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中信證券明明:如何判斷今年的M2增速?

http://finance.sina.com   2019年05月07日 17:40   北京新浪網

  明晰筆談  明明 

  丨明明債券研究團隊

  報告要點

  目前,M2體現明顯的結構性特徵,預計M2增速在二季度將大體維穩,M2增速動力主要來自於企業部門固定資產投資企穩和生產轉好的逐步確認,但個人購房貸款、消費信貸或不及預期以及企業經營轉好帶來的個人部門存款流入減緩,可能給未來M2增速走勢帶來不確定性。

  一季度M2爲何大增?財政支出帶動的財政存款變動並非M2結構化變動的主因,2019年一季度,財政性存款環比減少6,927.31億元,與一季度基建發力、財政支出發力相符合;而機關團體存款一季度環比增加7,667.66億元,數量上大體衝抵了財政發力帶來的財政存款減少。企業資金向個人存款的轉化主導當前M2結構,由於金融機構有價證券投資、債券投資以及股票投資環比增加不大,目前企業信貸向個人部門存款的轉移可能能夠解釋目前M2增速的結構化現象。

  未來影響M2的主要因素分解。首先,前期經營活動減弱推動資金轉移,經營性信貸觸底或預示單位存款仍有壓力,如果後續企業經營性信貸需求旺盛,存貨補庫行爲積極,單位存款預計維持低位,但個人存款將不會再得到企業資金的支持。其次,企業經營型貸款對工業企業存貨具有領先作用,企業利潤轉移或決定後市單位存款穩定性,如果企業固定資產貸款維持穩定,M2中單位存款部分或將不會受到企業固定資產投資部分的較大影響。此外,持幣傾向明顯,個人部門存款有一定支撐,房地產預期估值因素或是居民消費、購房行爲的原由之一,針對房地產購房意願進一步承壓的態勢,我們或許將會面對居民部門信貸需求下滑、個人存款規模進一步擴大的結構性局面。

  M2走勢預判。根據M2增速與名義GDP增速相匹配計算,2019年M2增量在13.2-14.2萬億元左右。而2019年一季度新增M2佔比較高,後期增長空間有限。同時,面對內外經濟衝擊,央行的政策運作也是M2分析的邊際信息點。另外,還需警惕外部衝擊引起的貿易收縮

  債市策略:預計M2增速在二季度將大體維穩,M2增速動力主要來自於企業部門固定資產投資企穩和生產轉好的逐步確認,但個人購房貸款、消費信貸或不及預期以及企業經營轉好帶來的個人部門存款流入減緩,構成個人存款下行動力。但值得注意的是,經濟轉好尚需不斷確認,對貨幣量判斷應保持彈性思維。綜上,我們認爲10年期國債利率將在3.2%~3.6%區間內波動,在外部因素的影響下或將回落至下限附近。

  正文

  一季度M2環比增加62667.92億元,同比多增13043.76億元。觀察M2結構,個人存款大增60,917.55億元,同比多增17,695.36億元。而單位活期存款、單位定期存款環比分別降5843.53億元、增18,836.57億元,增速同比上基本保持不變。同時,非銀存款環比降10411.94億元,同比多降177.74億元。一季度M2增速超預期,但內部結構似乎有所扭曲。自2018年7月起,個人存款環比增速相對單位存款持續拉大,目前該增速差已經達到歷史最高水平。在企業部門存款增速不及個人部門,非銀存款大幅萎縮的狀態下,如果2019年內居民消費情勢有所不振,M2的增長前景將有所承壓。根據M2增速與名義GDP增速相匹配計算,2019年M2增量在13.2-14.2萬億元左右,增速在8%-9%左右。

一季度M2爲何大增?一季度M2爲何大增?

