但較去年寬鬆力度邊際有所減弱。央行在1月15日和25日進行兩次全面降準,分別下調0.5個百分點,共釋放約1.5萬億資金,同時,央行表示一季度到期的約1.2萬億MLF不再進行續作。此外,央行於1月2日調整了普惠金融定向考覈標準,將500萬元放鬆至1000萬元。通過央行預估長期將淨釋放0.8億元加上MLF到期1.2萬億扣減全面降準的1.5萬億,即可推算出普惠金融定向降準與TMLF約將釋放0.5萬億(0.8+1.2-1.5)。因此,一季度釋放資金爲0.8萬億,即0.3萬億全面降準與0.5萬億普惠金融定向降準及TMLF之和。而在4次持續暫停逆回購期間央行共回籠資金2.12萬億,因此,央行實際上實現了淨回籠資金共計約1.82萬億。

  非農報告數據之間的關係

  一、 失業率與勞動參與率

  首先,我們來釐清幾個概念。勞動參與率是經濟活動人口占勞動年齡人口的比例。具體的說,經濟活動人口是已經參加經濟活動或有工作能力而又願意參加經濟活動的人口。失業率則是失業人口占經濟活動人口的百分比。失業是指願意並有能力工作的人沒有得到就業崗位,那些有工作能力而又不願意工作的人不被視爲是嚴格意義上的失業,而通常叫做自願失業,那些處在法定勞動年齡段(如18歲--60歲)之外的人口也不認爲是失業人口。相應的,充分就業是指凡是願意並有能力工作的人都得到了一個較爲滿意的就業崗位。有兩個簡單的公式可以幫助理解:

  勞動參與率=((有工作的人數+目前正在找工作人數)/法定年齡段總人口)*100%

  失業率=(正在找工作人數/(有工作的人數+目前正在找工作的人數))*100%

  事實上,在預測衰退方面,長期來說有一個指標就是充分就業的節點。這個節點往往被稱爲充分就業失業率或者自然失業率,但大家對該節點的位置意見不一。不過人們普遍認爲,當真實失業率跌到自然失業率之下時,企業的職位實際上出現了供大於求,刺激工資增速擴大,從而擠壓企業的利潤。因此,在經濟復甦週期中,在薪資增速走高之際,通常都伴隨着企業同比利潤的下降,並在危機之際轉變爲薪資的快速下滑和利潤增速的低點。而企業利潤又與非居民投資,也就是企業的投資,息息相關。目前,JOLTS職位空缺率已經達到了2000年以來的歷史新高,這說明職位數多有利於失業人口就業。同時,當週初次申請失業金人數持續保持在30萬人以下的水平,說明經濟在接近充分就業,就業市場的步伐正在逐步放慢。

  二、失業率與薪資增速

  就業數據往往是經濟的滯後指標,因此在經濟放緩初期就業數據經常仍然表現強勁。下面幾個圖描述了失業率、時薪增速和非農新增人口數與GDP增速之間的關係。可以看出在我們根據NBER的US Business Cycle Expansion and Contractions對美國經濟週期的劃分所認定的衰退時期到來之前幾個月,失業率幾乎都還在下降,甚至在衰退週期的初期,失業率有時也在下降,比如在1960年的3月-5月,失業率從5.4%下降到了5.1%、在1980年的1月-3月,失業率一直維持在6.3%不變,在2007年12月-2008年2月,失業率由5%下降到4.9%。時薪同比增速相對美國經濟的滯後特徵更爲顯著,1970年1月-3月,時薪增速同比由6.09%上升到6.35%、在1980年1月-4月時薪增速同比由7.00%上升到8.04%等,甚至在一些衰退週期,如1973年11月到1975年3月,時薪一直在上漲。儘管新增非農就業人數的數據看起來和經濟週期十分同步,但它的波動性要比經濟增速大很多,因此也很難作爲對經濟週期的評估標準。(注1:根據NBER的US Business Cycle Expansion and Contractions衰退週期爲1948年11月-1949年10月、1953年7月-1954年5月、1957年8月-1958年4月、1960年4月-1961年2月、1969年12月-1970年11月、1973年11月-1975年3月、1980年1月-7月、1981年7月-1982年11月、1990年7月-1991年3月、2001年3月-11月、2007年12月-2019年6月。注2:這裏的時薪數據我們選取的指標是“美國:私人非農企業生產和非管理人員:平均時薪:總計:季調:同比”。一般更常用的指標是“美國:私人非農企業全部員工:平均時薪:總計:季調:同比”,但這一指標從2006年纔開始使用個,爲了看更長的週期性變化,我們使用了替代指標。圖4可以看出兩指標差別不大。)

