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國泰君安:寬鬆的障礙 今非昔比的美國勞動力市場

http://finance.sina.com   2019年06月06日 02:23   北京新浪網

  來源:談股問君

  核心觀點:美國勞動力市場正在向着一個支持更高利率與通脹中樞的狀態轉變,對美聯儲強烈的降息預期未必能夠完全實現,對於當前定價狀態的美債、美股皆會構成不利衝擊。

  再一次,聚焦美國的風險:去年11月我們曾發佈報告判斷2019年美國經濟與美股是不可忽視的衝擊因素;時至今日,市場對相關問題的關切再次升溫。在當前討論多集中於美國需求側“衰退”之時,我們進一步發現在供給端的勞動力市場中潛藏着重要的風險,將對美國股債造成不利影響。

  從不尋常的“雙低”經濟狀態說起:美國在本輪復甦中,失業率持續處於歷史低位區間,而通脹卻始終低於歷史可比階段,這種狀態歷史上並不多見。考慮到近些年勞動生產率提高十分有限,95-05年的經驗並不適用於解釋當前的“雙低”狀態。另一方面,低迷的商品價格確實有所影響,但並不充分。這令我們猜測,是否某些結構性的變化是本輪“雙低”的根源?

  我們認爲,勞動力市場的擴張性供給衝擊是有力的解釋:其一,存在大量非自願的臨時工重回全職用工行列;其二,證據表明扭轉危機後的高結構性失業也帶來了供給擴張衝擊;其三,老年人口的勞動參與率持續提高,也增加了大量勞動力供給。這些途徑擴大供給的同時也有效地壓低了薪金。即臨時工、結構性失業工人、和老年人,作爲勞動力市場之中的競爭弱勢羣體,其就業所獲得的薪資報酬更低,從而拉低了整體的薪資增速,致使美國失業率屢創新低的同時卻未出現嚴重的通脹壓力。

  爲什麼說當前勞動力市場之中潛藏着風險?

  其一,這些勞動供給衝擊行將結束。當前臨時工佔勞動力的比率已經過低,近期失業率下降主要由臨時工轉正拉動,我們用於考察就業與薪資關係的Spearman相關係數轉負,老年人的時薪劣勢正在快速彌合,這些跡象共同指向近些年來的供給衝擊已近尾聲。

  其二,帶來利率、通脹的預期路徑修正。由於市場並未充分意識到將近尾聲的供給衝擊是支撐“雙低”狀態的重要條件。因而,一旦供給衝擊結束,市場將被迫重新審視一個全新的勞動力市場:擺脫了危機帶來的長期影響、更充分的就業、更少低議價力的勞動羣體,相應地也就支持一個更高的薪資/通脹/利率中樞。當前熱切期待寬鬆的市場可能會發現自身處於這樣的一個尷尬境地:需求因爲週期性與衝擊性的原因無從轉好,然而供給因素卻令低利率+寬貨幣的預期難以完全兌現,從而被迫修正預期路徑。

  其三,一旦確認,則對當前資產定價中的寬鬆預期形成破壞。全球股債從去年的陰霾中走出,今年整體上已經實現了較大幅反彈,我們認爲這與不斷升溫的聯儲寬鬆預期和全球金融條件改善預期密切相關。同時,我們進一步細緻地考察了當前美國債券與權益定價,切實發現樂觀的寬鬆預期已經發揮了較大的影響。所以一旦預期無法兌現,全球金融市場(尤其是美國股債)都將深受影響;而按照我們的研究,對勞動力市場供給擴張終結的確認恰恰將會觸發上述預期和定價的修正。

  目     錄

  1. 再一次,聚焦美國的風險

  2. 從不尋常的“雙低”經濟狀態說起

  3. 勞動力市場的擴張性供給衝擊

  3.1. 非自願臨時工重返用工行列

  3.2. 結構性失業帶來的變化:來自各州數據的線索

  3.3. 一個更爲長期的變化:老年人勞動參與率上升

  4. 爲什麼說勞動力市場之中潛藏着風險?

