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海通姜超:貨幣寬鬆加碼 債市慢牛延續

http://finance.sina.com   2019年09月07日 23:59   

  貨幣寬鬆加碼,債市慢牛延續(海通債券每週交流與思考第335期,姜超等)

  來源:姜超宏觀債券研究

  貨幣寬鬆加碼,債市慢牛延續

  (海通債券每週交流與思考第335期,姜超等)

  摘 要

  上週債市小幅上漲,國債利率平均下行4bp,AAA級、AA級企業債、城投債利率平均下行1、3、1bp,轉債上漲2.3%。

  美國就業下滑,降息預期仍高。

  上週美國公佈8月新增非農就業13萬,低於7月下修之後的15.9萬,新增非農就業已經連續3個月下降。而上週美國公佈的8月ISM製造業PMI指數降至49.1,創下3年半的新低,也反映經濟下行風險較大。亞特蘭大聯儲的GDPNow模型將3季末美國GDP增速預測從2%下調至1.5%。

  目前,市場預計9月降息的概率仍超過90%,年內大概率還有兩次降息。而10年期國債利率保持在1.56%的低位運行,離歷史最低點差距不到20bp。

  8月經濟改善,通脹短期上行。

  8月國內經濟出現改善跡象。其中需求端的地產銷量有所改善,地產百強企業8月地產銷售增速由負轉正,而乘聯會8月乘用車銷售增速降幅與7月持平,比2季度降幅縮窄。8月6大電廠發電耗煤增速降幅大幅縮窄,預示8月工業生產有所改善。

  8月國內豬價大幅上漲,帶動肉禽等食品價格普漲,預計8月CPI或繼續小幅上行至2.9%,4季度通脹或階段性破3%。而8月PPI仍將繼續下行,綜合CPI和PPI之後的總體通脹預期保持穩定。

  央行及時降準,貨幣寬鬆加碼。

  上週國務院常務會議指出國內經濟下行壓力加大,要求及時運用普遍降準和定向降準等政策工具,加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。隨後央行宣佈全面降準0.5%,同時對僅在省級行政區域內經營的城商行額外定向降準1%,預計釋放資金約9000億。

  我們測算7月末金融機構超儲率約在1.5%,降準之後的超儲率有望回升至2%左右的高位,貨幣寬鬆有望進一步加碼,從而降低貨幣市場利率。降准將釋放低成本資金,有助於銀行LPR報價加點空間下調,市場化降低實際利率水平。

  利率空間打開,債市慢牛延續。

  受制於短端利率穩定,近一個月10年期國債利率在3%的阻力位難以突破,期限利差降至低位、10Y-1Y國債期限利差位於05年以來從高到低的12%分位數。此次降準有利於帶動短端利率下行,從而打開長端利率下行空間。

  從長期來看,人口老齡化推動全球利率水平下降,而國內去槓桿抑制了無效融資需求,因而利率水平長期趨降。而從短期來看,雖然貨幣寬鬆加碼、海外利率新低等支持債市上漲,但8月經濟短期改善、通脹繼續回升,對債市形成制約,因而綜合來看債市慢牛的格局仍將延續。

  一、貨幣利率:央行“全面+定向”降準

  1)貨幣利率下行。上週央行公開市場淨回籠1000億元,其中逆回購投放400億元,逆回購到期1400億元。R001均值下行7BP至2.57%,R007均值下行16BP至2.73%。DR001均值下行6BP至2.53%,DR007均值下行7BP至2.62%。

  2)央行“全面+定向”降準。央行宣佈,9月16日起全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點(不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司),並對僅在省級行政區域內經營的城商行額外定向降準1個百分點,於10月15日和11月15日分兩次實施,每次下調0.5個百分點。此次實施降準是對9月4日國常會精神的落實

  3)資金保持充裕。央行表示,此次全面降準釋放資金約8000億元、定向降準釋放資金約1000億元,合計約9000億。降準有助於銀行體系流動性基本穩定,流動性有望保持充裕,貨幣利率維持在利率走廊下限附近。另一方面,央行測算此次降准將降低銀行資金成本每年約150億元,有助於銀行貸款報價利率的下行,達到市場化降利率的目的。

