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海通姜超:混改3.0以退爲進 兼議格力混改的示範意義

http://finance.sina.com   2019年04月15日 09:00   北京新浪網

  混改3.0,以退爲進——兼議格力混改的示範意義(海通宏觀姜超、於博、陳興)

  來源:姜超宏觀債券研究

 

  摘 要

  格力轉讓股權,混改步入3.0。本次格力混改備受關注,看點主要有兩個。一是格力是競爭性行業龍頭,現控股股東爲地方國資委。17年格力電器主營收入中空調製造佔比超過80%。該行業是典型的競爭性行業,“雙寡頭”特徵明顯,龍頭公司格力、美的佔比分別爲33%、24%,CR4高達75%。根據格力電器18年3季報,第一大股東爲珠海格力集團,持股比例爲18.22%,系珠海市國資委全資持股,後者也是格力電器實控人。第十大股東爲董明珠,是公司董事長、總裁,也是本次格力股權轉讓的潛在受讓方之一。二是國資委減持格力股份,標誌着國企混改步入3.0階段。1.0階段,國資佔比仍在50%以上;2.0階段,國資佔比降至50%以下,但仍是第一大股東和實控人;本次格力股權轉讓,或導致大股東和實控人變更,意味着混改3.0階段有望到來。國資從獨資到絕對控股,再到相對控股,最後到非控股的轉變,與“做強做優做大國有資本”並不衝突,而是有序推進從管企業到管資本的轉變。

  政策頻頻落地,國改有望提速。去年2季度以來,國企改革政策頻頻出臺。中央層面,劉鶴擔任國務院國企改革領導小組組長,主持召開全國國有企業改革座談會;國資委主任肖亞慶指出“混改是改革的重要突破口”,並提出19年“將推出第四批100家以上混改試點,在完全競爭領域推行混改,並允許社會資本控股”。地方層面,各省也都在穩步推進國企改革。更重要的是,一系列重要文件出臺,令國改政策框架更趨完善。國發16號文完善了國企工資的決定、管理和分配機制;國發23號文明確了兩類試點公司的功能定位、授權機制和治理結構;國資36號文明確了股東轉讓、受讓上市公司股權所適用的規則;國資40號文明確了央企負責人經營業績考覈原則。

  資產負債修復,債務槓桿趨降。當前國企改革提速,緣於供給側改革的實施令經濟基礎不斷完善。首先是去產能修復國企資產負債表。去產能改善供需格局,令國企產能利用率、收入利潤率大幅提升,同時也帶動工業品價格大漲,兩者共同帶來國企收入、利潤的明顯改善。其次是去槓桿降低國企資產負債率。隨着去槓桿由金融領域轉向實體經濟領域,融資端的持續收縮倒逼國企降低負債率,而減輕債務負擔也令國企輕裝前行。而去年以來,國企資本運作也在加速推進。經濟基礎完善、政策頻頻落地,爲國企資本運作創造了有利條件,18年至今,已經有9家上市公司的實際控制人從國資轉爲民資。

  未來推進國企改革的四條路徑。展望未來,我們認爲,國企改革領域可以重點關注四條主要線索。一是競爭性領域提高民資佔比。在競爭性領域中,仍有壟斷和管制的存在,使得民企在市場準入、審批許可、經營運營、招投標等方面遭受不平等待遇,阻礙了經濟轉型。未來競爭性領域中,放松管制、提高民資佔比值得關注。二是“雙百行動”深入推進,逐步落實。去年8月以來,“雙百行動”開始進入實質性的啓動落地階段。19年是“雙百行動”實施的承前啓後之年,有望向縱深推進,入選企業作爲改革先鋒,其表現也值得期待。三是國資大省跟進地方國企混改。地方層面的混改措施與實踐的跟進同樣也是一大亮點,像上海、江蘇和山東等國資國企大省的改革動向值得跟蹤。四是財政壓力較大省份倒逼混改。此外,也不排除中西部及東北等部分經濟基礎薄弱、經濟增長相對遲緩的省份,由於財政壓力加大而倒逼國企改革,盤活國有資產來緩解財政壓力,這些省份的國企或也將在改革的先行之列。

