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海通姜超:地方隱性債務會如何化解?

http://finance.sina.com   2019年09月03日 09:13   

  來源:姜超宏觀債券研究

  地方隱性債務會如何化解?

  ——地方隱性債務系列專題之四

  (海通固收姜超、杜佳、王巧喆)

  摘 要

  財政部六種債務化解方式。財政部文件中提到六種化債方案,包括安排財政資金償還;出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還;利用項目結轉資金、經營收入償還;合規轉化爲企業經營性債務;通過借新還舊、展期等方式償還;採取破產重整或清算方式化解。各地地方政府結合這六種方式並根據實際情況制定具體措施。我們通過梳理各地化債措施瞭解到:1)不會有新一輪債務置換。2)財政預算是提到最多的化解方式,此外提到較多的還有轉爲企業經營性債務(包括PPP化債)以及借新還舊、資產出讓等。3)極少有地區提到破產清算。4)多采用5-10年時間化解。

  30+市縣化債方案梳理。1)財政資金+地方債償還。一方面通過財政收支兩端“開源節流”,通過壓縮一般性支出、盤活存量資金、統籌整合專項資金等方式,加大償債資金預算安排力度。另一方面爭取專項債額度幫助化解債務。2)盤活資產償還。包括處置閒置資產或直接以實物抵債,出讓部分政府股權,鼓勵以混改及資產證券化方式化債。此外21世紀經濟報道稱,深圳金磚公用資產管理有限公司設計了“採用預算績效能力定價的基礎設施特許經營機制”化解隱債的方案,用以盤活非經營性基礎設施資產,但實際操作中很難把握定價問題,容易形成新增隱性債務。3)項目收入償還或轉企業經營性債務。一些項目運營產生收益和現金流,可用以償還債務;地方政府還可以通過安排資本金、配置或盤活經營性資產等方式,將政府隱性債務轉化爲企業債務;在建項目轉存量PPP以及違規PPP改正也屬於此類。4)金融機構參與債務置換。國開行參與隱性債務化解已有較多報道,但其能提供貸款額度相對有限,國開行特殊定位也可能給市場帶來“兜底”錯覺,不適合大規模深度參與。去年10月國辦發〔2018〕101號文下發後,部分股份行及城商行參與了置換隱性債務的嘗試,但規模不大、試點爲主。

  化債模式總結與思考。1)嚴控新增隱債是化債的大前提。針對地方隱性債務嚴控新增的大原則依舊沒變,政策定力非常強。2)隱債的真正化解在於如何償還。一是地方政府還。背後的邏輯是不少隱性債務是爲了建設基礎設施和公共服務的項目形成的。由於財政資金及可變現資產有限,最有可能的是優先償付有預算安排的部分,比如公益性項目以及PPP項目。二是項目或者企業還。除了少部分項目有收益和現金流,還可靠城投自身經營和市場化再融資來逐步消化存量債務,但大多數城投造血能力較差,所以地方政府一般會通過市場化方式,安排資本金、注入經營性資產等方式增強其造血能力。但是有些隱性債務規模大的地方,其實經營性資產已經存在過度融資和抵押,能盤活使用的量不大。三是破產重整或清算,債權人受損。這種情況短期內出現的可能性很低。3)“時間換空間”,債務平滑十分必要。存量地方政府隱性債務的規模龐大,而政府和負債企業支付能力有限,因而用時間換空間的債務平滑措施十分必要。這類措施可以分爲展期或延期、債務置換兩種,後者需要考慮金融機構的動力和意願,對商業銀行而言,緩解重要客戶流動性困難、增加信貸投放規模、保持和地方政府良好合作等都可能是其參與隱債置換的原因。

  城投債策略:短期投資樂觀,長期風險未除

  城投債短期樂觀,理由有四點:1)首先,短期違約可能性不大,寬鬆的政策面是城投維持正常融資的有力支撐。2)隱性債務化解推進利好城投。我們認爲湖南、湖北、江蘇、浙江等債務負擔較重但經濟、財政發展尚可的地區,選擇地級市城投進行試點的可能性比較大。3)專項債發行利好城投。考慮到各地專項債新增額度以及限額與餘額之間的空間,我們認爲廣東、江蘇、浙江通過專項債化解隱性債務風險的能力較強,山東、安徽、河北、四川、河南等地也有較多的新增額度和限額餘額空間,而湖南、黑龍江、天津、青海、寧夏地區空間有限。4)地產融資收緊,利好政信資產。長期以來房地產與政信類資產都是高收益-低風險資產的代表,房地產融資收緊後,金融機構對政信資產的熱情替代性的提高了。

