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中信宏觀:金融數據全面改善 有助於經濟“前低後高”

http://finance.sina.com   2019年04月12日 06:40   北京新浪網

  來源:CITICS宏觀研究

  核心觀點

  3月金融數據超出市場一致預期。全月新增信貸1.69萬億,新增社融2.86萬億,M2同比增速8.6%。我們認爲金融數據的全面轉好預示着“社融底”已過,社融後續預期在10.5%的水平線以上運行。展望二季度,貨幣政策將保持合理穩定,而伴隨融資結構持續優化,“寬信用”或將踏春而來。

  事項

  2019年4月12日央行發佈2019年3月份金融信貸數據。其中,新增信貸1.69萬億(前值8858億);新口徑下新增社會融資總額2.86萬億(前值7029萬億);新口徑下社融存量同比增速10.7%(前值10.1%);M2同比增速8.6%(前值8%),體現出全面改善態勢。

  摘要

  ▌  信貸總量及結構均好於預期,資金觀測角度預示經濟全年“前低後高”。信貸3月淨增1.69萬億,淨增量高於去年3月的1.12萬億,連續12個月保持月度同比高增。結構上看,居民部門方面,我們認爲居民貸款的高增主要受股票市場的顯著升溫及房地產市場的回暖兩方面影響。向後看,伴隨大中城市樓市政策的相對放鬆,以及股市成交量的持續景氣,居民貸款短期增速有望持續。而企業部門層面,3月非金融企業及機關團體信貸新增1.07萬億,環比同比均出現顯著上升(環比多增2359億元)。其中,3月中長期貸款新增6053億元,而短期貸款的淨貢獻較前序月份有顯著提升。我們認爲這反映了兩個特點,即:1.整體企業流動性有所改善(體現爲從票據向短期貸款的傳導開始出現);2.中央和地方財政政策逆週期的效果持續顯現。向後看,我們認爲PMI的環比改善還將繼續,而伴隨資金供給和中小企業需求的雙升,企業部門貸款同比還將繼續保持較好增長,後續企業部門融資結構還將繼續優化(即票據減、短期和中長期增),而實體經濟也將如我們預料“前低後高”。

  ▌  社融企穩繼續確認,非標改善及貸款佔比爲結構亮點。3月新口徑下新增社會融資總額2.86萬億元;社融存量同比增長10.7%,這一增速水平高於市場預期,且結構上有全面改善的態勢,社融增速的企穩已被確認。從一季度整體結構看,表內融資、表外融資、直接融資、專項債融資和其他融資五大分項均好於去年同期水平,而單月看,表內貸款融資、非標融資及地方專項債爲最大貢獻項。整體而言,現階段社融增速儘管回暖幅度略高於我們先前預測,但趨勢及結構變化符合我們的預期。向後看,我們認爲社融增速低點已過,後續受益於地方專項債的持續發行、非標融資的逐步回暖、以及人民幣貸款在結構改善下的穩健增速,預計社融增速的運行中樞將穩定在10.5%以上的水平。

  ▌  M1與M2均顯著回升,且剪刀差繼續縮窄。廣義貨幣供給方面,3月M2增速環比改善略超預期,增速達8.6%,環比提升0.6個百分點,有較爲顯著的修復。我們認爲M2的回升主要受持續較爲寬鬆的貨幣市場環境以及商業銀行加大資金運用兩大因素所致,而非標的回暖也適當放大了貨幣乘數。另一方面,M1同比增速也大幅回升至4.6%,環比回升2.6個百分點,這一回升也符合我們之前的判斷即M1增速的底部已過。向後看,伴隨企業流動性的修復及企業預期的改善,預計M1與M2的剪刀差還將進一步縮小,在二季度M1增速仍有進一步上行的空間。

  ▌  銀行間流動性寬鬆,資金利率倒掛短期呈常態。3月份SHIBOR繼續維持上月的低位狀態,月末較上月末小幅上行5個bps,至2.801%;而以DR007爲代表的銀行間利率也與SHIBOR的趨勢保持同步,3月末爲2.734%。其中,3月份共有8天跌出以7天逆回購利率(2.55%)爲底的走廊下限,且都集中在上旬;而截至4月11日,4月份也有6天跌出以7天逆回購利率爲底的走廊下限。向後看,我們認爲隨着央行近期減少貨幣淨投放的數量,長期的倒掛將不可持續。整體來看,貨幣市場資金面的相對寬鬆將繼續有助於實體經濟的信用修復。

