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中航證券:政策優化促進長期慢牛與價值投資形成

http://finance.sina.com   2019年04月14日 19:08   北京新浪網

  美國經驗顯示,政策優化促進長期慢牛與價值投資形成

  來源:中航證券 董忠雲 符暘

  年初以來,A股市場快速上行,滬指從2500點以下漲至逼近3300點。板塊輪漲之後,市場關注點逐步轉向基本面。近期公佈的宏觀數據顯示,新增貸款和社會融資超預期增長,寬信用在逐步兌現。但一季度整體外貿增速依然小幅下滑,特別是進口負增長反映內需的恢復仍有待確認。當前市場分歧加大,後市是繼續上攻還是掉頭回落成爲投資者普遍關注的問題。長期來看,經濟轉型升級需要資本市場的配合,歷史上我國股市多次出現“大起大落”的行情,而穩定向上、長期慢牛纔是更加健康的市場。

  目前,市場策略研究往往將注意力聚焦於對經濟基本面的分析,忽略了對監管部門政策修正預期的深入研究,或低估了政策修正對市場的作用力,這就容易導致其對股市走勢的判斷和實際情況產生誤差。我們認爲,不能忽視政策優化對股市的作用力量,因爲監管部門出臺各項政策的內在邏輯就是維護股票市場穩定運行,針對市場狀況出臺的政策必將對市場產生反饋效應。這裏所強調的重視政策對股市的作用力量,不等同於利用行政手段對市場進行簡單的干預,而是指政策推動市場制度不斷完善,以及在市場出現劇烈波動時,政策的優化使得市場能夠重新迴歸理性。

  發達資本市場都經歷過由幼稚投機到成熟理性投資的發展過程,美國作爲世界金融影響力最大的國家,其政策對於市場的作用力在其證券發展史上扮演了無可替代的作用。通過對美國股票市場歷史進行梳理和觀察,我們發現在華爾街兩百多年的發展史中,因非理性投資決策引起的異常波動也非常頻繁,而及時出臺的政策則發揮了重要的糾偏作用。

  圖1:1900年-1920年期間美國股市多次因恐慌引發下跌

  資料來源:Bloomberg,中航證券金融研究所

  美國股市歷史上,1800 年之後共計發生了十餘次崩盤,在監管缺失的年代常常某件突發性事件便足以導致市場恐慌。例如,1929 年大蕭條前的美國資本市場由於缺乏監管,投機嚴重,政策的力量沒有得到充分發揮,股票市場僅在1900年-1930年期間就發生了5次股市大崩盤。例如1901年,由於哈里曼與J.P.摩根爭奪北太平洋鐵路的控制權而引發的市場恐慌,道瓊斯指數在6月份達到78. 26高點之後,市場期待突破80點,然而卻在事件發生之後的下半年大跌近20%,並且整個事件引發的市場動盪在1903年之後才逐步恢復。同樣由公司事件引發的市場恐慌在6年後再次發生,1907 年海因茲操縱聯合銅業失敗,市場走勢再度失調, 4個月跌幅約34%。之後,由於一戰的原因,又發生了兩次股市崩盤。最後, 1929年美國股市發生了歷史上最著名、影響最大的“黑色星期二”。

  通過梳理這一時期股市恐慌發生的誘因,我們發現,在缺乏完善的政策監管的市場中,某個上市公司的經營風險、信用風險往往被放大,某個突發性事件,上市公司的風險便迅速傳導至投資者。投資者沒有得到來自制度的有效保護,因而信心喪失,資金大規模出逃,引發市場劇烈波動。雖然市場頻繁受到操縱和投機行爲的干擾,但在1913年美聯儲成立之前,美國政府並沒有採取積極的行動來改變美國股市的不規範行爲,其影響僅侷限於呼籲交易者的自律行爲。直到美聯儲的正式成立,才標誌着聯邦政府真正開始利用政策對股票市場進行監管和引導。

  圖2:羅斯福新政期間搭建的監管體系促使美國股市進入一個規範和恢復期

  資料來源:中航證券金融研究所

  1914年至1918年的一戰雖然在爆發和美國參戰時對股市造成了較大幅度的波動,但美國通過一戰一躍成爲世界最大的債權國,不僅刺激了經濟發展,股市也似乎進入了一個牛市。這一時期,券商爲了吸引遊資,大規模地聘用股票推銷員,美國進入全民炒股的時代。從1928年開始,美國股市上漲進入瘋狂,市場風險被選擇性遺忘,而政策監管力度的缺乏進一步縱容了這種非理性。當時的市場中由於存在大量以股票質押爲基礎的信用交易,信心缺乏導致保證金追加,而缺乏保證金來源的投資者只能選擇拋售股票。終於, 1929年10月29日的“黑色星期二”,投資者信心崩潰,所有股票被不計成本地拋售,道指單日暴跌88個點,並持續下挫。上市公司估值受到嚴重損害,僅10月29日至11月13日期間,就有約300億美元的財富蒸發。由股市崩潰爲開端,美國進入了長達10年的大蕭條時期。

  股市的崩潰暴露了如果對金融業缺乏有效監管,將導致市場混亂和投資者信心缺乏的嚴重問題。對此,從1933年開始,羅斯福政府針對證券監管體制進行了有效改革,搭建了新的監管構架,但之後的數十年內美國股市才慢慢開始恢復元氣。