  長期風險仍未除,中短久期品種爲主。近期市場關注度比較高的隱性債務置換實質上是隱性債務的轉移而非化解,僅能作爲以時間換空間的一種方式,最終還是要考驗各債務主體的償付能力,建議以3年期及以下的中短久期品種爲主。此外,嚴控增量的原則沒有變,老債稀缺性提升,目前新老城投債估值差處於較低水平,未來隨着隱性債務化解上的處置差異,老城投債的稀缺性還會再次顯現。

  地方政府隱性債務風險一直是懸在城投公司頭上的達摩克利斯之劍,我們在專題《地方政府隱性債務規模有多大?——地方隱性債務系列專題之一》中測算的隱性債務總規模有30-33萬億,蘊含巨大風險,如何化解關係重大。

  自去年各地摸底隱性債務規模後,去年10月21世紀經濟報道稱《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》(中發〔2018〕27號,簡稱27號文)已印發,今年6月21世紀經濟報道再稱《關於防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》下發,但這兩份文件均未對外公佈。我們通過梳理各地化債方案以及已有試點,展現隱性債務化解的最新動態。

  1.  財政部六種債務化解方式

  財政部《地方全口徑債務清查統計填報說明》中第十五條“債務化解計劃”中,要求結合本地區債務化解計劃,對逐筆債務制定化解安排。其中共提到六條債務化解的安排,包括:安排財政資金償還;出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還;利用項目結轉資金、經營收入償還;合規轉化爲企業經營性債務;通過借新還舊、展期等方式償還;採取破產重整或清算方式化解。

  各地地方政府根據實際情況頒佈具體措施,主要結合財政部提出的六種方式。在地方政府隱性債務風險的防範化解工作推進的同時,安徽、貴州、青海、遼寧、河南、江蘇等多省審議通過了防範化解地方政府隱性債務風險的相關文件,一些縣市也公佈了具體的實施方案(見表2)。

  不會有新一輪債務置換。以略陽縣財政局公佈的略財發(2018)70號文件《關於抓緊制定政府隱性債務化解方案和填報化解計劃表的通知》爲例,其中提到“隱性債務不可能再進行債券置換,化解方案不得再作爭取財政資金和債券置換的計劃安排。”這也較爲符合財政部多次提到的:堅決打消地方政府認爲中央政府會“買單”的“幻覺”,堅決打消金融機構認爲政府會兜底的“幻覺”。

  財政預算是提到最多的化解方式,此外提到較多的還有轉爲企業經營性債務以及借新還舊、資產出讓等。在我們能找到具體化債方式的37個地區中:34個提到安排財政資金償還的方式;16個地區提到轉爲企業經營性債務,其中11個地區提到PPP化債方案;15個地區提到債務展期或重組,此前國開行及商業銀行等對城投平臺進行債務置換等屬於此種方式,債務重組還包括債轉股等形式;此外有15個地區提到資產變現,主要爲出讓政府股權及經營性國有資產權益等。

  極少有地區提到破產清算。雖然2018年9月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》,要求對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司,依法實施破產重整或清算,但是城投平臺破產清算後,可能會對地方政府的信用以及地區內其他城投公司產生一定的影響。在我們整理的公佈化債方案的區、縣或市中,僅有山西省交口縣提到“有序打破企業剛性兌付,對嚴重資不抵債或失去清償能力的融資平臺公司依法實施破產重整或清算”。

  多采用5-10年時間化解。根據我們找到的20個地區的化債時間來看,14地爲5-10年,5地要求在3年內化債,海口市則在3-5年時間內化解。

  2. 地方化債方案梳理

  2.1  財政資金+地方債償還

  2.1.1  財政收支兩端“開源節流”