  財政支出帶動的財政存款變動並非M2結構化變動的主因。我國金融機構政府存款由機關團體存款以及財政性存款組成。我國機關團體存款是指機關、軍隊、團體等等國有法人機構存放銀行或者委託銀行形成的沉澱資金,目前主要包括社保基金存款以及各類機關單位自有收支導致的存款。機關團體存款雖然在會計覈算上仍屬於政府存款,但囿於其資金性質,難於直接用於財政,使其和政府財政收支關係不密切。財政性存款即爲政府財政行爲結束後的留存存款,其增減與政府財政支出變化是密切相關的。2019年一季度,財政性存款環比減少6,927.31億元,與一季度基建發力、財政支出發力相符合;而機關團體團體存款一季度環比增加7,667.66億元,數量上大體衝抵了財政發力帶來的財政存款減少。政府存款內部的結構性因素導致一季度財政穩增長措施並沒有對M2帶來直接的結構性影響。

  企業資金向個人存款的轉化主導當前M2結構。在現行的信用貨幣創造體系下,社會融資和M2是一枚硬幣的兩面,社融以M2爲最終存在形式,M2以社融作爲貨幣來源。觀察2019年一季度M2來源,金融機構對住戶貸款環比增18,135.30億元,同比多增453.17億元;金融機構對非金融企業貸款環比增44473.35億元,同比多增13977.19億元;金融機構政府存款環比增加1651億元,同比多增1931億元。考慮到對公信貸投放相對個人信貸更加活躍,企業存款理應相對個人存款多增。由於金融機構有價證券投資、債券投資以及股票投資環比增加不大,目前企業信貸向個人部門存款的轉移可能能夠解釋目前M2增速的結構化現象。

未來影響M2的主要因素分解未來影響M2的主要因素分解

  前期經營活動減弱推動資金轉移,經營性信貸觸底或預示單位存款仍有壓力。2019年一季度,企業部門中長期貸款同比增速錄得11.91%,基本持平歷史中游水平。2018年年初開始,經營性貸款增速持續降低拖累了單位存款增速。由於企業部門往往運用經營性信貸支持短期存貨週轉以及組織生產活動,自2017年10月起企業經營信貸需求即開始見頂下行,企業生產活動資金需求不旺盛,隨即帶動工業企業存貨不斷下降,結合經濟逐漸探底的經濟形勢,可以認爲這一庫存去化進程主要來自企業經營活動的減緩。我們認爲這一主動去化過程帶來的生產經營活動減弱是造成企業存款增速降低的理由之一。2018年三季度起,企業中長期信貸維持穩定,而經營性資金需求不旺盛可能導致了企業資金逐漸向個人存款的轉移。2019年一季度經濟復甦態勢顯現,企業尚未完全動員生產,企業經營性貸款開始觸底,但庫存依舊開始被動去化。由於企業生產行爲直接涉及存貨購置,歷史上企業存貨增速同單位存款增速有較爲密切的反向相關關係。目前,企業經營性貸款已經有觸底回升趨勢,結合企業投資性信貸的穩定趨勢,企業生產經營活動有望轉暖,企業存貨可能得到補充,使得單位存款增速受到抑制,這也同時將使得企業資金流向個人部門的趨勢減緩。如果後續企業經營性信貸需求旺盛,存貨補庫行爲積極,單位存款預計維持低位,但個人存款將不會再得到企業資金的支持。

  企業經營型貸款對工業企業存貨具有領先作用,企業利潤轉移或決定後市單位存款穩定性。觀察企業部門經營性貸款與工業企業存貨增速的關係,發現企業部門經營性貸款對存貨、產成品存貨均有約1個季度的領先作用。企業經營性貸款預示着短期的企業的生產經營行爲,目前企業部門經營性貸款增速仍處地位但增速有上升態勢,疊加近期工業企業存貨增速的減少,或許預示着2019年2、3季度工業企業生產補庫行爲的轉好,對單位存款提供一定支持。目前,觀察CPI與PPI增速差情況以及工業企業利潤,可以發現一季度經濟轉好背景下上游企業利潤並未得到明顯提升,企業部門利潤分配趨於結構化驅動了一季度企業部門固定資產融資行業分化。由於企業固定資產投資決策具有往往帶來長期負債壓力,故而企業往往待PMI指數增速拐點出現2-3個季度後,纔會完全確認中長期投融資決策的拐點。目前,PMI增速似乎伴隨經濟復甦有底部確認的態勢,我們預計企業固定資產融資增速將在2019年中有一定的底部支持。如果企業固定資產貸款維持穩定,M2中單位存款部分或將不會受到企業固定資產投資部分的較大影響。