  美國證券發展史中,常常與1929年股災相提並論的便是1987 年股災,但由於經過幾十年監管政策的不斷完善,市場和投資者對於劇烈波動之後的政策再完善的預期加強,信心更加容易被重樹。因此,美國兩次股市崩盤所引發的後果和持續時間有明顯區別,這進一步凸顯了更加完善的監管政策對穩定市場預期的重要性。

  在1987年10月19日當天,道指重挫508.32點,下跌22.6%,創下史上單日最大跌幅,標普500暴跌20.5%,整個美國股市下跌超過20%。美國股市的崩盤很快波及到了世界其他股票市場,倫敦、東京、香港等都受到猛烈衝擊,各國股民再度產生巨大恐慌,這一天也被稱爲“黑色星期一”。

  圖3:1987年股災與1929年股災發生前期市場走勢相似

  資料來源:Bloomberg,中航證券金融研究所

  然而,吸取了1929年股災的教訓,美國政府和監管機構採取了迅速行動,美聯儲在10月20日即發表聲明,“爲履行中央銀行職能, 聯儲今天正式宣佈,已準備就緒爲支撐經濟和金融體系提供流動性”。美國總統里根也馬上表示,“股市崩盤與美國健康的經濟是不相稱的,美國經濟非常穩定”。美聯儲和總統的聲明在第一時間內給予了投資者對於政策修正的預期,起到了穩定人心的效果,緊接着通過降息、保證續貸、公司回購、熔斷等手段,市場的恐慌情緒很快被緩解,短時間內便進入了一個震盪上升的階段,並且在僅僅兩年之後就重回1987年高點,之後便在2400點之上牢牢站穩,直接帶出了一輪長達約13年的慢牛。因此,充分認識政策修正對於穩定市場以及提振投資者信心的積極作用非常必要,而這之後政策的再次優化能夠使突然發生的波動在較短時間內迅速趨緩,使股災帶來的負面影響持續時間縮短。

  圖4:政策力量的有效發揮使1987股災之後的市場迅速企穩並持續上漲

  資料來源:Bloomberg,中航證券金融研究所

  美國兩次股災爆發很重要的誘因便是市場中的非理性,而這種非理性不僅存在於個人投資者當中,也存在於專業的機構投資者當中。美國股災爆發證明市場並不是有效假說中的“完全理性”,不管是個人投資者還是機構投資者都會因爲自身注意力的限制和信息處理能力的不足而做出非理性的投資決策。事實上,市場中常常充斥着盲目和偏見,尤其是當大量的投資者堅信股市將會持續走高或者持續下跌時,會更加主動地去尋求和相信支持自身觀點的媒體、機構發佈的信息。

  美國股市經歷過非理性投資的階段,出現了多次“跌宕起伏”的行情,可是經過多年的積累和發展,美國市場最終趨於成熟和更加理性,而其中政策對市場的作用力量也經歷了由弱到強的過程,美國監管部門及時出臺的政策發揮了重要的穩定市場作用。同時,不只是在股市,在經濟層面,隨着政府宏觀調控水平的不斷提升,逆週期調控政策平抑經濟波動,從而淡化經濟週期的作用也愈發明顯。例如,爲應對美國經濟下行風險提升,美聯儲對貨幣政策做出了大幅調整,年內將不再加息,9月末縮表也將結束,市場對未來政策轉向寬鬆的預期再起,這將顯著改善金融環境,從而降低經濟陷入衰退的風險。高盛近日預計,在未來的一年內,美國經濟陷入衰退的概率僅爲10%,低於高盛去年四季度20%的預測。因此,雖然美國股市在金融危機後已經經歷了長達10年的牛市,市場上不乏看空美股的聲音,但我們認爲通過政策的調整對衝能夠有效應對經濟股市中各種可預見的風險,只要不發生超預期的黑天鵝事件,美股大幅下跌的風險就較爲有限。有“恐慌指數”之稱的CBOE VIX指數上週五觸及六個月低位,最低僅11.95。同日美股三大指數也集體收漲,標普漲0.66%,納指漲0.46%,道指漲1.03%,齊齊逼近紀錄新高。

  圖5:政策優化助力美股金融危機後出現長達十年的慢牛行情

  資料來源:wind,中航證券金融研究所

  我國股市的成長路徑具有很強的獨特性,由於市場的非理性,出現了多次“大起大落”的異常波動行情,這與目前我國股市所處發展階段密不可分,即個人投資者數量龐大,機構投資者規模仍然有限,並且還呈現出機構投資者散戶化的狀態。而每次市場非理性下跌時,投資者對於政策的期盼又變得愈發強烈,即投資者對監管部門“救市”政策的期盼,最終促使市場迴歸理性。

  對於僅經歷了近三十年發展的我國股市來說,從非理性投資到理性投資需要經歷必要的成長過程,不可能一蹴而就。監管部門需要積極完善維護市場正常運行的監管框架,重視政策優化對市場的作用力量,從而促進股市穩定運行和健康成長。相信我國不斷優化的宏觀調控政策能夠有效應對經濟風險,推動經濟轉型升級向高質量增長轉化,在經濟健康發展的大背景下,我國監管政策及市場制度的不斷優化完善,有利於A股市場逐步改變大起大落的狀況,促成長期慢牛的形成。

  長期慢牛行情利好市場投資風格向價值投資轉化。而當價值投資理念成爲主流,也會反過來助推市場長期慢牛行情的推進,二者形成正反饋。股神巴菲特價值投資的成功正是在美國經濟長期向好、股市制度環境不斷改善的背景下實現的。相信在政策不斷優化的力量作用下,未來A股市場也將迎來價值投資的長期慢牛黃金時代。

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