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海通證券姜超:債市依舊向好 利率有望下行

http://finance.sina.com   2019年06月02日 00:55   北京新浪網

  美債利率倒掛,國內債市向好——海通債券每週交流與思考第320期(姜超等)

  來源:姜超宏觀債券研究

  美債利率倒掛,國內債市向好

  ——海通債券每週交流與思考第320期(姜超等)

  摘 要

  上週債市短期震盪,國債利率平均下行3bp,AAA級、AA級企業債和城投債利率平均上行2、2、3bp,轉債下跌0.76%。

  美債利率倒掛,經濟趨勢回落。

  上週10年期美債利率降至2.14%,創下21個月以來新低。目前10年期美債利率已經低於1個月、3個月和1年期美債利率,各個指標衡量的美債利率曲線已經完全倒掛。

  而從期貨市場觀察,美國降息預期在近期大幅升溫,9月份美國降息的概率已經升至73.9%,而市場預期12月美聯儲將會啓動第二次降息。

  工業繼續減速,通脹預期下降。

  5月製造業PMI下降至49.4%的榮枯線之下,其中需求和生產指數雙雙放緩。從中觀指標觀察,5月地產銷售增速下滑,乘用車零售降幅縮窄但批發降幅仍高,6大電廠發電耗煤增速降幅擴大至19%,均顯示5月經濟在繼續減速。

  而從物價走勢看,5月以來豬價漲幅回落,而國際油價、銅價,國內煤價大幅下跌,預示5月通脹預期顯著回落,我們預計CPI有望在年中見頂,下半年通脹有望回落。

  包商託管衝擊,央行維穩資金。

  5月24日,央行及銀保監會聯合發佈公告稱,鑑於包商銀行股份有限公司出現嚴重信用風險,決定對包商銀行實行爲期一年的接管。

  爲何出現信用風險?一是因爲資產端質量欠佳,包商銀行不良率和資本充足率均低於同業水平。二是同業負債佔比過高,18年3季度同業負債佔比44%,超過監管紅線。

  包商銀行託管引發了對中小銀行信用風險的擔心,我們統計有18家農商城商行尚未披露年報。另外同業負債佔比超過35%的銀行也值得關注。

  由於貨基贖回壓力、包商相關交易凍結的連鎖反應、資金融出方更加謹慎等原因,短期衝擊銀行間流動性,上週AA以下評級同業存單利率上行超20bp,中小商業銀行同業存單發行難度加大,流動性壓力短期上升。

  但包商銀行的處置有明天系的特殊性,短期內類似事件密集爆發的概率不大。央行上週加大貨幣投放力度,而且在13年錢荒之後央行建立了slf制度,地方中小銀行可以向地方央行舉藉資金,因而錢荒不會重演,上週流動性先緊後鬆。

  債市依舊向好,利率有望下行。

  展望未來,我們認爲債市依舊向好,有三大因素支撐債市未來繼續上漲:

  一是海外寬鬆預期升溫。由於美國對墨西哥,引發美國股市大幅下跌,10年期美債利率大幅下降,目前10年期國債利差已經超過110bp。

  二是國內經濟下滑。5月需求和生產指標再度下滑,而通脹預期也大幅下降,基本面支持債市繼續上漲。

  三是打破剛性兌付,在長期將降低貨幣增速,有利於利率中樞下行。

  綜合來看,我們認爲雖然包商銀行事件會在短期衝擊市場流動性,但在央行利率走廊的維穩之下,債市不會重演13年錢荒事件。而在5月份2.6%左右的DR007均值之下,當前3.3%左右的10年期國債具有明顯的配置價值。

  一、貨幣利率:利率波動仍大

  1)貨幣利率衝高回落。上週央行逆回購5300億,逆回購到期1000億,國庫現金定存800億,央行整週淨回投放5100億,貨幣利率衝高回落。具體而言,R007均值上行30BP至3.01%,R001均值下行13BP至2.49%。DR007均值上行9BP至2.74%,DR001均值下行15BP至2.42%。

  2)高質量經濟發展匹配低貨幣增速。中國央行貨政司司長孫國峯在金融街論壇年會上指出貨幣政策要爲供給側結構性改革和經濟高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相掛鉤,爲我們判斷穩健貨幣政策是否鬆緊適度提供了一個衡量標準。穩健貨幣政策主要看貨幣條件是否與保持經濟平穩增長,與物價穩定的要求相匹配,要保持宏觀槓桿率的總體平穩,結構優化。過去很長一段時間,在相對較高的儲蓄水平和以間接融資爲主的融資結構下,住房貨幣化和金融深化,以及對出口和投資的依賴等因素影響,我國M2增速往往高於名義GDP的增速。近年來,隨着我國經濟從高速增長轉向高質量發展,住房貨幣化、儲蓄結構、融資結構等結構性因素也在發生變化。相對慢一點的貨幣增速,可以滿足經濟運行保持在合理區間的需要。面對內外部挑戰,央行貨幣政策應對空間充足,貨幣政策工具箱豐富。人民銀行將繼續實施好穩健的貨幣政策,根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調,保持流動性合理充裕。 