  持幣傾向明顯,個人部門存款有一定支撐。與企業利潤分配相對應,個人部門消費、購置住房以及金融產品投資是個人存款轉回企業存款的主要途徑。2019年一季度,居民部門消費同樣呈現結構性特徵,以日用品、網上購物爲代表的必要消費增速開始回升,但以汽車、珠寶爲代表的非必要消費增速則進一步回落。一季度M2組成中個人部門存款高增,僅帶動了日常用品消費,個人部門表現出了對必要消費品的消費傾向。一季度,商品房銷售跨線分化,同時個人購房貸款增速並無起色。但值得注意的是,2018年商品房銷售的負增長造成了基數效應,目前一、三線城市的商品房銷售增速實際上並不像想象中那樣有起色。2019年一季度,個人存款向單位存款的轉化並不順暢,造成了M2的結構化現象。截止3月,房地產市場未見升溫,房地產企業一季度土地購置意願並不顯積極,3月土地購置和房地產新開工雖小有反彈,未來房市供給或許同樣是個人購房貸款增加的約束點。房地產預期估值因素或是居民消費、購房行爲的原由之一。目前個人部門針對必要商品的消費傾向可以部分上解釋目前企業部門利潤分配逆轉的形勢。同時居民對房產估值的產生了悲觀預期,其相伴隨的財富效應是居民部門持幣遠離大額消費的一大驅動力。針對大額非必需品消費可能繼續萎縮、房地產購房意願進一步承壓的態勢,我們或許將會面對居民部門信貸需求下滑、個人存款規模進一步擴大的結構性局面。

M2走勢預判M2走勢預判

  根據M2增速與名義GDP增速相匹配計算,2019年M2增量在13.2-14.2萬億元左右。2019年3月5日,《2019年政府工作報告》發佈,貨幣政策部分首次提出“穩健的貨幣政策要鬆緊適度,廣義貨幣M2和社融規模增速與國內生產總值名義增速相匹配,以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要”,這也是政府工作報告中首次未設定M2及社融增長目標。在名義GDP同M2增速要求匹配的背景下,全年M2增速應維持於8%-9%區間。2018年年末M2存量規模爲1,889,412.14億元,預計全年M2增量爲15.12萬億元至17萬億元區間內。鑑於2019年一季度M2增量已達到62,667.92億元,佔據較大額度,預計2019年年內M2後續增量將不會維持一季度形勢,應保持在8.49萬億元至10.7萬億元區間內。

  2019年一季度新增M2佔比較高,後期增長空間有限。2010-2018年間,1-3月新增M2佔全年M2增量在34%-47%之間,年均36.38%。按照名義GDP增速維持9.5%來計算,2019年1-3月新增M2全年佔比爲38.98%,按照名義GDP增速維持9%來計算,2019年1-3月新增M2全年佔比爲43.83%,均高於36.38%的平均佔比率。前期M2增速過高會壓縮後期M2增長空間。

  面對內外經濟衝擊,央行的政策運作也是M2分析的邊際信息點。5月6日,人民銀行意外於開盤前33秒宣佈宣佈於5月15日開始下調部分農商行存款準備金率。本次定向降準是在外部突發衝擊以及國內生產似有放緩的背景下做出的,實質上凸顯了央行熨平市場突發波動,堅持逆週期調控的決心。雖然本次定向降準總體規模不大,但在國家推進小微企業信貸支持的背景下,或仍將產生有影響力的M2創造。後續如果經濟復甦不及預期,不排除央行採取超預期的降準、公開市場操作等方式實施寬鬆,這也是M2分析的重要邊際信息。

  債市策略

  目前,M2體現明顯的結構性特徵,企業部門觀望情緒明顯,經營信貸需求減弱;個人部門消費需求有所偏向,購房需求或將承壓。在前期經濟不斷觸底的進程中,M2結構整體上由單位存款向個人存款趨勢推動。目前生產轉好情勢將會抑制企業資金向個人部門的轉移過程,後續單位存款預計將得到支撐,後續M2分析着重於經濟復甦底部確認、生產轉暖持續性確認,預計居民購房信貸和企業部門固定資產投資在1個季度內不會有較大變化,M2增長或主要由短期經濟行爲驅動。預計M2增速在二季度將大體維穩,M2增速動力主要來自於企業部門固定資產投資企穩和生產轉好的逐步確認,但個人購房貸款、消費信貸或不及預期以及企業經營轉好帶來的個人部門存款流入減緩,構成個人存款下行動力。在以穩健爲核心的貨幣政策目標下,央行對經濟內外衝擊引致的超預期降準、OMO操作可能導致M2的增速提升,同時針對小微企業的信貸扶持同樣是M2的驅動因素,但值得注意的是,經濟轉好尚需不斷確認,對貨幣量判斷應保持彈性思維。綜上,我們認爲10年期國債利率將在3.2%~3.6%區間內波動,在外部因素的影響下或將回落至下限附近。