  主要通過壓縮一般性支出、盤活存量資金、統籌整合專項資金等方式,加大償債資金預算安排力度。例如內蒙古新巴爾虎左旗提到:“加大盤活存量資金力度,對預算安排的項目支出,一年內未使用完畢的全部予以收回,用於償還到期債務;對上級專項轉移支付安排的專項支出,要求在一年之內使用完畢,如確有特殊原因無法支付形成的結餘資金,原則上只能結轉一次,下一年度內仍未使用完畢的全部予以收回,用於償還到期債務”;陝西省安康市石泉縣方案中提到,“盤活財政存量資金,對部門結餘資金和連續兩年未使用完的結轉資金一律收回縣財政用於償還到期債務”。

  2.1.2 爭取專項債額度幫助化解債務

  地方政府專項債或將有助於地方政府化解債務問題。今年1月9日召開的國務院常務會議中提到,“專項債募集資金要優先用於在建項目,防止‘半拉子’工程,支持規劃內重大項目及解決政府項目拖欠工程款等”,“規範專項債管理,落實償還責任,嚴控地方政府隱性債務”。財政部部長助理許宏才1月表示“指導和督促地方將專項債券資金重點用於急需資金支持的方面,優先用於解決在建項目‘半拉子工程’、存量隱性債務項目政府拖欠工程款問題等”,此外今年《政府工作報告》中也提出以專項債化解地方政府債務風險。可以看出,地方政府專項債可以用來化解部分隱性債務。

  2.2  盤活資產償還債務

  部分地區處置閒置資產,然後以相應資金化債,也存在以實物抵債的情況。例如《瀋陽市遼中區處置閒置國有資產償還政府性債務工作方案》提到的處置範圍包括:已建成回遷安置房剩餘房源以及其他閒置國有經營性資產等。而內蒙古自治區錫林郭勒盟多倫縣化債方案則提到:19年二季度的化債方案中,以總價值20701萬元的房產進行實物抵頂債務。

  多地鼓勵以混改及資產證券化方式化債。例如貴州黔南州龍裏縣提出:“以有序推進混合所有制改革爲國有企業投資發展戰略突破口”;湖南湘潭市提出:“推進融資平臺公司混合所有制改革,採用股權投資等市場手段引入戰略投資者,通過優化股權結構、分享經營收益來消化存量債務,減輕政府償債責任”;內蒙古自治區錫林郭勒盟多倫縣提出:“鼓勵國有企業和民營企業混改”。資產證券化方式則是將債權轉化爲標準化的證券,在資本市場上募集資金並且分散風險。例如廣西北海市鐵山港區提到“推動資產證券化方式化債”,南京市隱債推進會上也提出:“加快推動國有資產證券化”。

  深圳金磚基金方案也屬於盤活資產的範圍。21世紀經濟報道從深圳金磚公用資產管理有限公司獲悉,該公司設計了“採用預算績效能力定價的基礎設施特許經營機制,化解地方政府隱性債務”的方案,該方案據稱可以化解無運營收入資產對應存量隱性債務。

  根據該方案,政府對存量基礎設施項目進行預算效能定價,定價後將特許經營權有償轉讓給特許經營項目公司,金融機構對特許經營項目公司提供貸款(以特許經營應收賬款質押),項目公司收到貸款資金後用於支付特許經營權轉讓價款,財政再將轉讓價款收入定向用於化解隱性債務。項目公司獲得特許經營權後,政府向項目公司支付服務費用,以作爲償還金融機構貸款的來源。

  該方案認爲通過這種安排,政府一次性收回資金定向用於公益性項目的隱性債務償還,後續只要向項目公司按期支付服務費用,有利於債務的平滑;基礎設施資產交給項目公司運營可以提高資產的服務效率,帶來更多的效益;而金融機構發放貸款也從以前依賴政府信用、評級信用轉爲按照基礎設施服務能力和服務期限來定價。

  現實中,特許經營權主要針對有收益的項目,比較典型的項目如高速公路,這類完全通過使用者直接付費的爲經營性基礎設施。深圳金磚基金的方案提出對非經營性基礎設施進行特許經營,思路上有一定借鑑意義,但是該方案也有明顯的難點,一是具體怎樣對非經營性基礎設施特許經營權定價,二是政府該支付多少服務費用。實際操作中很難把握,容易形成新增隱性債務。

