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中信明明:重提"流動性閘門" 是政策收緊的信號嗎?

http://finance.sina.com   2019年04月15日 17:15   北京新浪網

  明晰筆談

  核心觀點

  央行貨幣政策委員會一季度例會重提貨幣政策總閘門,是一季度貨幣政策邊際收緊的確認。經濟基本面樂觀預期、資產價格快速上漲後更注重風險防範,一季度資金利率波動性增強反映了貨幣邊際收緊的事實。但我們認爲,例會的這種表述是對過去的總結,而非未來的長期安排,目前貨幣市場利率已經明顯上行,考慮到央行維護短期利率走廊的安排,公開市場重啓在望,債市調整告一段落。但是更值得關注的是,流動性閘門的提出可能不僅是針對短期流動性,也可能是針對全社會流動性,比如社融,一季度社融高增引起廣泛關注,不排除政策指導銀行平滑信貸投放的可能。所以綜上,我們認爲10年國債利率向上突破3.4%的概率不大。

  事項:中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度例會出現了幾個值得關注的提法,可能會爲未來的貨幣政策走向提供參考。一是將經濟形勢的表述從“平穩發展”調整爲“健康發展”;二是“保持戰略定力”,重提“把好貨幣政策的總閘門,不搞大水漫灌”;三是多次提到防範金融風險。具體來看:

  第一,對經濟形勢判斷更加樂觀,貨幣政策邊際收緊預期之內。3月經濟景氣回升,製造業PMI錄得50.5,重回榮枯線以上;金融數據同樣亮眼,社融同比回升至10.7%,M2同比回升至8.6%。在表外融資收縮的情況下,人民幣貸款帶動表內社融超預期增長,實體融資情況向好。對經濟基本面的樂觀判斷已經在一季度經濟金融數據公佈後得到市場的充分預期,信貸的超額投放後貨幣政策邊際收緊在預期之內。

  第二,一季度貨幣政策操作縮量降頻,貨幣政策邊際收緊得到確認,未來短期流動性壓力有望得到緩解,但長期信貸投放需要進行平滑。

  “把好貨幣政策的總閘門,不搞大水漫灌”的政策思路在一季度的公開市場操作中已經有所體現,本次例會重提是對此前貨幣操作邊際收緊的確認。一季度以來央行公開市場操作更偏謹慎,一月連續兩次降準釋放大量流動性,貨幣政策邊際收緊,從資金面情況看,央行多次連續多日暫停逆回購操作,DR007中樞繼續下移至政策利率之下,但波動性明顯增強,利率波動範圍擴大,貨幣政策已經體現邊際收緊。

  事實上,流動性閘門最早出現在2017年底,2018年曾多次反覆出現(見表1),但是2018年貨幣政策總體是偏鬆的。有觀點認爲貨幣閘門是偏緊的信號,我們認爲二者並沒有直接因果關係,出現這種聯繫可能有兩方面的原因,一是季節性擾動,我們看到2018年幾次提出流動性閘門都是在流動性季節性收緊的試點,二是例會報告並不都是未來長期的政策安排,也可能是對過去一段時間政策的總結,對應於貨幣政策執行報告也一樣,貨幣政策執行報告前大半部分都是對過去的總結,只有未來政策安排那部分是前瞻性的。所以,總體來說,我們認爲本次重提流動性閘門是對春節以後流動性總體偏緊的確認,展望未來,今年的貨幣政策在穩健的基調下,偏緊和偏鬆的階段將時有替換,最終還是取決於政策對於目前經濟和市場的判斷。考慮到近期,對於經濟樂觀的情緒達到了一個頂峯,我們認爲短期流動性偏緊的狀態也到了最後的時刻,考慮到央行短期利率走廊的調控,我們認爲央行不會讓短期利率比如DR7上到3%以上,事實上2-3%基本上可以認爲是合意的利率區間,所以公開市場操作可能很快重啓,債市的調整基本告一段落,我們之前就提到過今年的債市是震盪市,機會是調整出來的,目標國債接近3.4%,國開接近4%,已經體現了配置價值,加之海外機構已經在逐步加大配置力度,所以我們認爲利率債市場可能階段性轉暖。

  但是下一步的不確定性可能來自於信貸政策的變化,事實上流動性閘門的提法並不僅是指短期流動性,也包括了長期的信貸投放,對於全社會流動性來說,社融就是最重要的指標,本次重提流動性閘門也可能與一季度社融的大幅增長有關。具體來看,一季度社融高歌猛進導致兩個反向約束,一是早投放導致的未來三個季度的可用額度變少,包括信貸和地方債,第二是短期集中投放導致資產泡沫的風險,包括股市、一線和二線城市房市,比如短期居民貸款的大幅增加,歷史上來看都與股市和房市有關。所以不排除未來政策通過窗口指導,平滑信貸投放的可能性,那麼對於風險資產來說會有一定的壓力。

  第三,增加了有關防範金融風險的表述。會議紀要中五次提到防範金融風險,包含了內外部風險。內部金融風險可能來自於在經濟基本面有企穩跡象、風險資產價格上漲,防風險再次受到關注。經過2018年以來一年多的寬鬆,經濟金融數據均出現超預期企穩跡象。而金融市場熱度顯著提升,股票、大宗商品價格快速上漲;一二線房地產市場也呈現“小陽春”,住宅成交面積同比大幅上漲,價格有所回暖。本次例會重提防範金融風險,也從側面體現了央行對經濟相對樂觀的看法。“提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力”與全球經濟的不確定性有關。

  總體而言,本次例會確認了一季度以來的貨幣政策邊際收緊,但並不代表貨幣政策轉向。我們始終認爲貨幣政策實踐要早於政策表態,未來的貨幣政策根據經濟金融基本面的變化預調微調,在保持穩健取向中左右搖擺而非取向逆轉。一季度的信貸和經濟基本面都有超預期表現,後續的信貸和經濟表現能否持續仍是貨幣政策邊際調整的依據,鬆緊適度、靈活微調。一方面經濟雖有回暖但仍處於底部,仍需保持流動性合理充裕;另一方面,國債和地方債發行量增加、地方隱性債務化解都需要低利率環境,出於財政、貨幣政策協調考慮,不支持貨幣政策大幅收緊。

  債市策略:一季度貨幣政策確實呈現邊際收緊跡象,但是本次貨幣政策委員會例會更多是對此前政策的確認而非對未來政策的決議。近期利率快速上調,10年國債利率已經接近我們的區間上限3.4%,一部分是貨幣收緊的反映,另一部分也可能存在短期的超調。隨着利率的利空落地,未來的基本面也可能不支持貨幣政策繼續收緊,我們仍然認爲利率頂部難以突破3.4%。同時,疊加股市上週以來表現較爲疲弱,在“股債蹺蹺板”效應之下,我們認爲債市的調整可能就是機會。

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