  市場回顧

  利率債

  2019年5月7日,銀存間質押式回購加權利率全面下行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-14.11bps、1.48bps、-10.95bps、0.39bps和20.13bps至1.64%、2.42%、2.34%、2.36%和2.58%。國債到期收益率漲跌互現,1年、3年、5年、10年分別變動-0.30bps、7.58bps、1.61bps、0.01bps 至2.68%、3.05%、3.16%、3.36%。上證綜指收漲0.69%至2,926.39,深證成指收漲1.63%至9089.46,創業板指收跌0.62%至1,504.16。

  週二央行開展200億元7天逆回購操作,無逆回購到期。此外,本週無逆回購到期,無MLF到期。

  【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元,外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債可轉債

  可轉債市場回顧

  5月7日轉債市場,平價指數收於93.37點,上漲0.73%,轉債指數收於105.71點,下跌1.18%。156支上市可交易轉債,除機電轉債、兄弟轉債橫盤外,119支上漲,35支下跌。其中司爾轉債(8.00%)、明泰轉債(7.00%)、天馬轉債(6.67%)領漲,東音轉債(-15.12%)、盛路轉債(-3.00%)、國禎轉債(-2.29%)領跌。156支可轉債正股,除雪迪龍、久其軟件、凱發電氣、鐵漢生態、光大銀行橫盤外,121支上漲,29支下跌。其中,亞太藥業(10.01%)、鈞達股份(10.01%)、凱中精密(7.70%)領漲,泰晶科技(-9.92%)、藍思科技(-6.68%)、奇精機械(-5.58%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  節前兩個交易日轉債市場整體表現平淡,中證轉債指數基本收平,成交量也小幅下跌;個券層面分化逐漸趨嚴,新上市個券也出現破發現象。

  在上週週報中我們分別從不同時間長度的視角討論了當下轉債市場的潛在機會,短期內我們依舊維持這一判斷不變。從中期角度看,在權益市場預期偏強的背景下對轉債市場無需過度悲觀,而隨着市場震盪轉債價格所帶來的安全墊已經愈發明顯,多數標的價格的回落恰好爲投資者提供了更爲廣闊的潛在空間。倘若在這一時間窗口能夠把握低吸機會,後期權益市場的回暖有望帶動新一輪轉債市場行情。從性質而言,市場普漲的持續性可能偏弱,建議投資者結合基本面與溢價率挑選標的。

  短週期視角下轉股溢價率的壓縮是市場較爲關注的話題,前期部分獲利資金的離場一定程度衝擊了轉股溢價率,也使得其回到接近年初的水準;但這一階段已經告一段落,上週溢價率也出現了修復趨勢。這也同我們的判斷基本契合,溢價率的壓縮空間相對有限,短期內較難提供過多機會。從更長的視角看,溢價率有望維持一個合理區間,難以成爲左右市場長期趨勢的關鍵因素,僅能提供一些修復的短期交易窗口。

  落地至策略層面,我們認爲由價格出發優化結構依舊是主要方向,部分前期正股遭遇不小調整但基本面相對優質的標的值得關注;而權益市場回暖預期下alpha機會有望重回舞臺,針對此類收益不妨從由上至下的視角出發,重點關注減稅降費政策刺激下的中下游以及大消費版塊;與此同時主題性機會依舊存在紅利,重點關注5G、新能源等版塊的相關標的。

  高彈性組合建議重點關注佳都轉債、星源轉債、顧家轉債、絕味轉債、國禎轉債、冰輪轉債、萬信轉2、洲明轉債、啓明轉債、天康轉債以及金融轉債。

  穩健彈性組合建議關注海爾轉債、電氣轉債、拓邦轉債、機電轉債、亨通轉債、長久轉債、參林轉債、通威轉債、桐昆轉債、長信轉債和大銀行轉債。

  股票市場

轉債市場轉債市場
中信證券明明研究團隊

  中信證券明明研究團隊

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