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李迅雷:房地產市場爲何出現兩大背離

http://finance.sina.com   2019年07月12日 16:00   北京新浪網

  來源:李迅雷金融與投資

  lixunlei0722

  在股票市場上,牛市來臨的時候交易也往往比較活躍,熊市期間交易就會冷清很多,這是金融資產比較典型的量價特徵。我國的房地產市場之前也很符合這一規律,但從去年下半年以來,儘管新房和二手房交易明顯降溫,但統計局發佈的70城房價同比增速反而大幅擡升,量價出現明顯的背離。同時,房地產開發投資增速依然保持兩位數,銷量與投資之間也出現了背離。

  爲什麼會出現這種背離呢?近兩年房地產市場的量價指標總是有好有壞,實際市場的趨勢和方向到底如何?本文從兩個異常的背離入手,分析我國房地產市場的結構和趨勢變化。         

  中泰宏觀每週思考第37期

  1、背離一:交易已冷清,房價又火爆。從去年年中至今,我國新房和二手房銷售均在明顯走弱,而國家統計局發佈的70城房價同比增速卻明顯上行。數量和價格指標的背離在歷史上很少發生,問題可能主要在於價格的統計存在差異。比如去年下半年以來,中國指數研究院發佈的百城房價指數同比也是下滑的,與統計局房價數據存在背離,而絕大多數其他價格數據也顯示我國房價增速可能在放緩。結合數量指標來看,房地產市場降溫的速度似乎比官方統計指標要快一些。

  2、背離二:銷售持續降,投資卻很好。從2018年以來,儘管房地產銷售增速持續下行,但房地產投資卻持續走高,當前仍維持在10%以上的高位,與之前二者走勢一致的規律不符合。我們認爲,一個非常重要的原因還是土地購置統計的滯後問題,剔除土地購置後,房地產投資增速只有5%附近,並沒有數據顯示的那麼強。另一方面,本輪房地產投資的韌性與去年房地產企業的高週轉模式也有關係,之前已經開工的項目仍會繼續施工。

  3、是否有一種資產,價格一直橫盤?負增的地產銷售,大降的土地成交,均印證了地產週期的下行,儘管官方數據相對平穩,從其他數據來源看,我國房價也有調整壓力,高企的房地產投資增速也會趨於下降。但本輪房子主要集中在居民手裏,地產週期下行速度也會相對慢一些。一種資產價格不上漲就會下跌,不太可能長期維持在同一個水平橫盤。邊際的交易者往往是影響存量資產價格的關鍵,只要有交易,價格勢必就會波動起來。

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  背離一:交易已冷清,房價又火爆

  當前房地產市場最明顯的背離是價格和數量的背離。從去年年中至今,隨着棚改貨幣化刺激政策的退潮,我國房地產銷售面積和銷售金額增速均在明顯走弱,當前已經處於負增長的狀態,而國家統計局發佈的70城房價同比增速卻明顯上行。從歷史情況來看,房地產量價的走勢非常符合典型的資產特徵,即價格漲的時候,交易很活躍;價格跌的時候,交易也很清淡。

  這種特點和股票市場是很類似的,買漲不買跌,甚至追漲殺跌。漲得越多越貴,就有越多人衝進場買;跌的時候再便宜,大家也都不想買。所以從這個角度來講,大家買房並不僅僅是簡單的消費需求,因爲按照消費品的特徵,價格越“打折”,就越能夠起到“促銷”的作用,而房子是越“打折”越沒人買,大家買房更多的還是從投資角度考慮。

  除了銷售冷清以外,房地產市場的其它數量指標也是下滑的。比如,上半年二手房的交易轉向低迷。就我們跟蹤的18個城市而言,廈門表現最亮眼,二手房成交增長了2.5倍,但更多或與限售期滿之後的集中交易有關;蘇州、成都、南京成交量有所回暖;但其他城市的二手房成交均是下滑的。此外今年以來房地產企業的土地購置面積、土地成交價款同比去年減少了1/3,如果房地產市場火熱的話,土地成交的情況不應該如此清淡。

  所以從數量指標出發去分析,我國房地產市場應該是降溫的才對,但從價格的走勢來看,房地產市場反而升溫了。這與房地產市場的歷史走勢不相符,背後的原因何在呢?