  毫無疑問,本次珠海市國資委戰略性減持格力電器,是推動國有企業改革向“管資本”轉變的關鍵舉措,這對廣東省乃至全國進一步實施國有企業混合所有制改革都有借鑑意義。而無論國企未來選擇了上述四條改革路徑中的哪一條,其結果都將是以退爲進:國企以國資之退,換民資之進;國資以管企業之退,換管資本之進。這對經濟結構調整、產業結構升級,都具有重大意義。

  1.  格力轉讓股權,混改步入3.0

  4月8日晚,格力電器發佈公告稱,控股股東格力集團擬通過公開徵集受讓的方式,協議轉讓其持有的格力電器15%股權。

  1.1  競爭性行業龍頭,地方國資委控股

  本次格力電器混改備受市場關注,看點主要有以下兩個方面。

  其一,格力電器是由地方國資委控股的競爭性行業龍頭。首先,格力電器隸屬於家電製造業,是較爲典型的競爭性行業。根據公司網站介紹,格力電器成立初期,主要依靠組裝生產家用空調,現已發展成爲多元化的工業集團,產業覆蓋空調、高端裝備、生活品類、通信設備等領域。而根據17年年報,公司主營業務收入中,82.3%來自於空調。

  其次,格力電器產銷量佔比行業1/3,行業龍頭地位較爲凸顯。根據產業在線統計,格力電器的家用空調銷量已從08年的1650萬臺上升至18年的4935萬臺,佔行業比重則從25.3%升至32.8%,遠高於第二名美的(24.4%)。而空調行業“雙寡頭”特徵明顯,18年格力、美的銷量合計佔比近60%,CR4高達75%。

  而從股權結構看,格力是珠海市國資委控股的地方國企。根據格力18年3季報,格力第一大股東爲珠海格力集團有限公司,持股比例18.22%,後者由珠海市國資委100%持股。前十大股東中,以財務投資爲主要目的金融機構居多。第十大股東董明珠爲公司董事長、總裁,也是本次格力股權轉讓的潛在受讓方之一。

  1.2  混改進入新階段,管企業到管資本

  其二,格力混改事件,標誌着國企混改進入3.0階段。首先,13年以來,國企混合所有制改革已經經歷了兩次實踐迭代,格力混改或意味着第三次迭代到來。1.0階段,混改僅在央企子公司層面操作,國有獨資企業引入非公、民企、外資,但國資佔比仍在50%以上,仍保有絕對控股地位。2.0階段,混改對象提升到上市公司層面,以聯通混改爲代表,國有股權降到50%以下,國有股東董事會席位也降至半數之下,但仍然是第一大股東和實際控制人。而本次格力混改力度較大,或意味着3.0階段到來。格力集團國有大股東所持18.22%的股權轉讓15%後,大股東和實際控制人都有可能發生改變。

  其次,國企改革從管企業到管資本的轉變仍在有序推進。在我們看來,國資從獨資控股,到絕對控股,再到相對控股,最後到非控股的轉變,這與十九大報告提出的“做強做優做大國有資本”並不衝突,緣於本輪國企改革的初衷之一正是實現“從管企業到管資本”的轉變。今年初全國兩會《政府工作報告》也再次強調,要“推進國有資本投資、運營公司改革試點,促進國有資產保值增值”。如果類似於“淡馬錫模式”,政府組建國有資本運營公司,且不干預其在運營或商業上的種種決定,讓企業充分依據正確的商業原則開展業務,就有助於在真正意義上實現從管企業到管資本的轉變。

