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海通姜超:通脹或將見頂回落 貨幣政策仍有寬鬆空間

http://finance.sina.com   2019年06月08日 23:07   北京新浪網

  來源:姜超宏觀債券研究

  海外寬鬆不斷,國內債市向好

  摘 要

  上週債市繼續上漲,國債利率平均下行3bp,AAA級、AA級企業債和城投債利率平均下行0、1、2bp,轉債下跌2.17%。

   海外寬鬆不斷,美國或將降息。

  上週澳大利亞宣佈降息,成爲繼新西蘭之後第二個降息的發達國家,而上週印度宣佈了年內第三次降息。

  上週美國公佈的5月新增就業大幅回落,其中ADP新增就業僅爲2.7萬人,創下10年3月以來新低,而新增非農就業也大幅下降至7.5萬。就業數據的下滑進一步引爆了市場的降息預期,期貨市場數據顯示7月降息概率高達85.2%,年內降息3次的概率已經超過50%。

  而上週美聯儲主席鮑威爾發表講話表示,正在密切關注貿易談判和其他事件對美國經濟前景的影響,美聯儲將採取恰當措施維持經濟繼續擴張。而鮑威爾的講話也暗示了美聯儲對降息的開放態度。

   6月經濟趨穩,通脹或將見頂。

  雖然國內5月份的經濟數據大多表現不佳,製造業PMI下滑,地產銷售減速,但5月的乘用車零售降幅縮窄,是爲數不多的亮點。而進入6月第一週,地產銷售增速回升,發電耗煤增速降幅縮窄,意味着6月經濟或低位趨穩。

  在通脹方面,5月份以來豬價漲幅回落,而油價、煤價等工業品價格大幅下跌,因而通脹已經呈現高位築頂的跡象。我們預測4月PPI即爲年內高點,而CPI或在5月份見頂,而下半年的通脹有望緩慢回落。

  應對貿易摩擦,政策空間充足。

  上週川普稱已與墨西哥就邊境控制和非法移民達成協議,因而原定下週一上調的關稅政策將無限期延後。但是對於中美貿易摩擦,川普並沒有鬆口。

  本週末,G20在日本召開財長會議,央行行長易綱將與美國財長姆努欽會面。而在出發前,易綱接受了彭博社記者的採訪。他表示如果中美貿易摩擦升級,中國有足夠的政策空間來應對,包括調整利率和存款準備金率。

  同存利率企穩,債市依舊向好。

  5月份以來,由於貿易摩擦的突然爆發,經濟增速和通脹預期回落,債市大幅轉好。但在5月末,受包商銀行託管事件的衝擊,市場擔心出現流動性風險,債市陷入震盪。

  我們認爲,包商銀行託管事件的意義在於打破了剛性兌付,但其爆發有着“明天系”的特殊性,考慮到中美貿易摩擦的背景,爲了防範系統性金融風險,短期內應不會有新的銀行託管事件發生。

  而在13年錢荒之後,央行建立了常備借貸便利制度,可以及時向地方中小銀行提供資金支持,SLF利率成爲利率走廊的上限,事實證明本輪貨幣利率走勢平穩,並未出現大幅上升。而同業存單市場也有明顯好轉,上週的同業存單日均發行量大幅上升,標誌性的AA級同業存單利率也在大幅上升40bp以後見頂回落。

  展望未來,由於貿易摩擦導致全球經濟減速風險上升,美國或帶領全球進入新一輪降息週期。而國內經濟低位築底、通脹或將見頂回落,貨幣政策仍有寬鬆空間。綜合來看隨着全球國債利率的大幅下降,國內債市未來有望繼續向好。

  一、貨幣利率:資金面無憂

  1)貨幣利率大幅下行。上週央行加大公開市場資金投放來應對回籠壓力,貨幣利率低位穩定。具體而言,逆回購2100億,逆回購到期5300億,MLF淨投放370億,央行整週淨回籠2830億。R007均值下行57BP至2.45%,R001均值下行74BP至1.76%。DR007均值下行30BP至2.44%,DR001均值下行72BP至1.70%。

  2)關注海外降息潮。美聯儲主席鮑威爾表示“美聯儲將採取恰當措施維持經濟持續擴張,正在密切關注貿易談判和其他事件對美國經濟前景的影響,美國核心通脹在過去12個月小幅低於2%,如果這種“低位意外”持續存在,將令美國基準貨幣利率更加接近有效下限(ELB)。”此次講話被市場認爲是釋放9月啓動降息的信號。5月非農遠低於預期大幅增加了降息概率。早在5月初,新西蘭聯儲宣佈降息25個基點至1.5%,爲新西蘭歷史上的最低水平。上週二澳洲聯儲宣佈降息25個基點至1.25%,至歷史最低水平,週五印度央行降息25個基點至5.75%,爲年內第三次降息。海外降息潮釋放國內政策寬鬆空間。

  3)資金面無憂。在前期突發事件衝擊下資金利率波動加大,央行加大公開市場投放力度維穩,資金面迴歸寬裕狀態。展望6月資金面仍將面臨諸多壓力,地方債密集發行、銀行半年度MPA考覈等,此外6月將有1.7萬億同業存單到期。但易綱日前表示如果中美貿易摩擦升級,中國有足夠的政策空間來應對,包括調整利率和存款準備金率。維持資金面波動加大但無憂的判斷。 