  總之,新增非農人數和時薪同比增速保持強勁並不能說明經濟基本面仍然向好;勞動力市場存在滯後效應。

  圖10更清晰的展示了失業率、時薪與經濟衰退週期的關係。基本上,在衰退的初期都出現了失業率從底部上升和時薪從頂部下降。因此,結合失業率和時薪增速兩個指標來看,對美國經濟週期的判斷會準確很多。目前失業率已經低於上一個衰退週期前的低位,時薪增速也處於2009年5月以來的歷史高點,這是一個值得我們警惕的信號。

  非農數據與經濟週期的關係

  分行業來看,在衰退週期中,製造業的就業人口表現一般都最差,而在最近的一次經濟衰退週期中(2007年12月-2009年6月)建築業新增就業人口數較以前要差很多,這與這次危機的爆發主要是由於次貸危機不無聯繫。總的來說,就業人數較多且變動幅度較大的幾個行業主要有製造業、建築業、專業和商業服務以及教育和保健服務。主要關注這幾個指標的動態可以幫助我們找到經濟週期的規律。

  圖12告訴我們在衰退發生過後,勞動參與率往往較失業率更早企穩,而整個經濟復甦的過程可能是勞動參與率不變或緩慢上升的情況下,失業率快速下降的一個過程。而當勞動參與率有開始下降趨勢,失業率回升時這往往是衰退的初期。當然了,勞動參與率與經濟週期的關係並沒有很大,事實上,勞動參與率受長期趨勢性因素(如一個國家的人口因素等)和經濟週期因素的共同影響。當經濟衰退時,勞動力市場缺乏信心,一部分有能力的人將不再尋找工作,從而減少了經濟活動人口。另一方面,衰退時產出乏力,就業水平下降,也會是勞動參與率降低。

  以一個經濟週期爲例(2001年12月-2009年6月),在經濟復甦階段,非農就業人口增長平緩,失業率、時薪基本維持不變,而勞動參與率在下降(這進一步說明勞動勞動參與率更多受長期趨勢因素的影響而非經濟週期影響);到了經濟增長階段,就業人數增速放快,失業率逐步下降,薪資水平先降後升;經濟平穩階段,就業人數在一定範圍內波動,失業率繼續下降直至底部維持不變,薪資水平逐步擡升後維持在高位;衰退階段,就業人數大幅下降,失業率明顯升高,薪資水平緩慢下滑。

  綜上幾方面,我們可以看出非農數據是經濟週期的滯後指標。具體的,衰退時期到來之前幾個月,失業率幾乎都還在下降,甚至在衰退週期的初期,失業率有時也在下降;時薪同比增速相對美國經濟的滯後特徵則更爲顯著;勞動參與率也後於經濟週期變化,並且同時受長期趨勢因素的複雜影響,不容易看清。事實上,現在美國失業率已連續數月處於低位(需要指出的是,如上文圖5提到過的,在充分就業的狀態下,失業率維持低位,企業爲了僱傭到合適的員工,將面臨的更高的成本,反而將影響企業利潤),薪資水平處於高位,新增就業人口數量乏力,根據我們之前的分析,美國經濟可能實際已經見頂。

  (文章來源:明晰筆談)

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