  2.  政策頻頻落地,國改有望提速

  2.1  國改政策頻落地,從中央到地方

  去年2季度以來,國企改革相關政策頻頻出臺。國資委主任肖亞慶曾在去年4月的博鰲亞洲論壇18年年會上提出,混合所有制改革是我們改革的一個重要突破口。7月,國辦發佈通知,由劉鶴擔任國有企業改革領導小組組長,他在10月的全國國有企業改革座談會上,對國企改革的全面推進提出了“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”的十六字方針。總理在今年3月全國兩會《政府工作報告》中再次強調要“推進國有資本投資、運營公司改革試點,促進國有資產保值增值,積極穩妥推進混合所有制改革”。發改委副主任連維良則在兩會記者會上強調,今年將推出第四批100家以上的混改試點。在完全競爭領域推行混改,並允許社會資本控股。

  今年以來,地方國企改革也在穩步推進。絕大多數省份在其兩會公報中提及國企改革,“調整國有資本佈局,強化國企戰略性重組”,“混合所有制改革”,以及“國有投資運營平臺、公司試點”成爲地方政府共識。山東省雖然最晚召開地方兩會,但作爲地方國資大省,其在19年國企改革方面制定了較高目標,尤其是在“確認公佈省屬企業主業,引導企業突出主業發展”,以及“突出抓好混合所有制改革,實施省屬企業三年混改計劃”這兩個方面。

  2.2  政策框架漸完善,改革有望提速

  更爲重要的是,去年年中以來,一系列重要文件的出臺,使得國企改革的政策框架日趨完善,而這將令國企改革再度迎來提速:

  首先是去年5月,國務院發佈《關於改革國有企業工資決定機制的意見》,完善了國企職工薪資的決定、管理和分配機制。其次是去年5月,國資委、財政部、證監會聯合發佈《上市公司國有股權監督管理辦法》,明確了國有股東轉讓、受讓上市公司股權所需遵循的依據。再次是去年7月,國務院發佈《關於推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》,明確了兩類試點公司的功能定位、組建方式、授權機制和治理結構。最後是今年3月,國資委發佈《中央企業負責人經營業績考覈辦法》,明確了央企負責人經營業績考覈需遵循的原則。

  3.  資產負債修復,債務槓桿趨降

  3.1  去產能修復國企資產負債表

  當前國企改革的提速,有着比較完善的經濟基礎,16年以來所推行的供給側結構性改革已使得國有企業資產負債表明顯修復,國企經營質量有較大程度的提高。

  去產能改善供需格局。一方面,旨在解決產能過剩矛盾的去產能政策很大程度上改變了供需格局,16年以來,受去產能政策的影響,供給過剩現象有了明顯的緩解,供需格局的改變帶來了工業品價格的走高,PPI同比增速由15年的-5.2%升至16年的-1.4%,而17年更是大幅轉正至6.3%。

  國企收入、利潤提振。由於國有企業在中上游工業行業的分佈更爲集中,並且規模和環保規範具有一定的保證,因此供給端受到的影響相對較小,而工業品價格的推漲令其收入和利潤得到了大幅改善,16年以來國有及國有控股工業企業產品銷售收入和利潤總額增速雙雙由負轉正,17年更是分別攀升至45%、15%的高點,均創下12年以來的新高,18年雖略回落,但仍處高位。財政部口徑下全國國有及國有控股企業營業收入及利潤增速也在17年達到14%、24%的相對高點,而18年同樣保持較高水平。

  3.2  去槓桿降低國企資產負債率

  去槓桿降低國企債務,減輕負擔輕裝前行。另一方面,供給側結構性改革中的去槓桿政策也對國企資產負債表的修復有所幫助。隨着去槓桿由金融領域向實體經濟領域推進,社會融資增速也從接近15%左右的高位持續下滑,同M2的走勢保持一致。融資端收縮倒逼國有企業降低其負債水平,依賴債務擴張的低效率增長模式難以爲繼,國有及國有控股工業企業的資產負債率從14年末近62%的高點降至19年2月的58.6%,財政部口徑下全國國有及國有控股企業資產負債率水平也由15年的66.3%降至18年的64.7%,減輕債務負擔令國企得以輕裝前行。

