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中信證券:當前處於長債務週期中場 利好股票、商品

http://finance.sina.com   2019年05月12日 19:10   北京新浪網

  大類資產|週期中場,風格切換分化加劇:2019年下半年投資策略

  中信證券研究

  文丨明明 餘經緯

  一季度的天量社融顯示債務短週期已進入新一輪的擴張階段,但是從社融結構和政策目標來看,下半年債務週期的擴張階段可能迅速見頂。股票市場經歷政策與基本面的再平衡後有望走向慢牛;債市各資產表現分化,預計利率債以震盪爲主;預計工業品類商品仍將是需求拉動的牛市但是供給差異決定幅度;外匯方面預計美元短期仍將走強但難以持續。

  ▍我們正處於長債務週期中場,短債務週期伊始,利好股票、商品,利空債券。

  實證研究顯示,世界主要國家債務水平均存在15~20年的長週期和3~5年的短週期,債務週期和投資以及物價水平相關度較高,因此影響經濟週期。以中國社科院槓桿率數據衡量,我們正處於始自2009年的債務長週期中場,和始於本年初的短債務週期伊始。從債務週期和資產價格相關性來看,擴張階段往往利好商品和股票,利空債券,收縮階段反之。但是股票表現受市場因素影響較大,相關程度不及商品。

  ▍從社融結構以及政策目標來看,下半年短債務週期可能迅速見頂。

  一季度新增社融同比大增40%,但是短貸佔比過高過於依賴銀行放款意願,而一季度地方債發行已達全年額度1/3。從今年《政府工作報告》表明的“社融規模增速與國內生產總值名義增速相匹配”的目標估算,全年社融可能呈現前高後低的態勢。這意味着下半年短債務週期可能迅速到達頂部,預計風險資產的表現不及上半年,無風險資產的價格則維持震盪態勢。

  ▍股票市場由風險偏好修復轉向盈利驅動的慢牛,景氣度從中下游逐漸擴張至上游。

  根據中信證券研究部策略組的測算,預計今年A股市場淨流入資金8050億;截至5月10日已流入5500億元,未來資金主力將來自於外資、股票回購以及保險資金。二季度後半段外資流入有望重新加速從而推動市場觸底回暖三季度盈利週期有望觸底。預計下半年市場將經歷一輪政策與基本面的再平衡後走向慢牛。下半年投資主線將圍繞居民與企業部門展開,隨着盈利數據逐步改善,預計市場景氣度將從中下游板塊向上遊板塊隨之擴散。

  ▍債券市場走勢分化,預計利率債維持震盪,信用利差持續收窄,可轉債追求alpha。

  利率債區間震盪的走勢預計難以出現大的變化,但節奏上卻值得把握。根據中信證券研究部策略組最新預測,預計A股盈利增速2019Q2/Q3築底,Q4後逐季回升,中短期經濟基本面有可能重新成爲利率債走勢的核心錨,從節奏上判斷二三季度利率債收益率存在一定的下行空間。對於信用債而言,寬信用進一步落地有望夯實信用利差已出現的壓縮趨勢。可轉債的核心驅動力已經逐步過渡到權益市場,權益市場正在逐步轉向盈利驅動的核心邏輯,轉債市場的投資也向着尋找alpha收益的方向過渡。

  ▍需求回暖有望繼續拉動工業類大宗商品上漲,但是供給格局的分化導致幅度差異。

  增值稅減免以及汽車家電等產業政策有望拉動下半年製造業、消費產業的回暖,上半年電網投資的走低也預示下半年爲完成規劃可能出現趕工,有色金屬可能將改變上半年受基建地產回暖拉動的黑色系一枝獨秀的局面。但是各商品供給側的差異決定了價格上漲的幅度,建議優先配置銅等全年新增產能有限的品種。

  ▍短期美元或將走強,但難以持續。

  當下美元的走強來源於美國經濟韌性持續超出市場先前的悲觀預期。一季度美國實際GDP年化季同比3.2%,遠超預期值2.3%,但是從結構來看GDP增速的回升主要來自出口和庫存增加,預計難以持續。歐元區因英國脫歐的不確定性、美歐貿易摩擦以及汽車製造業的衰退等因素持續走弱,也是推動美元指數走高的原因。但是長期來看,美國經濟見頂回落趨勢不改,預計美元無法長期維持強勢。

  ▍風險因素:

  海外經濟超預期下滑;財政和產業政策的刺激效果未達預期;原油、鐵礦石等原材料供給波動加劇。

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