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海通姜超:不一樣的寬鬆 兼論爲何降準不是大水漫灌

http://finance.sina.com   2019年09月07日 23:59   

  不一樣的寬鬆——兼論爲何降準不是大水漫灌!(海通宏觀每週交流與思考第335期,姜超等)

  來源:姜超宏觀債券研究

  不一樣的寬鬆——兼論爲何降準不是大水漫灌!

  (海通宏觀每週交流與思考第335期,姜超等)

  摘 要

  上週國務院常務會議指出,國內經濟下行壓力加大,要求及時運用普遍降準和定向降準等政策工具,加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。隨後央行宣佈全面降準0.5%,同時對僅在省級行政區域內經營的城商行額外定向降準1%,預計釋放資金約9000億。

  如何看待本次全面降準的影響,和以往的寬鬆週期有何不同,到底誰能受益?

  一、只見降準,不見降息。

  過去降準降息。

  自從2008年以後,我們曾經經歷過三輪寬鬆貨幣週期,而目前則正處於第四輪。而在以往三輪寬鬆週期中,往往是降準和降息同時出現。

  例如在08年的第一輪寬鬆週期中,大型銀行的法定準備金率下調了2%,貸款基準利率下調了2.16%。在11年末開始的第二輪寬鬆週期中,法定準備金率下調了1.5%,貸款基準利率下調了0.56%。在14年末開始的第三輪寬鬆週期中,法定準備金率下調了3%,貸款基準利率下調了1.65%。

  本輪只有降準。

  而本輪寬鬆週期始於18年4月,央行宣佈全面下調法定準備金率1%。截止目前央行已經5次降準,累計下調法定準備金率4%,降準的幅度已經超過了前三輪寬鬆週期。

  但是到目前爲止,存貸款基準利率依然維持不變,央行降息幅度爲零,降息幅度遠低於過去三輪寬鬆週期。

  官方利率未降。

  由於中國利率的雙軌制,因而也產生了兩套官方利率,一個是存貸款基準利率,另一個是公開市場操作利率,諸如逆回購和MLF等的中標利率。

  而在過去的一年半中,不僅是存貸款基準利率保持不變,央行公開市場操作利率也保持不變,7天逆回購招標利率保持在2.55%,1年期MLF中標利率保持在3.3%,沒有釋放任何降息的信號,這與海外的輪番降息形成了鮮明的反差。

  二、降準投放貨幣,公開市場回籠。

  降準投放萬億貨幣。

  截止19年8月,金融機構人民幣存款總額約爲187萬億,扣除16萬億非銀行金融機構存款,需要繳納準備金率的存款總額爲171萬億,對應0.5%準備金率下調釋放的資金約8000億,再考慮定向降準釋放的1000億資金,央行一共釋放9000億資金。

  但是不是說未來金融市場資金就會淨增加9000億呢?其實未必。

  簡單回憶今年年初,央行曾經在1月份降準1%,釋放資金1.5萬億,規模要遠遠超過這一次的降準。而在過去一年半中,央行曾經5次降準,累計降準4%,釋放的資金總額超過6萬億。

  流動性保持穩定。

  但是從金融市場的幾個重要流動性指標來觀察,在過去的一年中基本上保持穩定。

  第一個指標是金融機構超儲率,也就是金融機構繳納法定準備金之後的剩餘資金。從理論上說,過去1年半降準4%,那麼金融機構超儲率就可以上升4%。但實際上,18年6月末的超儲率是1.7%,而在19年6月末也就是2%,我們估算19年7月僅爲1.5%,這意味着金融機構超儲率的變化並不大。

  第二個指標是貨幣市場利率。18年7月的7天回購利率DR007和R007均值分別爲2.62%和2.73%,而在19年8月的均值分別爲2.62%和2.73%,在過去的1年左右時間基本保持穩定。

  外匯投放資金消失。

  爲什麼大幅降準並沒有我們想象中的大幅改善金融市場流動性?