  3.3  國企資本運作加速推進

  國企資本運作動作頻頻。資產負債表修復下國企經濟基礎更爲穩固,而18年以來,特別是隨着36號文的發佈及正式實施,國企資本運作的動作頻頻。根據wind數據的統計,從18年截至目前,涉及國資和民資之間轉換的上市公司實際控制人變動共約33件,約佔實際控制人變動事件總數的15%,而其中實際控制人由國資轉爲民資的就有9件,佔比約爲國資民資轉換事件的27%。並且,19年截止目前國資民資轉換事件就已達14件,而18年全年僅19件,國企資本運作有着明顯的加速推進跡象。

  4.  未來推進國企改革的四條路徑

  展望未來,我們認爲,國企改革可以關注以下四條主要線索。

  第一,競爭性領域提高民資佔比。在關係國計民生的重要領域需要國企的主導參與,但在競爭性領域,壟斷和管制因素的存在使得民企處於不公平的競爭地位,不僅造成了民營企業利潤偏弱,也給這些行業的發展形成拖累,比如我國服務業發展尚不充分就是一個典型的例子,以往由於各種各樣“捲簾門”、“玻璃門”、“旋轉門”的存在,在市場準入、審批許可、經營運行、招投標等各方面對民企形成不平等待遇,制約其參與其中,阻礙了經濟結構的轉型。那麼,我們認爲,進一步地對國有企業進行分類,放開競爭性領域的管制,提高民企資本佔比,將會是值得關注的國改方向之一。

  第二,“雙百行動”深入推進。自18年1月國資委接受新華社採訪首次提及“雙百行動”以來,其相關工作就在穩步落實,而18年8月隨着國資委內部印發雙百行動工作方案,並確定入選企業名單,這一工作開始進入實質性地啓動落地階段,我們也觀察到自此央地國企改革的動作頻頻、明顯提速,18年底國改小組也組織了多場雙百企業現場交流會。而19年正是雙百行動實施的承前啓後之年,這一工作預計將會進一步向縱深推進,而相關措施落地後也將逐步見效,入選企業作爲改革先鋒,其表現也值得期待。

  第三,國資大省地方混改跟進。而隨着國企改革政策由點到面、梯次展開,重心下移的趨勢也愈發明顯,重要的地方國企進入雙百名單就是一個重要的信號。傳統的國資大省想必在這輪改革浪潮中也不會落後,地方層面的混改措施與實踐的跟進可能將成爲一大亮點,像上海、江蘇和山東等國有企業數量排在前列的大省其改革動向值得跟蹤。

  最後,財政壓力倒逼改革。除了自上而下的推進之外,隨着經濟增長下行趨勢未止以及減稅降費對財政收入的制約,也不排除部分地方省市由於財政壓力的加大而倒逼改革,盤活國有資產來緩解財政壓力。根據國資委的統計,17年僅地方國有企業資本及權益總額就達34萬億左右,超過當年GDP的40%,其規模已相當可觀。而從各省市18年財政狀況來看,收支壓力較大的省份集中於西部及東北等經濟基礎薄弱、經濟增長相對遲緩的地區,這些省份的國企或也將在改革的先行之列。

  毫無疑問,本次珠海市國資委戰略性減持格力電器,是推動國有企業改革向“管資本”轉變的關鍵舉措,這對廣東省乃至全國進一步實施國有企業混合所有制改革都有借鑑意義。而無論國企未來選擇了上述四條改革路徑中的哪一條,其結果都將是以退爲進——國企以國資之退,換民資之進;國資以管企業之退,換管資本之進。這對加快經濟結構調整、促進產業結構升級,都具有重大意義。

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