  ▌  預計貨幣政策短期將維持合理穩定,二季度流動性仍有缺口,或採取降準或MLF/TMLF置換的方式填補。整體來看,6月MLF到期壓力較大,我們仍然保留判斷6月降準的可能性,但在合理穩定的基調下,亦不排除央行通過MLF或TMLF等工具進行流動性補充。我們認爲融資結構的持續改善將是貫穿今年的主要旋律,而伴隨結構改善,信用的疏通渠道也將繼續恢復,幫助實體經濟企穩回升。

  正文

  ▌  信貸總量及結構均好於預期,經濟全年“前低後高”

  信貸3月淨增1.69萬億,淨增量高於去年3月的1.12萬億,連續12個月高於歷史同期水平。從圖1中可以看到,金融機構的貸款餘額增速自2018年以來持續高於社融增速,3月末達13.4%,環比增速持平上月,儘管同期社融餘額增速出現超預期反彈(3月存量增速爲10.7%,環比多增0.6個百分點),但仍然顯著高出近3個百分點,持續成爲穩定社融總量的穩定器。而與過去3年月度新增人民幣貸款進行比較可以看到(圖2),總量上看,貸款已經連續12個月高於歷史同期水平。分部門觀察,3月住戶部門貸款增加8908億元;非金融企業及機關團體貸款增加1.07萬億元,票據融資增加978億元,非銀行業金融機構貸款減少2714億元。

  樓市及股市回暖是居民部門貸款上升的主因。結構上看,居民貸款同比多增3175億元,其中短期貸款新增4294億元(環比多增7226億元),中長期貸款新增4605億元(環比多增2379億元)。從居民短期貸款來看,3月數據要遠高於去年同期水平(18年3月爲2032億元),同比多增一倍以上;而從在居民中長期貸款方面,3月該項淨增4605億元,同比亦多增835億元。我們認爲居民貸款的高增主要受股票市場的顯著升溫及房地產市場的回暖兩方面影響。具體來看,3月股市成交量顯著放大,而上證指數也從春節後(2月11日)的2653.90上升至3月末的3090.76,漲幅達16.5%,這在較大程度上激發了居民對短期貸款的需求;而高頻數據顯示,30個大中城市的商品房成交套數環比增加100.8%,同比增長22.4%,這對居民的中長期貸款和短期貸款的需求也有很大的拉動作用。向後看,伴隨大中城市樓市政策的相對放鬆,以及股市成交量的持續景氣,我們認爲短期這一趨勢或將持續。

  企業部門短貸顯著高增,顯示流動性有所改善。企業層面,3月非金融企業及機關團體信貸新增1.07萬億,環比同比均出現顯著上升(環比多增2359億元)。其中,3月中長期貸款新增6053億元(環比多增1446億元,同比多增1438億元),而短期貸款的淨貢獻較前序月份有顯著提升,3月新增3101億元(環比多增1621億元,較上年同期多增2272億元)。此外,票據融資的淨增長仍在繼續,當月淨增978億元,環比少增717億元。若與未貼現承兌匯票合併來看,整體企業的開票量也繼續保持高增(圖3),2019年3月,票據融資餘額增速達到33.6%,環比上升11.1個百分點,增速達到2011年8月以來的最高。究其原因,我們認爲這反映了兩個特點,即:1.整體企業流動性有所改善(體現爲從票據向短期貸款的傳導開始出現);2.中央和地方財政政策逆週期的效果持續顯現(中長期貸款同比及環比均繼續多增)。向後看,我們認爲PMI的環比改善還將繼續,而伴隨資金供給和中小企業需求的雙升,企業部門貸款同比還將繼續保持較好增長,不過結合表內外來看,整體票據融資或已到達頂點,後續企業部門融資結構還將繼續優化(即票據減、短期和中長期增)。此外,在存款方面,3月人民幣存款淨增1.72萬億,略高於去年同期水平(1.51萬億),但存貸款的增速差仍在延續。其中,財政存款減少6928億元,顯著高於去年同期水平(-4802億元),這也顯示財政政策正在發力。向後看,隨着企業短期和中長期貸款開始持續修復,近期企業貸款需求仍將保持較爲旺盛水平。綜合來看,我們對全年的信貸維持較高水平依舊有較高的信心,而預計實體經濟也將如我們預料“前低後高”,從資金的觀測角度,經濟企穩跡象初顯。

  ▌  社融企穩繼續確認,非標改善及貸款佔比爲結構亮點

  3月新口徑下新增社會融資總額2.86萬億元;社融存量同比增長10.7%(前值10.1%,中信證券預期10.2%)。這一增速水平高於我們預期及市場預期,且結構上有全面改善的態勢,社融增速的企穩已被確認。