  第一個重要的原因在於外匯佔款投放的資金消失。

  在過去兩年,我國金融機構每年新增的非銀存款約12萬億左右,再考慮此前15%左右的法定準備金率,意味着每年因爲新增存款就需要繳納1.8萬億左右的法定準備金。

  在2013年以前,我國每年的新增外匯佔款基本上都維持在2萬億左右,這意味着靠新增外匯佔款就可以滿足金融機構定期繳準的需要,而且還有剩餘,因而需要央行持續加準來回籠多餘的貨幣。

  而在2014年以後,外匯佔款出現了趨勢性的下降,這意味着央行除了要彌補金融機構外匯佔款的下降以外,必需釋放足夠多的基礎貨幣,以便金融機構有錢繳準。因而央行只有兩種選擇,要麼是在公開市場投放貨幣,要麼是直接降準,這其實就是14年以後央行一直在做的事情。

  也就是說,如果央行公開市場不投放貨幣,那麼每年央行降準1%左右只是正常的中性操作,因爲有12萬億的新增存款需要定期繳準。

  公開市場悉數回籠。

  而即便央行大幅降準,但是如果央行在公開市場大幅回籠貨幣,其實也未必是大幅放水。

  比如在今年1季度,央行在公開市場淨回籠資金1.8萬億,超過了1月份降準投放的1.5萬億,其中僅MLF到期回籠的資金規模就達到1.2萬億。

  同樣的道理,未來3個月公開市場到期資金總額爲10850億,其中MLF到期回籠8450億,如果央行不續作到期的MLF,其實也和年初一樣是把降準的資金全部回籠。

  三、MLF利率難降,LPR利率下調

  MLF利率難降。

  目前市場上有一種觀點認爲降準之後就有降息,即便央行不降低存貸款基準利率,也有可能下調公開市場的中標利率。尤其是在LPR改革之後,由於其掛鉤MLF利率,因而有很多人預測央行隨後也會降低MLF操作利率。

  但是,如果央行保持穩健的貨幣政策取向,將降準的資金通過MLF悉數回籠,這就意味着未來3個月可能都不會有MLF操作,也就意味着短期內MLF利率下調落空其實是大概率事件。

  通脹仍有約束。

  目前支撐降息的邏輯主要是經濟下行,但其實8月經濟的供需指標均有改善,今年大規模減稅降費支撐消費、託底增長,經濟並沒有失速的風險。

  相反在物價方面,由於8月份豬價大漲近40%,使得8月CPI出現超預期的反彈,目前看4季度CPI很有可能突破3%的政策目標,而爲了保持通脹預期穩定,並不支持央行下調政策利率。

  LPR利率下調。

  我們認爲,未來最有可能的政策選擇仍是繼續下調LPR利率。

  央行表示,本次降準可以給銀行降低150億的資金成本。爲什麼銀行可以節約150億?因爲降準的9000億資金以前存在央行賬戶,每年收益率只有1.62%,而金融機構通過MLF向央行借錢的成本是3.3%。因此,如果央行用降準替代MLF,就可以給金融機構節約1.68%的成本,乘下來剛好就是150億元。

  而央行明確表示,在銀行的成本下降以後,通過銀行傳導可以降低貸款實際利率,這意味着央行此次降準的重要目的是通過降低商業銀行成本,間接降低貸款利率。由此可見,未來LPR利率的繼續下調是大概率事件。

  四、降低企業利率,房貸利率不降。

  降低企業利率。

  截止19年2季度末,在銀行發放的各類貸款中,利率最高的是企業貸款利率,高達5.94%;而居民房貸居中,利率爲5.53%;票據利率最低,爲3.64%。與此相應,未來最有希望降低的就是企業貸款利率。

  由於LPR報價利率爲最優惠貸款利率,也就是銀行對最優質的客戶報價。而央行公佈19年2季度利率下浮貸款的比重爲17.8%,假定這一部分客戶爲銀行的最優質客戶,目前銀行企業類貸款總額爲93萬億,對應優質企業貸款爲17萬億左右。

  而這一次降準給銀行節約了150億成本,理論上足以讓所有銀行降低最優質企業客戶的貸款利率10bp左右。而且考慮到LPR爲競爭性報價,因而未來的LPR利率下調幅度有望超過10bp。

  房貸利率不降。

  本輪政策明確不把房地產作爲短期經濟刺激的手段,因而從短期來看,房貸利率下調的概率不大。

  首先,目前房貸利率依然遠低於企業貸款利率,因而在企業貸款利率降至與房貸利率相同之前,房貸利率都沒有太大的下調空間。

  其次,央行發佈的房貸利率新政顯示,首套房貸利率不得低於相應期限LPR,按8月20日5年期以上LPR爲4.85%;二套房貸利率不得低於相應期限LPR加60個基點,按8月20日5年期以上LPR計算爲5.45%。雖然房貸利率與LPR掛鉤,但央行副行長劉國強明確表示,最終加點後的房貸利率水平基本保持穩定,房貸的利率不下降。