  問題可能主要在於價格的統計存在差異。從去年下半年以來,統計局公佈的70城房價指數和中國指數研究院發佈的百城房價指數,在走勢上存在明顯背離,一個向上一個向下。根據百城的數據,房價下跌的城市個數從2018年年中的9個增加到今年6月的35個。此外,諸葛找房網統計的480多個城市中,有接近300個城市的二手房成交價格是止漲甚至下跌的。

  或許是來自統計方法的差異,導致不同渠道統計的房價從去年年中以來出現了背離。但從其他量價指標來看,房地產市場降溫的速度似乎比官方統計指標要快一些。

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  背離二:銷售持續降,投資卻很好

  房地產市場的第二個背離是投資和銷售的背離。從歷史走勢來看,房地產銷售領先於房地產投資大概半年,地產銷售好,房地產投資也會變好;而房地產銷售差的話,地產企業投資速度也會放緩。而從2018年以來,儘管房地產銷售增速持續下行,但房地產投資卻持續走高,當前仍維持在10%以上的高位。

  爲何地產投資和銷售會出現背離呢?我們認爲,一個非常重要的原因還是土地購置的統計問題帶來的。計入房地產投資中的土地購置費,是按照當年實際發生額計算的,類似於現金收付制,與房地產企業的土地成交價款有很大不同。土地成交價款是按照土地成交的合同金額衡量,屬於權責發生制。舉例來說,假設一個房地產企業買了一塊價值10億的土地使用權,如果分四期支付費用的話,那麼當期計入房地產投資的土地購置費只有2.5億,而土地成交價款則有10億。

  所以土地購置費的變化一般會滯後於土地成交價款的變化,尤其是在去年房地產企業資金偏緊的情況下,這種滯後性可能更明顯。儘管年初至今房地產企業土地成交的合同金額同比降了1/3,但納入到房地產投資中的土地購置費仍有30%的增長。剔除土地購置後,房地產投資增速只有5%附近,而且也是在去年低基數的情況下。所以真實的房地產投資增速沒有數據顯示的那麼強。

  另一方面,本輪房地產投資的韌性與去年房地產企業的高週轉模式,或許也有關係。去年整體信用環境偏緊,房地產開發企業更多采取快速拿地-開工-預售回籠資金-再拿地的模式,所以去年房地產新開工面積大增17.2%,房地產施工面積也大幅上升。儘管今年以來地產新開工增速已經開始回落,但之前已經開工的項目仍會繼續施工,這是本輪地產週期的韌性所在。

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  是否有一種資產,價格一直橫盤?

  今年我國棚改目標只有285萬套,相比去年減半,而且貨幣化比例也在大幅下調,政策刺激力度大幅減弱。而且當前各線城市房價處於高位,居民債務水平也很高,進一步刺激的空間也非常有限。而棚改貨幣化是推動之前中小城市房價上漲重要的邊際力量,一旦刺激減弱,房地產勢必會進入下行週期。

  負增的地產銷售,大降的土地成交,均印證了地產週期的下行,儘管官方數據相對平穩,從其他數據來源看,我國房價也有調整壓力。此外,往前看,高企的房地產投資增速也會趨於下降,一方面土地購置投資在明顯降低,從統計角度對地產投資的支撐作用在繼續減弱。另一方面,地產銷售端仍是領先指標,預示着投資下行只是時間問題,而且土地成交降溫那麼多,沒有那麼多土地,房地產新開工、施工面積增速預計都會下降。恐怕只有最滯後的房地產竣工面積會有回升,但也只是短期的好轉。

  但與以往下行週期不同的是,之前房子主要集中在開發商手裏,迫於資金壓力,開發商會選擇降價銷售,地產下行週期也會較快;而本輪房子主要集中在居民手裏,尤其是在二手房市場不發達的小城市,居民在市場行情不好的時候,一般會選擇“抗一抗”。這就決定了本輪地產週期儘管會下,但下行速度也會相對慢一些。

  結構上來說,中小城市的壓力要比大城市要大很多,這一點在今年的數據中已經有所體現。例如,對小城市市場比較依賴的碧桂園,其銷售面積增速在2017年時曾高達62%,而在2018年卻降至-11%,今年上半年同比增速再度降至-29%;恆大地產銷售面積也從2017年的13%降至-10%。在人口和房地產的壓力之下,各城市間的搶人大戰也會愈演愈烈。

  地產週期的下行,意味着宏觀經濟向新常態和高質量收斂。這是因爲地產下行不僅對工業行業有影響,我國居民資產配置中有六成以上與地產直接或間接相關,居民財富、消費、乃至大類資產的走勢都會受到影響。

  所以,當前看似相對穩定的房價背後,實際上暗潮涌動,也暗藏風險。一種資產價格不上漲就會下跌,不太可能長期維持在同一個水平橫盤,就像我們幾乎沒有看到過有哪隻股票不漲也不跌、一直橫盤在一個價格一樣。邊際的交易者往往是影響存量資產價格的關鍵,只要有交易,價格勢必就會波動起來。

  風險提示:匯率風險等。

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