  2.3  項目收入償還或轉企業經營性債務

  使用項目收入償債。有一些項目運營產生收益和現金流,可轉爲經營性債務,由項目或者企業負責償還或者再融資。

  地方政府還可以將有穩定現金流的項目轉化爲企業經營性債務。目前各地已經探索出多種方式,比如按市場化方式,通過安排資本金、配置或盤活經營性資產,將政府隱性債務轉化爲企業債務,而經過這些安排,企業自身造血能力提升,對這些債務也有了償付能力。

  在建項目轉存量PPP也屬於此類。比如內蒙古新巴爾虎左旗就提到:“認真梳理債務項目清單,工程尚未完工且可以轉爲PPP項目的,經與合同相對方的協商,按照PPP項目操作規範和流程重新履行採購程序。項目主管部門會同財政部門根據項目實施方案,對物有所值評價報告進行審覈,進而開展財政承受能力論證。對通過物有所值評價和財政承受能力論證的存量政府性債務項目,納入PPP項目庫,做好在建項目轉存量PPP”。

  而對此前一些PPP項目違規形成的隱性債務,比如向社會資本方承諾最低收益的PPP項目會形成隱性債務,因爲其風險分擔機制不合理,讓地方政府承擔了過多的風險。可以重新簽訂合同取消對最低收益的承諾,將隱性債務轉化爲企業債務。

  2.4  金融機構參與債務置換

  2.4.1 國開行參與隱性債務化解

  國開行參與隱性債務化解。根據財新週刊、21世紀經濟報道及彭博,天津,江蘇鎮江,湖南湘潭、常德、永州,貴州的遵義以及湖北武漢等一些縣市已經與國開行當地分行進行溝通,設想的化債方式基本爲發放貸款借新還舊,或者以長期貸款置換短期貸款。

  但國開行能提供貸款額度相對有限。按照最樂觀的估計,國開行2019年新增貸款額度約爲1.5萬億-1.8萬億,但就實際情況來看,資本充足率或難以放鬆至最低要求,且與隱性債務總規模相比依然較爲有限。當然,國開行棚改貸款額度或將隨着貨幣化安置削弱降低,地方政府債務置換基本結束,國開行認購資金等或可部分用於化解隱性債務,但總體來看可能額度較爲有限。

  國開行特殊定位可能給市場帶來“兜底”錯覺。國開行定位比較特殊,是國務院直屬的政策性銀行,如果在隱性債務置換中參與過深,可能會給市場造成“中央兜底”的錯覺。所以看起來並不適合大規模、深度參與。

  落地情況不及預期。從當前的進展看,總的來說各市縣與國開行接觸的結果不及預期,目前開行確定性已經投放貸款的案例有兩個,前有國開行山西分行參與山西交投政府性債務的置換,近期開行湖北分行爲武漢交投提供了35億元的期限長達25年的西四環線和南四環線貸款額度,置換了平安保險資產管理公司期限爲10年的保險債權。

  已落地試點沒有放棄市場化原則。比如在山西交控的案例中,不但山西省交通運輸廳將所有政府還貸高速公路全部劃撥給山西交控,而且國資委還將三家經營性高速公路的運營主體劃入山西交控,山西交控的資產大多爲銀行最爲喜歡的高速公路類資產,未來這些資產的運營將產生比較穩定的現金流,參與其化債在商業上有利可圖。

  2.4.2 商業銀行參與隱債化解

  21世紀經濟報道此前報道,去年10月國辦發〔2018〕101號文下發後,部分股份行及城商行參與了置換隱性債務的嘗試,但規模不大。今年6月《關於防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》下發後,國有大行也在跟進參與隱性債務置換。

  從近期的信息看,7月11日財新報道財政部、央行、發改委、銀保監、證監會等聯合下發文件,對何種項目可以借新還舊和展期、如何操作等都有嚴格要求,要求項目收益可持續、經省級監管部門審批通過、銀行按市場化原則認可,且債權債務關係不變,並非所有項目都能做。7月下旬還將就此開展培訓,預計後續工作將陸續展開。

  銀行參與隱性債務置換的動機在哪裏?對於國開行而言,職能上看,國開行一直圍繞服務國家經濟重大發展戰略,業務類型涉及基建與棚改等,與地方政府隱性債務有較多重疊;而且作爲政策性銀行,協助地方政府穩妥處理好債務問題,動機也是比較容易理解的。