  五、寬鬆無關地產,股市債市受益。

  地產融資收緊。

  今年前4個月,房地產融資出現了一波小陽春,其中1-4月房地產開發企業本年到位資金增速8.9%,比18年的6.4%有所改善。1季度房地產開發貸款餘額10.85萬億,同比增長18.9%。

  但今年5月份開始,房地產融資出現了收緊的跡象。

  首先是5月17日銀保監會印發《關於開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》(23號文),明確要求商業銀行、信託、租賃等金融機構不得違規進行房地產融資,重點申明瞭要對銀行、信託等金融機構對房地產行業的放款加強監管工作。

  7月6日,根據證券日報,針對近期部分房地產信託業務增速過快、增量過大的信託公司,銀保監會於近日開展了約談警示,要求這些信託公司控制業務增速,提高風險管控水平。

  7月9日,發改委發佈《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》,要求房地產企業發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務。

  7月29日,央行召開銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會,指出房地產行業佔用信貸資源依然較多,要合理控制房地產貸款投放,嚴禁消費貸款違規用於購房,加強對銀行理財、委託貸款等渠道流入房地產的資金管理。

  8月10日,根據北京青年報,近日銀保監會辦公廳已正式下發《中國銀保監會辦公廳關於開展2019年銀行機構房地產業務專項檢查的通知》,決定在32個城市開展銀行房地產業務專項檢查工作。重點檢查房地產信貸業務管理、房地產業務風險管理、信貸資金被挪用流向房地產領域、同業和表外業務中房地產業務有關違規行爲。

  而從2季度開始,房地產融資增速重新下降,2季度房地產開發貸款增速降至14.6%,1-7月的房地產企業到位資金增速降至7%。

  因此,由於本輪政策堅持房住不炒,嚴控資金流向房地產,同時保持房貸利率不降,這意味着降準之後房地產很難受益。事實上,過去1年半央行已經5次降準,但是多個房價指標顯示今年全國二手房價已經基本不漲了。

  股市債市受益。

  而本次降準最爲受益的應該還是股市和債市等金融資產。

  首先,降準給金融機構釋放了大量低成本的資金,即便是降準替代MLF,金融機構的融資成本也有所下降,可以支撐貨幣市場利率保持在低位水平,對於債市整體有利。

  其次,股市也將顯著受益。

  一是債券利率尤其是國債利率的下降將有利於提升股市的估值水平。

  二是降准將降低銀行資金成本,推動LPR利率下調,降低企業的貸款利率,從而降低企業部門的財務成本,改善企業的盈利能力。

  綜合來看,本輪降準並非大水漫灌,嚴控資金流向房地產,而且房貸利率不降,只是定向降低金融市場和企業部門的利率,這意味着地產泡沫難再現,而股債雙牛有望延續。

  一、經濟:供需均有改善

  1)地產銷量改善。8月31城市地產銷量增速從8.7%降至5%,但其中16個三四線城市地產銷量增速從14.6%回升至22.7%。8月5大龍頭房企銷量增速從2.9%升至12.8%,百家龍頭房企銷量增速從-4.3%升至8.1%。

  2)汽車銷量穩定。8月乘聯會乘用車零售增速爲-6%,批發增速爲-8%,降幅均與7月基本持平。

  3)工業生產改善。8月6大電廠發電耗煤增速降幅從-13.9%縮窄至-2.2%,意味着8月工業生產有所改善。

  二、物價:通脹短期上行

  1)食品繼續大漲。上週食品價格繼續大幅上漲,其中豬價大漲,帶動牛羊肉、蛋禽價格普漲,蔬菜、水果價格下跌,食品價格環比上週上漲2.4%。

  2)8月CPI小升。8月以來商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比漲幅分別爲5%、0.8%,預測8月CPI中食品價格環比上漲3.5%,8月CPI小幅升至2.9%。

  3)PPI持續下降。8月以來國際油價下行,國內煤價、鋼價回落,截止目前8月港口期貨生資價格環比下跌0.5%,預測8月PPI環比下跌0.2%,8月PPI同比降幅擴大至0.9%。

