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屈慶:爲什麼債券漲不動?

http://finance.sina.com   2019年06月01日 18:55   北京新浪網

  從基本面而言,經濟數據低迷;海外市場金融市場大幅波動,主流國家的利率大幅下行,這些因素都利於國內利率下行,但國內債券市場依然保持窄幅波動,爲什麼債券市場漲不動?一般而言,目前的收益率水平是對當前甚至是對未來一段時間影響債券市場各種因素的綜合反應。那麼也就是說目前存在制約債券市場利率下行的因素。

  第一,經濟雖然低迷,但通貨膨脹的壓力也不小,因此滯漲的風險在加大。如果滯漲,恐怕對各類資產都有壓力。

  經濟數據依然低迷,這是不爭的事實。現在經濟低迷主要是因爲經歷了一季度信貸過快擴張後,信用擴張慢了,經濟自然增長出現回落。此外,5月份貿易摩擦的加劇也加大了市場的悲觀預期。但是我們也要注意,去年末市場對經濟預期比現在更悲觀,但是經歷了一季度信貸的擴張,中國經濟的彈性還是有的。而且,從高頻數據看,前期非常低迷的汽車,有所改善;減稅對中國經濟的正面影響纔剛剛開始;伴隨着地方債的發行,基建也有望對經濟起到拖底作用。因此,我們認爲經濟雖然低迷,但是一方面並沒有比去年末更悲觀,另一方面市場對經濟低迷的因素也開始產生審美疲勞。除非經濟下滑的更快,否則難以改變貨幣政策的方向,也難以引發市場的作多的信心。

  通貨膨脹壓力則還是持續上升,這一點大家都有自己的感受,確實現在很多東西都在漲價,而且這些漲價的東西即使經濟低迷,但由於供給的問題,還是會繼續漲價。此外,貿易摩擦,人民幣貶值等壓力都還是會導致市場對通貨膨脹更爲擔心。我們也做過測算,CPI在今年2-3季度大概率會突破3%。

  因此,市場開始擔心未來會發生滯漲的可能性。我們過去也出現過滯漲的階段。在這樣的階段,貨幣政策是非常爲難的,因爲如果要關注經濟,央行貨幣政策應該放鬆;但如果關注通貨膨脹,貨幣政策顯然又不能太鬆。一般而言,各類資產都沒有特別好的表現,可能現金會稍微好一些。

  第二,海外市場是否預期打的太滿?近期海外市場波動確實比較大,主流國家收益率持續大幅下行。根據國債期貨的價格計算隱含降息預期看,市場預期今年fed要降息2次。問題是這個預期是否打的太滿?從目前看,美國經濟雖然一季度在庫存和淨出口帶動下出現高增長,市場認爲不可持續,但是也不至於馬上步入衰退。此外,貿易摩擦也會加大美國國內的通貨膨脹水平。所以,市場預期已經走到了現實的前面。如果美國經濟不馬上出現衰退,目前市場降息2次的預期無疑還是打的太滿了。因此,美國國債利率在這個位置能否立的住,還是具有不確定性。

  此外,我們一直強調,中國和海外市場最近二年有些脫鉤,特別是貨幣政策更爲獨立。此前央行也表示過,中國的貨幣政策更多還是由國內的基本面決定。此前美國加息的時候,我們沒有跟;未來即使海外降息,我們也不一定跟。

  第三,同業剛兌被打破,可能是目前債券市場最重要的影響因素。上週包商的事件無疑影響是深遠和長期的,這不僅僅意味着金融監管進一步強化,更重要的是一般監管持續時間都會比較長。2013年監管非標引發了錢荒,2017年金融監管同樣引發了資金的緊張。一般監管趨嚴情況下,市場都會加大波動。其實這也是釋放風險的過程,一定會引發市場的波動。但恰恰是主動的釋放風險,避免了未來更大的市場波動。

  短期內,同業業務的萎縮對中小銀行的流動性衝擊也是不可忽視的。實際上,這幾年很多中小銀行非常倚重同業負債來解決流動性問題。根據統計數據,6月份有大量的同業存單到期,如果不能有效緩和市場對中小銀行同業存單的擔心,可能會對市場流動性形成較大沖擊。流動性緊張的階段,例如上週,央行也會投行流動性對市場呵護。但央行投放的資金期限偏短,和同業存單的期限並不完全匹配。一旦中小銀行長期資金偏緊,就會改變其投資的行爲。上週利率債一級市場已經有些降溫,雖然理論上同業負債並不會用於利率債的配置,但一旦同業負債缺乏,就會加劇中小銀行資金的資金缺口,也就會改變他們的資產配置。更極端的情況是,一旦資金緊張,有些機構會爲了換流動性而首先拋售流動性好的資產,例如利率債。實際上,過去出現過多次信用風險釋放的初期是以流動性風險釋放爲表現形式的。

  綜合而言,基本面上,經濟低迷,通貨膨脹壓力上升,市場對滯漲的擔心正在加劇,這是中期內影響債券市場的主要線索。如果這個線索成立,對各類資產都有壓力。短期內的線索則是,包商的事情意味着同業剛兌打破,市場對中小銀行流動性的擔心可能會影響到債券市場。因此,這些因素可能是制約債券市場上漲的主要原因。當然,如果未來流動性壓力緩和了,市場風險偏好的下降,又會利於利率債。

  此外,最近機構都很擔心未來的業務如何發展。金融行業經歷了過去幾年鼓勵創新和快速的發展後,確實出現了一些問題。因此,金融監管的強化是必然的趨勢,這也是爲了金融行業更穩健的發展。當然,我們從業者要面臨的就是過去的很多業務無以爲繼,未來業務更強調回歸本源。至於本源是什麼?服務實體經濟吧。金融市場把債券投資做好,做精細,流動性管理好;資管部把資管新規的要求逐步落實。

  本文首發於微信公衆號:屈慶債券論壇。

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