  4.1. 勞動力市場供給擴張接近極限

  4.2. 對聯儲寬鬆的強烈預期未必兌現

  4.3. 而當前對股、債的定價,更像是隱含了較多的降息預期

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  再一次,聚焦美國的風險

  去年11月,我們曾發佈深度報告《不可忽視的衝擊:2019 美國經濟與美股》,從週期判別、經濟狀態切換的角度判斷2019年美國經濟與美股的不確定性將會大大提升,對全球風險資產形成衝擊。時至今日,市場對相關問題的關切再一次出現了明顯的提升。

  然而我們關注到,市場對美國問題的討論往往圍繞着關鍵詞“衰退”展開,不論是短期的經濟數據波動、還是近期頻發的貿易衝擊、還是倒掛的收益率曲線,本質上是從經濟需求層面展開的。基於我們去年11月的文章,雖然我們對需求側的問題同樣感到憂慮,但是我們不應忽略問題更多的可能性:

  1)  如果美國需求尚可,並不低於現在已經十分悲觀的市場預期,是不是就意味着美國經濟與市場風險獲得了很大程度上的解除?

  2)  對需求層面的擔憂直接反映在了收益率曲線、聯儲政策預期等定價變量之上,有沒有可能即便需求不佳,但是(下行的)利率預期、(寬鬆的)政策預期卻無法兌現?

  這毫無疑問會是對市場具有較大影響的問題。然而對上述問題的回答並非來自需求方面,而是來自於一個當前市場忽略卻在我們看來十分重要供給方面——美國勞動力市場。簡要提煉文章的結論,我們認爲:

  1)  近數年來,美國勞動力市場在更大程度上地吸納了臨時工、結構性失業者、老年人等競爭力偏低的人羣加入了勞動力市場。這令美國失業率不斷創出新低的同時,還有效地壓制了薪資和通脹。

  2)  我們的證據表明,這種勞動力供給擴張衝擊已經接近尾聲;一個不同於過去十年的,支持更高利率中樞與通脹中樞的勞動力市場正在到來。

  3)  如果我們的判斷正確,市場可能會發現自身處於這樣的一個尷尬境地:需求因爲週期性與衝擊性的原因無從轉好,然而供給因素卻令低利率+寬貨幣的預期難以完全兌現。

  4)  這對美國的股、債都將形成不利的衝擊,尤其在當前市場十分渴望寬鬆、債券定價偏高的條件之下;同時,也會對非美國家的金融條件造成不利的影響。

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  從不尋常的“雙低”

  經濟狀態說起

  通常,經濟從復甦到過熱伴隨着失業率的下降,勞動力市場日趨緊張往往會全面地推升通貨膨脹;然而,美國本輪復甦以來失業率已經持續處於歷史極低的區間之中,而通脹始終低於歷史可比階段。這樣的經濟狀態——高景氣卻疊加低通脹和超低失業——在歷史中並不常見,應該如何理解這些年來的變化?

  ①勞動生產率是一種可能的解釋,然而對當前並不適用。類似的通脹失業組合曾在美國上世紀90年代長期存在,研究通常認爲當時勞動生產率的提升至關重要:由於計算機、互聯網等技術的革新與運用,勞動力的效率得到加強,同時低技能勞動力被逐步替代——實質上形成了一次技術擴張帶來的勞動力供給衝擊,致使在享受高景氣的同時僅需遭受較小通脹的壓力。但是下圖數據表明,本輪週期中,勞動生產率改善非常有限,因而很難認爲技術改進帶來了顯著的勞動供給衝擊。

  ②低迷的商品價格確實產生了影響,但並不充分。商品價格與通脹密切相關,尤其在美國上世紀七、八十年代,商品價格的衝擊一度成爲通脹的核心驅動。當前商品價格的低迷確實有助於壓低通脹,但是在商品價格快速上漲的2016-2017年,通脹的擡升依然有限,並且明顯地低於歷史上商品價格漲幅相當的年份。這令我們傾向於認爲,某些結構性的變化可能是壓低通脹的根源。