  二、利率債:債市空間打開,慢牛格局未變

  1)上週債市上漲。上週債市先上後下,先是擔憂四季度地方債擴容,而後國常會釋放降準信號,債市情緒好轉。其中1年期國債收於2.61%,較前一週下行0.8BP;10年期國債收於3.02%,較前一週下行4BP。1年期國開債收於2.78%,較前一週上行0.2BP;10年期國開債收於3.45%,較前一週下行2.1BP。

  2)供給下降,需求較好。上週利率債共發行1915億元,環比減少1140億元;淨供給爲596億元,環比減少1981億元。其中記賬式國債發行1207億元,政金債發行665億元,地方政府債發行43億元。認購倍數較前一週有所上升。

  3)年末專項債或難大幅擴容。專項債額度包括兩塊,一是年初制定的新增專項債額度,需要全國人大批准和逐級下發,程序較爲複雜。而9月4日國務院常務會議提前下達明年專項債部分新增額度,確保明年初即可使用見效,這意味着新增專項債將採用提前發行的方式(類似於19年初),而非年末增加新增額度。另一塊是前一年專項債務餘額低於限額的部分,2018年專項債留存額度1.2萬億,但地域分佈不均。而對於存量資金,國務院常務會議提出,加強項目管理,防止出現“半拉子”工程,優先考慮發行使用好的地區和今冬明春具備施工條件的地區。因此,我們認爲專項債難大幅擴容,各地或更加註重提高資金的使用效率,避免資金閒置。

  4)債市空間打開,慢牛格局未變。受制於短端利率穩定,近一個月10年期國債利率在3%的阻力位難以突破,期限利差降至低位、10Y-1Y國債期限利差位於05年以來的12%分位數。央行降準有利於帶動短端利率下行,從而打開長端利率下行空間。目前支撐債市上漲的因素包括海外利率新低、國內經濟偏弱、去槓桿與“房住不炒”政策有利於降低無效融資需求、貨幣政策邊際轉鬆等,制約因素爲年末CPI大概率超3%。綜合而言,債市慢牛格局未變。

  三、信用債:提前佈局,靜待轉機

  1)信用債市場收益率下行。上週信用債市場收益率再次下行,AAA級企業債收益率平均下行1.2BP,AA級企業債收益率平均下行2.6BP,城投債收益率平均下行0.68BP。中高等級長久期券表現依舊好於其他品種。

  2)國常會推進專項債使用效率。國務院常務會議確定加快地方政府專項債券發行使用的措施,會議要求今年限額內地方專項債要確保9月底前全部發行完畢,10月底前全部撥付到項目上。同時根據全國人大常委會授權,按規定提前下達明年專項債券部分新增額度,做好各項準備工作,確保明年初即可使用見效。從專項債投向領域看,提前下達的專項債券額度重點用於交通基礎設施、能源項目、生態環保項目、市政和產業園區基礎設施等領域,不得用於土地儲備和房地產相關領域。專項債資金使用效率的提高以及投向領域的擴大,將通過疏通項目現金流和項目融資的方式緩解平臺債務壓力,利好對接相關項目的城投。

  3)信用債提前佈局,靜待轉機。A股上市公司19年半年報數據反映的信用基本面偏弱,整體盈利難言好轉,籌資對資金缺口覆蓋率弱化,長短期償債能力趨弱,不過也能看到一些亮點:盈利面分化明顯,中上游行業盈利同比弱化,但下游消費、地產表現較好;地方國企和民企槓桿較穩,債務短期化問題有所緩和。未來減稅降費效果逐漸顯現、促銷費政策或將增多,均有利於企業盈利改善,政策引導企業貸款利率下行(包括完善LPR機制推進利率市場化、全面降準與定向降準結合等)也將利於企業融資端好轉,可提前佈局,靜待信用修復。

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