  但對於商業銀行而言,參與置換的動力又在哪裏?我們認爲一是不少城投也是商業銀行的重要客戶,出現流動性困難的時候參與債務置換也有助於降低自己的資產風險;二是向指定城投投放貸款,可以增加信貸規模指標;三是能保持和地方政府良好的合作,在其他業務合作中獲得一些優勢,比如龍裏縣化債方案中提出,“切實做好對行政事業單位銀行賬戶及財政專戶打包進行公開招投標工作,將展期降息作爲比選重要指標,最終按排名將資源相應配置到各銀行機構”。

  3.  化債模式總結與思考

  3.1 嚴控新增隱債是化債的大前提

  政策定力強,嚴控新增隱債的原則始終沒變。去年8月以來基建投資增速一直低於5%,而GDP增速則從18年二季度的6.7%回落至今年二季度的6.2%,但針對地方隱性債務嚴控新增的大原則依舊沒變,政策定力非常強。

  3.2  隱債的真正化解在於如何償還

  隱性債務問題的解決,根本還是要落腳到還本付息的能力,那麼到期債務由誰還?

  地方政府還。背後的邏輯是不少隱性債務是爲了建設基礎設施和公共服務的項目形成的,有些政府還有直接償付責任,比如政府拖欠工程款。償債資金來源,一是來自於財政資金安排,二是可以來自於資產變現,後者比如出讓部分政府股權以及經營性國有資產權益。

  由於財政資金有限,並不是任何類型的債務都可通過財政安排,最有可能的是優先償付有預算安排的部分,比如公益性項目更可能優先考慮由預算資金償還,非公益性項目主要通過項目結轉資金、經營收入、資產處置等方式償還,輔以其他化債方式。例如山東泰安市泰山區化債文件中提出:“對政府投資的道路、解決中小學大班額問題等公益性項目融資貸款本息,全部用預算資金和國有土地出讓金來償還;非政府投資項目和商業開發經營性項目貸款本息,由國有企業通過自有經營或者轉包經營收入,資產處置等方式自行籌資償還”,陝西延安市子長縣則明確提出:“除行政事業單位實施的公益性建設項目拖欠工程款外,其餘隱性債務一律財政不兜底,應該單位承擔的由單位承擔、應該企業承擔的企業承擔”。

  項目或者企業還。有一些項目運營產生收益和現金流,可轉爲經營性債務,由項目或者企業負責償還或者再融資,不過這類具有收益和穩定現金流的項目相對較少。另一個就是靠城投自身經營和市場化再融資來逐步消化存量債務,但大多數城投造血能力較差,所以地方政府一般會通過市場化方式,安排資本金、注入經營性資產等方式增強其造血能力。但是有些隱性債務規模大的地方,其實經營性資產已經存在過度融資和抵押,能盤活使用的規模不大。

  破產重整或清算,債權人受損。對債務單位進行破產重整,並按照公司法等法律法規進行清算,但債權人有可能受損。但目前這一方式只是理論上,短期內真正出現的可能性很低。

  3.3“時間換空間”,進行債務平滑

  目前存量地方政府隱性債務的規模龐大,而政府和負債企業支付能力有限,因而用時間換空間的債務平滑措施十分必要。

  這類措施可以分爲展期或延期、債務置換兩種。將現有到期債務進行展期和延期是金融機構採取的普遍方式,比如銀行、信託貸款到期後進行延期、展期,城投債通過發行新債借新還舊(交易所已有政策,城投公司發行六個月內到期或含權到期的債務,借新還舊放開“單50%”上限限制),保險資管投資的產品續借等。

  債務置換主要是用一些低息債務置換高息債務,比如用期限久、利息低的國開行貸款置換其他形式債務,商業銀行信貸置換高息非標債務或他行高息債務。相比於單純的展期和延期,債務置換可以進一步節省利息支出。

  但債務置換需要考慮金融機構的動力和意願。地級市平臺更容易與金融機構合作進行債務置換,一方面,省級平臺層級高、體量大,市場化轉型難度相對較低,可以更爲靈活的運用市場化方式化債;另一方面,區縣級平臺可動用的資源體量相對較少,從金融機構的角度來看合作的意願或較弱。因而,省級政府若要選擇下屬地區作爲試點,更可能是債務負擔較重的地級市。