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  勞動力市場的擴張性供給衝擊

  我們認爲,在本輪美國復甦歷程中,勞動力市場出現了擴張性的供給衝擊,是壓低通脹的重要原因。與上世紀90年代不同,本次的供給衝擊很可能來自於下述三個途徑:①大量非自願的臨時工重回正式用工行列;②在部分遭受經濟結構嚴重調整的州縣,勞動力市場出現復甦;③老年人口的勞動參與率出現了實質性的提高。而上述途徑之中的新增的勞動力供給——臨時工、結構性失業工人、老年人——因爲其獲得的薪資報酬更低,從而拉低了整體的薪資增速,致使美國失業率屢創新低的同時卻未出現嚴重的通脹壓力。

  3.1. 非自願臨時工重返用工行列

  美國勞工局(BLS)將臨時工人分爲“自願(Voluntary)”與“非自願(Involuntary)”兩類。前者往往由於上學、擔負家庭義務、半退休等原因而主動選擇參與臨時性工作;而對於後者,則是迫於不利的經濟環境(例如金融危機與嚴重的經濟衰退),無法如願地找到全職工作,只能縮減工作時間或者參與臨時性的工種,成爲了非自願臨時工(InvoluntaryPart-time Worker,IPTWorker)。

  IPT工作雖不合意,但卻是應對經濟衝擊的緩衝器:在歷次經濟衰退、失業率擡升時,IPT實質上吸納了衝擊、在勞-資之間形成了緩衝帶——畢竟,企業在衰退中勢必要削減成本與開支,而勞動者有臨時性工作總比無事可做要好。因此,我們認爲考察失業率的同時,觀察IPT工人佔總勞動力的比例(下圖中的IPT%)可以更要地把握勞動力市場的狀態。

  金融危機的後遺症,IPT%居高難降:在金融危機期間美國失業率飆升至1982-1983年以來的最高水平9.9%,IPT工人佔勞動力的比重快速提升至5.8%(自1960年數據可得時期以來,僅略低於1983年的5.9%);按變化幅度計,金融危機期間上述兩項數據的惡化程度居於1960年以來的七次衰退期之首。然而,自2009Q3衰退結束(NBER標準),其後持續長達數年的復甦過程中,IPT%下降的斜率遠低於以往,並在相當長的時間內保持着極高的水平。

  直至2015年,美國失業率已經降至5.5%左右(歷史均值5.9%),而IPT%仍高達4.3%(歷史均值3.8%),一度引發聯儲官員、學者對於結構性失業長期加劇、IPT系統性擡升的討論與擔憂,如Yellen(2014)[1]、Vallettaet.al(2015)[2]。

  [1] Yellen, Janet. 2014. “Labor Market Dynamics and Monetary Policy.”Speech at the FRB Kansas City Economic Symposium, Jackson Hole, Wyoming (August22).

  [2] Valletta, Rob, andCatherine van der List. 2015. “Involuntary Part-Time Work: Here to Stay?” FRBSFEconomic Letter 2015-19 (June 8).

  2015年後IPT%開始快速下降,形成實質性的供給擴張衝擊:自2015年起,IPT%由4.45%幾乎持續毫無反覆地下降至2019年4月的2.87%,降幅1.58%;而同一時期,美國失業率也不過是由5.7%降到3.6%,降幅2.1%;按照1.63億美國勞動力人口計,意味着這一時段增加的342萬就業人口之中,有258萬是臨時工重返正式工行列,佔比達到75.3%。

  除了數量層面增加了勞動力的供給之外,之所以稱之爲供給擴張衝擊,還源於價格層面對薪資增長的壓制作用。理由在於,IPT工人在勞動力市場的競爭之中處於劣勢(否則不至於非自願性地參與臨時性工作),相應地,其參與正式工作的薪金要求將會有所降低,從而拉低了整體的薪酬增長。

  我們可以從數據之中做出推斷:自09年Q3衰退結束起計算Full-Time週薪由742美元累計增長21%至當前898美元,CAGR爲2.0%,同期Part-Time由229美元至269美元,累計增長17.5%,CAGR爲1.7%;一方面Part-Time薪資絕對值水平遠低於Full-Time,另一方面Part-Time的薪資增速更低,令我們有理由相信當IPT轉爲Full-time的過程當中,存在很大的議價空間,令勞資雙方在一個相對較低的薪酬合同中同時獲益,自然地在結果上也就很難獲得高於平均值與平均增速的薪資收入。

