北美首頁 | 新聞 | 時尚 | 大陸 | 臺灣 | 美國 | 娛樂 | 體育 | 財經 | 圖片 | 移民 | 微博 | 健康
美股佣金對照表
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

海通姜超:社融增速回升 利率下行受阻

http://finance.sina.com   2019年04月13日 23:33   北京新浪網

  來源:姜超宏觀債券研究

  社融增速回升,利率下行受阻(海通債券每週交流與思考第313期,姜超等)

  摘 要

  上週債市繼續下跌,國債利率上行5bp,AAA級、AA級企業債和城投債利率分別上行6、4、4bp,轉債下跌2.86%。

  4月經濟仍穩,通脹繼續回升。

  19年3月經濟出現明顯改善,其中代表外需的出口增速大幅回升,而代表內需的地產和汽車銷售增速也有改善,代表生產的發電耗煤增速轉正。但考慮到今年春節較晚,因而3月的經濟回升不排除受今年節後復工較晚因素的影響。

  但進入4月份以來,地產和汽車等下游需求增速繼續改善,而電廠發電耗煤增速雖有回落,但仍遠高於今年前兩月的負增長,說明整體經濟依舊保持平穩。

  3月份通脹出現短期回升,其中CPI大幅回升至2.3%,而PPI小幅回升至0.4%。由於4月以來食品價格和生產資料價格繼續上漲,我們預測4月CPI回升至2.6%,PPI回升至0.6%,短期通脹仍將繼續反彈。

  社融大幅回升,貨幣寬鬆減弱。

  3月新增社會融資總量大幅回升至2.86萬億,同比多增1.28萬億。3月社融增速回升至10.7%,再度印證社融增速已經在18年末見底。按照社融增速領先經濟增速半年左右的歷史規律,這預示中國經濟有希望在19年2季度見底企穩。

  由於社融增速的大幅回升,加上通脹的顯著反彈,意味着央行貨幣政策進一步寬鬆的必要性大幅下降。上週央行繼續暫停逆回購操作,也顯示央行或在減少資金投放力度,預示短期降準的概率顯著下降。

  利率下行受阻,長期仍有支撐。

  進入4月份以來,債市連續兩週大幅下跌,截止目前10年期國債利率已經上升至3.33%,比去年末上升10bp。

  從短期來看,債市仍受到多方面因素的制約:一是經濟通脹基本面的回升對債市不利;二是社融的大幅上升意味着寬信用力度加大,這一方面分流了債市的需求,另一方面地方債的供給放量也增加了債市供給;三是股市等風險資產的上漲使得資金流出債市。

  但從中長期來看,我們認爲本輪政策並未走舉債刺激的老路,當前的社融回升仍主要以短期類貸款爲主,後續並不具備持續飆升的可能性。此外基建投資增速的回升源於地方專項債的提前發行,但地方隱性債務的規範仍制約了基建投資上升的空間。加上棚改目標的大幅下調製約了三線以下城市地產銷售,當前的地產銷售反彈也難以持續。總體來看,無論是貨幣增速還是經濟通脹增速,未來更多呈L型而非V型反轉,因而低利率時代並未結束,利率超調之後或帶來配置機會。

  風險資產仍好,配置信用轉債。

  展望未來,隨着大規模減稅降費的逐步落地,以及經濟和通脹的企穩回升,企業部門的債務風險將有望改善,而企業盈利增速也有望見底回升,對信用債和可轉債均有利。

  上週國開行和遵義市達成共識,把遵義作爲國開行參與地方發展和債務化解工作的試點。此前國開行行長曾表示,要採取切實可行的措施,協助地方政府穩妥處理好債務問題。我們認爲使用低息的國開行貸款來置換高息的地方政府隱性債務,有助於降低地方政府的債務風險,而這對存量城投債有利。

  綜合來看,我們仍建議把信用債和可轉債作爲債市資產配置的首選,而利率債則需要耐心等待超調以後的波段機會。

  一、貨幣利率:資金面擾動加大

  1)貨幣利率先降後升。上週資金面從寬裕到逐步趨緊,資金利率先降後升,隔夜和七天利率倒掛。上週央行淨回籠0億元。R007均值上行17BP至2.59%,R001均值上行35BP至2.24%。DR007均值上行20BP至2.54%,DR001均值上行34BP至2.17%。