  此外,因爲債務置換不是最終解決辦法,只是以時間換空間,最後還是要看債務企業的償付能力,所以地區經濟財政實力強、地位核心的城投,看上去更加有利可圖,比如江蘇鎮江,湖北的武漢。

  4.  城投債策略:短期投資樂觀,長期風險未除

  我們認爲城投債短期樂觀,理由有四點:

  1)短期違約可能性不大。短期來看城投債違約可能性不大,寬鬆的政策面是城投維持正常融資的有力支撐。而且經濟下行壓力加大下,引爆隱債風險太大,從重要文件涉密不外發也可以看出,對於隱性債務的處置很是謹慎。

  2)隱性債務化解推進利好城投。去年開始城投合理再融資需求一再得到政策上的肯定,今年也有一些關於城投債務置換的試點出來,市場對城投的預期有好轉,融資難度下降,城投債發行顯著回溫,特別是地級市、縣級城投融資改善幅度較大,融資成本下行的也比較多。未來隱性債務化解或有更多方案和試點落地,考慮到政府推進意願以及化債的實力,我們認爲湖南、湖北、江蘇、浙江等債務負擔較重但經濟、財政發展尚可的地區,選擇地級市城投進行試點的可能性比較大。對於試點平臺而言,通過置換調整債務期限結構以後,資質會有一定改善;非試點城投特別是當地的城投也會因爲債務化解工作的推進而受益。

  3)專項債發行利好城投。專項債的發行有助於化解隱性債務,利好城投。考慮到各地專項債新增額度以及限額與餘額之間的空間,我們認爲廣東、江蘇、浙江通過專項債化解隱性債務的能力較強,山東、安徽、河北、四川、河南等地也有較多的新增額度和限額餘額空間,而湖南省18年末專項債務餘額已經等於限額,沒有調度的空間,此外黑龍江、天津、青海、寧夏地區18年末專項債務限額餘額差也都在50億以下,空間有限。

  4)地產融資收緊,利好政信資產。今年7月以來監管進一步收緊了房地產融資的政策,包括限制房地產信託融資規模及增速、檢查信貸投放等。長期以來房地產與政信類資產都是高收益-低風險資產的代表,房地產融資收緊後,金融機構對政信資產的熱情替代性的提高了,比如觀察信託投向數據,可以看到7月以來房地產信託募資資金規模和佔比均環比下降,而基礎產業類的佔比快速增加。

  不過隱性債務長期風險仍未除,建議以3年期及以下的中短久期品種爲主。近期市場關注度比較高的隱性債務置換實質上是隱性債務的轉移而非化解,僅能作爲以時間換空間的一種方式,最終還是要考驗各債務主體對隱性債務的償付能力。

  此外長期看,地方債融資的體系已經建立,城投的重要性終將下降。隨着融資的不斷規範,未來地方融資將更加依賴規範的地方債發行,未來我們應該會看到地方債發行額度的不斷擴容。在此背景下城投重要性逐步下降,後續隨着隱性債務3-5年處理完成,2021年後的存量城投債定位更加尷尬。

  嚴控增量的原則沒有變,老債稀缺性提升,新增城投債風險更大。隱性債務嚴控增量的原則一直沒有變,摸底截止日之後新發的城投債將更加缺乏政府的信用加持。而這個截止日期各地有所不同,但多在17年7月到17年12月之間,新老城投債的處置差異會在估值上有所體現。

  我們篩選了剩餘期限在3年左右、主體評級和債項評級均爲AA+的中票城投債,按照發行日期分爲兩組,一組爲17年7月及以前發行的城投債(下稱“老城投債”),一組爲17年7月後發行的城投債(下稱“新城投債”),計算了他們的估值差,發現老城投債估值收益率確實要比新城投債低,反映了市場對老城投債更爲偏好。此外我們還發現這個利差水平當前較低,僅有10-15BP,而18年年中的時候這個利差水平是28BP,今年年初的時候有近40BP。新老城投債利差縮窄,主要緣於金融破剛兌下機構風險偏好回落,投資向“核心資產”聚集,中高等級城投債因爲其“相對安全”的屬性受到歡迎,帶動收益率以及各類利差整體下行,新老城投債的估值差異變得沒有那麼明顯。未來隨着隱性債務化解上的處置差異,老城投債的稀缺性還會再次顯現。

  法律聲明

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