  3.2. 結構性失業帶來的變化:來自各州數據的線索

  邏輯上,當特定產業、特定地區遭遇致命打擊,或者被競爭替代而走向沒落,將容易產生較多的結構性失業——例如勞動者曾經用於謀生的技能變得無用,而對新技能的習得無法快速完成,或者勞動者已經不再年輕、深陷困境從而無力轉變。歷史中,如美國的鐵鏽地帶,中國東北老工業區,都長期遭受類似的影響。結構性失業者短期無法滿足新的就業需要,通常不得不接受臨時性工作,或者接受更低的薪酬。所以,如果存在大量的結構性失業者重新迴歸勞動力市場,將對薪資的上漲形成壓制。

  由於很難獲取結構性失業/就業的數據,我們轉而從下述驗證之中尋找線索:由於a)常規情況下,失業率下降越快的地方,薪資上漲的幅度應該越高;b)而如果失業大幅下降,但薪資上漲有限,則很可能說明存在壓低薪資因素存在,例如結構性失業者重返勞動力市場;c)我們可以利用50個州的失業率與薪資變化的區間數據進行考察。

  具體方法說明:滾動計算得到各州3年期失業率變化與薪資變化的時間序列數據;在截面上對這兩個維度分別進行排序,失業率下降越多排名越高、薪資增長越快排名越高;取失業率變化與薪資變化的Spearman相關係數,用以表明薪資與失業率變化的關係;考察Spearman相關係數的時間序列數據。

  結論上我們傾向於認爲本輪復甦之中,除了2016-2017年外,結構性(失業)因素切實對偏低的薪資-通脹產生明顯的影響。從數據上看:

  a)     危機前各州之間薪資增速快的往往也是失業率下降更多的,這是正常的情況;

  b)    而隨着危機的爆發,失業率快速飆升,上述過程劇烈地按照相反的方向發展,Spearman相關係數仍爲正,且數值增大;

  c)     而在2010年末至2012年中,在復甦的初段Spearman係數爲正,我們推斷復甦之處往往是具有競爭力的高級勞動力優先獲得就業機會,能夠正向拉動薪資造成的;

  d)    到了2013-2014,進一步的復甦已經開始需要更爲廣泛地吸納勞動力參與,而此時失業率依然偏高,IPT%更是處於極高的位置(見上文3.1.節)——這意味着新吸納的勞動就業往往對應着偏低的薪資報酬,從而Spearman出現了一段持續爲負的階段;

  e)     進入2015年,美國失業率已經迴歸歷史均值偏下的水平,同時2016-2017年高景氣致使勞動力市場轉向了更爲正常的狀態,就業與薪資之間的關係良性互動,Spearman係數爲正;

  f)     轉入當前,Spearman係數重回負數區間,關於這的一點的含義我們將在下文4.節進行詳細討論。

  3.3. 一個更爲長期的變化:老年人勞動參與率上升

  除前文中討論的因素外,一個更爲長久的變化正在持續而有力地發揮着影響——老年人勞動參與率的不斷上升。當嬰兒潮一代集中退休進一步推升社會老齡化、預期壽命仍在提升、以及養老體系開始不堪重負時,有更多的老年人開始重返勞動力市場,這也成爲了勞動力供給擴張的一個推動力量。

  見下圖8,2009年到2019年,65歲以上人口的勞動參與率仍在持續提升,由17.4%上升至19.8%;同時,由於老齡化持續,65歲以上的勞動力人口由09Q3的670萬,上升至2019年的1037萬。而二者的共同作用下,09年至19年增加65歲以上就業人口達到了88.7萬人(1037*19.8%-670*17.4%),佔同期全部新增就業人口數(1763萬人)的5.0%。

  見下圖9,由於65歲以上老年人就業所獲時薪低於25至65歲就業人口所獲時薪,那麼65歲以上老年人新增就業數的增加具有拉低社會整體薪金水平的作用。

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  爲什麼說勞動力市場之中

  潛藏着風險?