  4)通脹短期上行。進入8月份以來,豬價大幅上漲,商務部統計的8月末的豬肉價格比月初上漲36%,而豬肉價格大漲帶動牛羊肉、禽蛋價格普漲。由於豬價漲幅超預期,我們預計短期CPI將繼續小幅上行,4季度的CPI或將升至3%以上。

  三、流動性:央行如期降準

  1)貨幣利率下行。上週貨幣利率基本穩定,其中R007均值下行15bp至2.73%,R001均值下行7bp至2.57%。DR007下行7bp至2.62%,DR001下行6bp至2.53%。

  2)公開市場回籠。上週央行逆回購投放400億,逆回購到期回籠1400億,逆回購淨回籠1000億。

  3)匯率小幅回升。上週美元指數小幅回落,人民幣兌美元匯率小幅回升,在岸與離岸人民幣分別回升至7.12、7.11。

  4)央行如期降準。上週央行宣佈全面降準0.5%,同時對僅在省級行政區域內經營的城商行額外定向降準1%,預計釋放資金約9000億。全面降準實施時間與9月稅期對衝,有助於銀行體系流動性基本穩定。新的LPR機制下貨幣傳導機制得到進一步疏通,降準有助於銀行報價加點空間下調,市場化降低實際利率水平。

  四、政策:加大逆週期調節力度

  1)加快地方專項債發行。國務院常務會議確定加快地方政府專項債券發行使用的措施,帶動有效投資支持補短板擴內需。會議要求,着眼補短板、惠民生、增後勁,進一步擴大有效投資,今年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發行完畢,10月底前全部撥付到項目上,督促各地儘快形成實物工作量。財政部相關負責人在6日舉行的新聞發佈會上表示,提前下達限額、擴大專項債使用範圍將帶動有效投資,地方債務風險可控。

  2)加大逆週期調節力度。國務院金融委召開全國金融形勢通報和工作經驗交流電視電話會議,研究部署金融領域重點工作。金融委主任劉鶴強調,金融機構要加大對實體經濟特別是中小企業、民營企業信貸投放力度;地方政府要有效打擊各類非法金融活動,加快補齊監管制度短板,大幅提高違法違規成本;金融管理部門要加大逆週期調節力度,下大力氣疏通貨幣政策傳導機制;支持銀行更多利用創新資本工具補充資本金,引導金融機構增加對製造業、民營企業中長期融資。

  3)保障生豬生產。銀保監會、農業農村部表示,銀行業金融機構要進一步加大對生豬產業的支持,完善生豬政策性保險政策,提高能繁母豬、育肥豬保險保額,暫時將能繁母豬保險保額從1000-1200元增加至1500元、育肥豬保險保額從500-600元增加至800元。

  五、海外:美國製造業PMI跌破榮枯線,非農就業不及預期

  1)美國ISM製造業PMI跌破榮枯線。上週二,美國供應管理協會(ISM)公佈美國8月製造業PMI指數爲49.1,低於前值51.2和預期51.1,是16年8月以來首次跌破榮枯線,並創16年1月以來最低。其中新訂單指數47.3,就業指數47.4,雙雙進入萎縮區間,顯示美國製造業信心明顯下降,需求和消費增長疲軟。

  2)美國非農就業不及預期。上週五,美國勞工部公佈美國8月新增非農就業人數13萬,低於市場預期。7月非農數據從16.4萬下修至15.9萬,6月非農數據從19.3萬下修至17.8萬。8月美國失業率持平在3.7%,平均時薪同比增長3.2%,環比增長0.4%。

  3)美聯儲發佈新一期褐皮書。上週四,美聯儲公佈新一期褐皮書,7月9日至8月23日,美國經濟整體溫和擴張,製造業活動有所下滑,對貿易不確定性仍擔憂,但大部分企業對前景樂觀,農業受不利天氣、大宗商品價格及貿易不確定性影響依然疲弱。

  4)澳大利亞維持利率不變,俄羅斯今年第三次降息。上週二,澳大利亞聯儲公佈9月利率決議,維持現金利率在1%的紀錄低點不變。澳聯儲主席稱,澳大利亞仍需保持低利率環境較長時間,以擴大就業並實現通脹目標。上週五,俄羅斯央行決定降息25BP至7%,爲今年連續第三次降息,並表示未來仍有進一步降低的可能。

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