  二、利率債:曲線牛平可期

  1)債市再度上漲。債市持續上漲。上週1年期國債收2.65%,較前一週下行4BP;10年期國債收於3.21%,較前一週下行3BP。1年期國開債收於2.89%,較前一週上行1BP;10年期國開債收於3.66%,較前一週下行2BP。

  2)供給減少,需求偏弱。上週記賬式國債發行961億元,到期1044億元;政策性金融債發行670億元,到期300億元;地方政府債發行811億元,到期418億元。上週利率債淨供給爲680億元,環比減少1247億元,信用債發行1088億元,到期837億元,淨供給252億元。

  3)供需兩弱格局延續。5月製造業PMI繼續回落且跌至線下,製造業景氣偏弱。中觀數據看供需兩端偏弱態勢延續:一方面,終端需求繼續走弱,地產銷量增速、乘用車批發增速均現下滑;另一方面,工業生產依然偏緊,發電耗煤跌幅擴大,而汽車、鋼鐵以及江浙織機開工率均處同期低位。供需兩端偏弱,疊加貿易摩擦衝擊,經濟下行壓力未消。

  4)曲線牛平可期。美債收益率持續倒掛,美聯儲官員講話及5月非農數據均增加降息概率,澳洲聯儲上週宣佈降息,海外降息潮釋放國內政策寬鬆空間,中美利差大幅走擴也爲國內債市打開空間。國內利率債期限利差仍在較高位置,長端仍有下行空間。5月以來的貨幣利率R007和DR007均值已低於利率走廊下限,按歷史經驗,其對應的10年期國債利率合理值應在3%以下,這意味着當前的長期國債仍具有投資價值。綜合判斷,目前經濟低位徘徊,通脹可控,貨幣政策維持偏鬆格局,回購利率將低位震盪,短端下行空間不大;海外貿易摩擦加劇,避險情緒推動,長端繼續下行空間打開,債市收益率曲線有望走向牛平。

  三、信用債:繼續向好

  1)信用債收益率略降。上週信用債收益率跟隨利率債下行,但幅度不如利率債,信用利差被動拉大。AAA級企業債收益率基本持平,AA級企業債收益率平均下行1BP,城投債收益率均下行2BP。

  2)城投債借新還舊佔比維持高位。城投債用來借新還舊的比例從18年以來維持在78%左右,這也意味着新發城投債更多對應存量項目資金的續接,城投平臺增量融資需求減少。對於增量地方政府債務問題,或更多以地方政府專項債代替。這意味着新發城投仍有很多對應於老項目,具有較強的隱性債務屬性,因而政府支持力度較強。。

  3)信用債繼續向好。2019年上半年信用債表現優於利率債,下半年海外寬鬆加碼、經濟下行壓力、貨幣政策寬鬆等支撐債市,債牛有望重啓,信用債行情將會延續。中高等級信用債信用利差已較低,但利率債收益率下行將打開中高等級信用債收益率下行空間。債券利率曲線牛平可期,信用債可適當拉長久期。資金利率大概率維持低位,仍可通過加槓桿獲取穩定的息差收益。

   四、可轉債:轉債穩中求進

  1)轉債指數下跌。上週中證轉債指數下跌2.17%,日均成交量(包含EB)57億元,環比上升12%。我們計算的轉債全樣本指數(包含公募EB)下跌了1.72%;同期滬深300指數下跌1.79%、創業板指下跌4.56%、上證50下跌0.81%。個券7漲2平169跌,正股19漲2平157跌。漲幅前5位分別是廣電轉債(2.98%)、盛路轉債(2.13%)、東音轉債(0.86%)、杭電轉債(0.31%)、16以嶺EB(0.31%)。

  2)三隻轉債發行。上週藍曉科技、文燦股份、中環環保三隻轉債發行。審批方面熙菱信息(1.35億元)、金能科技(15億元)、上海環境(21.7億元)轉債收到批文,九洲電氣(5億元)、華夏航空(7.9億元)轉債過會,康弘藥業(16.3億元)、先導智能(10億元)等6只轉債獲受理。此外,上週紅太陽(18億元)、沃特股份(2.6億元)等4家公司公佈了轉債預案。

  3)轉債穩中求進。上週權益市場震盪下跌,轉債也跟隨下跌,中證轉債指數出現周線4連陰。值得關注的是,上週一再次出現轉債跌幅超過正股,估值壓縮的情況。我們認爲或仍與包商銀行的事件有關,其對固收投資者的影響更大,而一旦出現流動性壓力,轉債作爲高流動性資產會最先被拋售。不過從週二開始轉債跌幅趨緩,相比正股開始顯現出抗跌性,估值也小幅擡升。目前轉債的加權平均價格在104元左右,已經回到1月底時的水平,而估值則低於當時的水平。在近期權益市場震盪調整的過程中,可逐步關注配置機會。中期我們依然看好下半年權益市場和轉債的行情,策略上短期“穩”,中期“進”,關注價格和估值均不高的雙低標的,板塊以成長、消費、金融爲主。 

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