  我們之所以提示風險,是因爲:近些年來的勞動力供給擴張已接近極限;然而,供給衝擊帶來低失業+低通脹的美好經歷,令市場對偏低的通脹中樞和利率中樞習以爲常;而當供給衝擊結束,我們會發現擺脫了金融危機長期影響的新均衡已不同於過往;意味着美國在未來五到十年的完整經濟週期之中,勞動力市場已經能夠支持一個更高的通脹與利率中樞;同時也意味着非美國家將面臨一個更加嚴苛的金融條件。那麼,當前市場熱衷的寬鬆邏輯與隨之生成的資產定價,將會面臨調整。

  4.1. 勞動力市場供給擴張接近極限

  勞動力供給擴張接近極限的證據:重新整理前述章節的論據,可以發現

  ①IPT%的比例已經進入到了歷史極低的區間(見上文圖5),意味着可供吸納的臨時性工人已不充裕,考慮到經驗上美國2%的結構性失業與IPT%存在重疊,推斷IPT%進一步下降的可能已經微乎其微。

  ②2017年以來的總體失業率下降伴隨着IPT%幾乎同等幅度地下降(見上文圖5),這意味着新增就業已經在很大程度上由臨時工作轉正式工作推動,這帶來的工作小時數增加很可能變得更加有限。

  ③自2017下半年,就業與薪資增長的關係已經開始改變,失業率下降幅度更大的州往往薪資增速更低(見上文圖7),我們推斷這同樣反映了當前新增就業往往具有結構性特徵,即更多地吸納競爭力偏弱的羣體加入勞動大軍——這顯然是勞動力市場偏緊的信號。

  ④雖然老年人蔘與工作獲得的時薪系統性地低於25-65歲就業人口,但是近些年來,可以發現二者缺口正在逐漸收斂(見上文圖9);這意味着,即便在未來數年中,老年人持續重返勞動力市場的過程繼續,但更小的薪資缺口已經很難通過拉低社會平均薪資從而打壓通脹。

  4.2. 對聯儲寬鬆的強烈預期未必兌現

  對上述問題,當前市場定價尤其缺乏準備:其中最爲重要的是近期市場對聯儲貨幣政策寬鬆的強烈預期未必兌現。近半年來市場對聯儲轉寬鬆的預期不斷加強(見下圖10),對未來聯邦基金利率的展望可能也過於樂觀。自2018年11月末,以鮑威爾的講話爲標誌,開啓了市場全面下修聯儲政策緊縮的預期;以對2019年末的FFR預測爲例,數據表明在當前時點預測至少一次降息情景出現的概率超過了80%,預測至少兩次降息的情景也達到了50%——從我們的判斷來看,當前市場隱含的預期可能過於樂觀。

  如果“基本盤”已經脫離後危機狀態,那麼向着正常中樞靠攏就存在可能。在下圖中,我們分別利用PCE和CPI通脹計算了1980年以來泰勒規則指導下的政策利率。可見實際政策利率走勢通常與推算保持一致,並在多數時期略高於推算值;第一次持續向下偏離出現自2001至2006年,有研究(如Taylor本人)聲稱,這段過寬的政策導致了資產泡沫與嚴重的債務槓桿;隨後在金融危機期間,政策觸及Zero-Lower-Bound,即零利率下限約束,並在漫長的復甦期採取數量工具放鬆金融條件來實現刺激。考慮到危機的嚴重後遺症、政策當局尤其擔憂經濟再次遭遇嚴重通縮,持續壓低利率是可以理解的。然而,如前文論述,當勞動力市場這一重要的“基本盤”擺脫了後危機狀態,那麼起碼充分就業的目標未必需要通過壓低利率實現,且當我們知道了勞動力供給壓低薪資的情況接近極限時,長期通脹目標可能不再變得遙不可及——這都意味着利率中樞存在上臺階的可能,快速降息或重回“零利率”的預期未必恰當。

  實際上,拋開市場預期看官方展望,FOMC當前對降息仍表現的“十分克制”。下圖12中展示了截止時間爲2019年6月1日的FOMC利率展望,對2019/2020/2021連續三年的利率預期中位數甚至還略有提升。在後續的議息會議之中,是否真的能夠如市場預測般出現快速、根本性的轉變呢?我們認爲起碼在當前還應當理性觀望。