  表外融資3月繼續修復,信用債和貸款高增支撐社融回穩。從結構上看,3月社融繼續全面改善,一季度整體看,表內融資、表外融資、直接融資、專項債融資和其他融資五大分項均好於去年同期水平(圖5),而單月看,表內貸款融資、非標融資及地方專項債爲最大貢獻項。其中,3月表內貸款增速繼續維持13.3%的高位,但其佔社融比例降至68.5%,遠好於1-2月合計的貸款佔社融比例(81.1%)及2018年全年的81.4%,顯示出社融結構的顯著改善。具體看,社融口徑下貸款增加1.96萬億,而表外融資來看,近期監管相對有所放鬆,同時也推動恢復非標融資的修復。表外三項(委託、信託、未貼現)淨融資在1月首次回正後再現淨增加,當月淨增824億元,遠好於去年同期的-2525億元,同時存量增速也再次出現拐點,3月存量同比增速爲-10.3%,環比修復1.2個百分點。其中委託貸款減少1071億元;信託貸款淨增528億元,繼1月後再度回正;未貼現承兌匯票淨增1366億元,環比多增4469億元。另一方面,地方專項債3月繼續逆週期加速發行,當月淨融資2532億元,而去年同期僅爲662億元。此外,在其他推動因素上,從資本市場融資來看,3月受國債利率持續走低及風險偏好適度改善的影響,信用債市場依舊保持較好水平,信用債淨融資達3276億元,環比多增2471億元,而權益市場當月淨融資118億元),兩者對社融淨貢獻近3400億元。

  整體而言,現階段社融增速儘管回暖幅度略高於我們先前預測,但趨勢及結構變化符合我們的預期。向後看,我們認爲社融增速低點已過,後續受益於地方專項債的持續發行、非標融資的逐步回暖、以及人民幣貸款在結構改善下的穩健增速,社融增速的運行中樞將穩定在10.5%以上的水平。

  ▌  M1與M2均顯著回升,且剪刀差繼續縮窄

  廣義貨幣供給方面,3月M2增速環比改善略超預期,增速達8.6%,環比提升0.6個百分點,有較爲顯著的修復。我們認爲M2的回升主要受持續較爲寬鬆的貨幣市場環境以及商業銀行加大資金運用兩大因素所致,而非標的回暖也適當放大了貨幣乘數。另一方面,M1同比增速也大幅回升至4.6%,環比回升2.6個百分點,這一回升也符合我們之前的判斷,即M1增速的底部已過。向後看,伴隨企業流動性的修復及企業預期的改善,預計M1與M2的剪刀差還將進一步縮小,在二季度M1增速仍有進一步上行的空間。

  ▌  銀行間流動性寬鬆,資金利率倒掛短期呈常態

  此外,從高頻數據來看,開年至今市場流動性延續寬鬆狀態。從SHIBOR觀察,3月份SHIBOR繼續維持上月的低位狀態,3月中旬開始小幅回升,月末較上月末小幅上行5個bps,至2.801%,而4月初SHIBOR開始小幅下行,至4月12日維持在2.761%。而以7天存款類機構質押式回購加權利率(DR007)爲代表的銀行間利率也與SHIBOR的趨勢保持同步,3月初爲2.406%,從3月中旬開始回升,至3月末上行至2.734%。其中,3月份共有8天跌出以7天逆回購利率(2.55%)爲底的走廊下限,且都集中在上旬,中下旬有所回升,而到4月初又開始下行,至4月3日進一步下探至2.192%,至4月11日4月份已有6天跌出以7天逆回購利率(2.55%)爲底的走廊下限,再現短期資金市場利率倒掛的現象,表現出極其寬鬆的態勢。向後看,我們認爲隨着央行近期減少貨幣淨投放的數量,長期的倒掛將不可持續。四月下旬資金利率(DR007)或將回升至逆回購利率以上水平。

  從理財產品收益率角度來看,主要品種理財收益率月度均繼續保持下行趨勢。其中,3個月理財產品預期收益率從3月初的4.32%小幅下行11個bps至4.21%(4月8日),且餘額寶收益率(天弘)繼上月的趨勢繼續同步下降,2月收益率從月初的2.440%下行16.7個bps至2.273%,現在仍處在相對低位。

  整體來看,貨幣市場資金面的相對寬鬆將繼續有助於實體經濟的信用修復。因此,我們對後續幾個月的金融數據並不悲觀,我們認爲融資結構的持續改善將是貫穿今年的主要旋律,而伴隨結構改善,信用的疏通渠道也將繼續恢復,幫助實體經濟企穩回升。

 

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