  3)利率波動加大。受包商銀行被託管事件擾動,市場流動性趨緊,但央行加大資金投放,改變資金面預期,流動性重回寬裕狀態。展望6月,雖爲傳統財政存款投放窗口,但將有6630億MLF到期,5300億逆回購到期,主要集中在6月第一週,月末還會面臨銀行半年末資金考覈壓力。近期國庫現金定存操作利率上行,同業存單發行難度加大,預示銀行負債壓力上升,資金波動加大,6月資金面可能呈現緊-鬆-緊的節奏。

  二、利率債:債牛行情延續

  1)債市進入震盪。上週1年期國債收2.68%,較前一週下行1BP;10年期國債收於3.28%,較前一週下行4BP。1年期國開債收於2.87%,較前一週上行5BP;10年期國開債收於3.70%,較前一週上行1BP。

  2)供給增加,需求較強。上週記賬式國債發行471億元,到期100億元;政策性金融債發行807億元,到期0億元;地方政府債發行1271億元,到期523億元。上週利率債淨供給爲1927億元,環比增加296億元,信用債發行1133億元,到期1140億元,淨供給-7億元。

  3)經濟下行壓力未消。5月製造業PMI繼續回落且跌至線下,製造業景氣偏弱。中觀數據看供需兩端偏弱態勢延續:一方面,終端需求繼續走弱,地產銷量增速、乘用車批發增速均現下滑;另一方面,工業生產依然偏緊,發電耗煤跌幅擴大,而汽車、鋼鐵以及江浙織機開工率均處同期低位。供需兩端偏弱,疊加摩擦衝擊,經濟下行壓力未消。

  4)內外形勢均有利債市。城商行和農商行總負債增速顯著高於GDP名義增速,是金融供給側改革方向之一。若包商銀行被託管引發打破金融剛兌潮,那麼金融債等級間利差有望擴大,利於長期無風險利率下行。近期美國長債收益率下行,曲線倒掛,預示美國經濟將步入衰退,倒逼美聯儲貨幣政策再度放鬆,國內貨幣寬鬆的外部壓力減輕。而利差走擴,也爲國內債市收益率下行打開空間。國內經濟、通脹、資金面均對債市形成支撐,而海外摩擦加劇,避險情緒推動,債市收益率曲線有望走向牛平。

  三、信用債:打破剛兌加速

  1)信用債收益率上行。上週信用債收益率以上行爲主,信用利差主動擴大。AAA級企業債收益率平均上行1BP,AA級企業債收益率平均上行2BP,城投債收益率均上行3BP。

  2)高風險金融機構處置力度加強。包商銀行事件或意味着未來監管或將加強對高風險金融機構的處置力度,金融機構會有“正常的淘汰”,當金融機構達到某些標準(如資不抵債、無法持續經營等)時就會觸發處置機制,或以重組或機構間兼併收購爲主,以降低市場衝擊。資產質量較差、依賴同業負債擴張、股東支持能力弱的中小銀行或是重災區。

  3)打破剛兌加速。2014年超日債違約打破了產業債剛兌,但國企、城投、金融等領域信用債的剛兌預期仍強,而包商銀行同業存單和金融債部分受償,意味着金融剛兌正式打破。產業債打破剛兌後產業債等級間利差趨勢性走高,若金融領域打破剛兌,金融債等級間利差同樣有望擴大,從而打開高等級信用債收益率的下行空間。

  四、可轉債:轉債估值壓縮

  1)轉債指數繼續下跌。上週中證轉債指數下跌0.76%,日均成交量(包含EB)50.9億元,環比下降7%。我們計算的轉債全樣本指數(包含公募EB)下跌了0.57%;同期滬深300指數上漲1%、創業板指上漲2.76%、上證50上漲1%。個券53漲124跌,正股128漲4平45跌。漲幅前5位分別是金農轉債(24.67%)、冰輪轉債(6.7%)、天康轉債(6.52%)、天馬轉債(4.61%)、特發轉債(4.36%)。

  2)新券發行重啓。上週轉債發行重啓,和而泰和三星新材兩隻轉債發行。審批方面進度也有所加快,安圖生物(6.83億元)轉債收到批文,英科醫療(4.7億元)轉債過會,北京文化(20億元)、新萊應材(2.8億元)等10只轉債獲受理,索菲亞(10億元)終止了轉債發行。此外,上週濱化股份(24億元)、天賜材料(11.4億元)、東方財富(73億元)等9家公司公佈了轉債預案。

  3)轉債估值壓縮。上週權益市場震盪反彈,主要股指均小幅收漲。但轉債全周收跌,其中估值大幅壓縮導致轉債與權益市場走勢相反。從板塊來看,這一現象集中體現在銀行轉債上。由於包商銀行事件的影響,上週銀行轉債大幅下跌,尤其是張行、江銀等城商行轉債,跌幅遠超正股,這體現出固收投資者對於包商事件的關注高於權益投資者,擔憂事件發酵會引發部分城商行的信用風險。我們認爲,包商事件是金融供給側改革打破剛兌的政策延續,對資本市場具有積極意義。需要關注的前期擴張激進、目前經營困難的中小行,而發行轉債的銀行整體來看經營穩健,風險可控,轉債短期下跌後反而可關注配置機會。轉債市場方面,目前依舊維持震盪格局,可繼續關注價格110元以下,轉股溢價率20%以內的雙低標的,板塊以成長、消費、金融爲主。

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