  4.3. 而當前對股、債的定價,更像是隱含了較多的降息預期

  首先,從全球股債的總體走勢來進行觀察:進入2019年後,全球股債一改2018年的陰霾,出現了整體性的大幅反彈(見下圖13/14)。我們認爲這種整體性的上漲與不斷升溫地聯儲寬鬆預期和全球金融條件改善預期密切相關。

  接下來,對美債進行考察:①信用利差。在下圖15中報告了以美國長久期公司債持有到期收益率計算的信用利差,可見各級利差當前處於歷史偏低水平;按照經驗規律,高度收斂的信用利差要麼來自於經濟景氣帶來的經濟風險下降,要麼來自於寬鬆的金融條件帶來的融資和流動性風險下降;我們可以推斷,既然當前對經濟前景的判斷遠遠弱於2016-2018年,那麼水平與2016-2018年相當的低信用利差應在很大程度上來自於對金融條件寬鬆的預期——這反過來也說明如果預期落空,或招致較大的定價調整。

  ②期限利差。近期市場對Treasury Bond 10y-2y(或者減3m)衡量的期限利差(尤其是“倒掛”議題)討論熱烈;而實際上,期限利差之中既包含了對未來短期利率(未來短期實際利率和未來通脹率)的預判,還包括了對純粹時間期限所帶來不確定性的補償。爲了更好地討論問題,我們這裏採用紐約聯儲著名的ACM[1]數據方法對二者予以區分。在下圖16之中,綠色實線爲ACM擬合得到的10年期美債到期收益率,通常與實際值偏差很小;藍色虛線爲風險中性條件下基於對未來短期利率預期得到的十年期國債到期收益率;紅線實線爲二者差值,是剔除了短期利率預期之後的不確定性溢價。

  可以清楚的看到,近期以來,風險中性的短期利率因素甚至在擡升十年期國債收益率(藍線高於綠線)而非呈現出已經或者將要顯著下降的趨勢;而更加有趣的是,純粹對時間風險的補償部分(紅線)竟然爲負,且在擴大——這很可能反應了當前市場對十年期美國國債的超買跡象,以及對債券久期敞口有着極高的偏好。

  [3]基於紐約聯儲的Tobias Adrian,Richard K.Crump,Emanuel Moench於2013年發表在Journal of FinancialEconomics(Volume 110, Issue 1,October 2013, Pages 110-138)上題爲Pricing the Term Structurewith Linear Regressions的文章;其方法(稱ACM方法)被紐約聯儲採用並定期提供數據。

  對此,我們在下圖17之中利用EPFR的資金流動數據予以佐證。見下圖17,圖中彙報了美國與非美資金對於長/短久期的美國國債的資金累計流入量情況。可見,非美資金自17年末以來對美國長期國債加速增配。

  至此,我們大致可以確定,信用債過低的期限利差之中反映了較高的寬鬆預期;期限利差之中對未來短期利率的預測起碼與ACM模型的推斷出現了偏差;且很有可能,當前的長期美國國債由於市場過度地追求利率久期敞口,而已經處在了超買狀態——在這樣的定價條件下,如遇利率預期路徑調整,很可能面臨較大的資產價格調整。

  進而繼續對美股進行考察:美股在未來一段時間可能要經受分子(業績)與分母(貼現率)兩個方面的打擊。經由上面的研究與論述,在邏輯上已經能夠推斷,如果我們的判斷正確,當前對聯儲寬鬆預期強烈的投資者很可能發現自己處於這樣的一個尷尬境地——需求因爲週期性與衝擊性的原因無從轉好(甚至只可能惡化),然而供給因素卻令低利率+寬貨幣的預期難以完全兌現。

  那麼對美股的考察就剩下當前是否足夠便宜,或者說是否便宜得足夠吸收上述的不利處境?在圖18之中我們報告了標普500指數的Shiller週期調整市盈率(ShillerCAPE),和美股當前的股權風險溢價(ERP);對於前者,當前處於1989年以來的歷史82.3%高分位數水平之上;對於後者,當前水平尚可,但是如果考慮到當前美債利率預期存在上修的可能,那麼美股ERP或顯得不夠充足。

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