  2)政策時滯近尾聲。盛鬆成日前發表文章稱,此輪政策時滯已近尾聲,二季度經濟有望企穩。主要理由:中美談判獲得階段性成果,貿易緊張局勢趨於緩和;金融業全面強監管取得較大成果,目前已有所緩和;經濟結構優化升級的改革紅利逐步釋放。國資國企、財稅金融、土地、市場準入、社會管理等關鍵領域的改革紅利將激發市場活力,增添內生動力,提升內需潛力,推動我國經濟繼續向高質量發展邁進;民營企業發展獲得政策支持。經濟企穩疊加通脹上行,貨幣政策寬鬆暫時也將告一段落。3月貨幣社融數據反彈,預示未來經濟有望企穩,降準概率再度下降。

  3)MLF到期成擾動。 4月中旬有3675億MLF到期,是降準置換還是續作存在不確定性,此外集中繳稅、地方債加速發行等都會對資金面形成擾動。我們預計下週資金面波動有所加大,央行或重啓逆回購平抑波動。

  二、利率債:債市調整未完

  1)債市繼續下跌。上週1年期國債收2.52%,較前一週上行4BP;10年期國債收於3.33%,較前一週上行7BP。1年期國開債收於2.66%,較前一週上行6BP;10年期國開債收於3.81%,較上一週上行5BP。

  2)供給減少,需求偏弱。上週記賬式國債發行1020億元,到期460億元;政策性金融債發行890億元,到期900億元;地方政府債發行551億元,到期394億元。上週利率債淨供給爲2641 億元,環比增加1808億元,信用債發行1876 億元,到期1246億元,淨供給630 億元。

  3)生產反彈,需求改善。工業生產反彈不穩,3月發電耗煤、粗鋼產量增速雙雙回升,各主要行業開工率普遍上行,但4月以來,發電耗煤增速下降,開工率也轉爲漲跌互現;需求或已開始築底,4月以來,地產銷量增速雖然依然分化,但延續上行態勢,乘用車批零增速也從漲跌互現轉爲同步上行。

  4)調整仍在進行中。3月社融存量增速反彈至10.7%,M2同比回升至8.6%,貨幣社融企穩預示未來經濟有望企穩改善,降低貨幣政策繼續寬鬆概率;財政發力託底經濟,到目前爲止,已經出臺了個人所得稅抵扣、小微企業普惠性減稅、降低製造業增值稅率、社保繳費率等減稅政策,合計減稅規模1.7萬億,政策落實之快前所未有。此外一季度地方債發行提前,基建投資回升,託底經濟,積極財政減輕了貨幣政策穩增長的負擔;3月CPI、PPI同比上升,4月以來豬肉、蔬菜價格維持高位,油價、煤價、鋼價上漲,預計4月通脹繼續回升,貨幣將難以再寬鬆,利率下行受阻;目前一年期美國國債收益率和中國國債收益率之間的利差已經降爲0,後續美國雖然暫停加息,但是離降息時間尚早,意味着國內短端進一步下降空間有限。從長端來看,目前中美利差在70BP左右,而過去十年來利差中樞在110BP,意味着利差繼續大幅壓縮可能性也不大。綜合來看,未來一段時間利空因素較多,債市調整仍在進行中。

  三、信用債:城投風險趨降

  1)信用債收益率上行。上週信用債收益率跟隨利率債上行,信用利差小幅走擴。AAA級企業債收益率平均上行6BP、AA級企業債收益率平均上行4BP,城投債收益率平均上行4BP。

  2)風險偏好回升。3月以來一級市場上低評級主體淨融資額有所下降,但民企發行情況有所改善,推遲或取消的發行數量下降,二級市場上成交活躍度上升,高低等級信用債等級利差回落。總體來看,市場信用風險偏好有所回升,主因寬信用政策持續發力以及宏觀經濟預期有所改善。

  3)城投風險趨降。近期遵義與國開行貴州分行就將遵義作爲國開行參與地方債務化解工作的試點達成一致共識。國開行參與債務化解有利於提升市場風險偏好,降低存量城投債務風險。本輪化債將由各省主導,國開行試點或以地級市爲主,建議重點關注債務率較高省份及其下屬地級市,如貴州、湖北、湖南、江西等省,湘潭、常德、遵義、宜昌、襄陽、株洲、岳陽、贛州、上饒等市。

Bookmark and Share
|
關閉
列印

今日焦點新聞