北美首頁 | 新聞 | 時尚 | 大陸 | 臺灣 | 美國 | 娛樂 | 體育 | 財經 | 圖片 | 移民 | 微博 | 健康
加密貨幣歡迎試用
Value Engine Stock Forecast
ENTER SYMBOL(S)

中航證券:全球寬鬆週期下再看美國超長期國債之辯

http://finance.sina.com   2019年09月22日 18:01   

  中航證券 董忠雲 方堃

  近期,美國針對發行超長期債券的討論甚囂塵上。當地時間8月16日,美國財政部債務管理辦公室發表聲明,表示他們正在進行廣泛的調查工作,希望瞭解投資人對政府發行50年或100年國債有何看法。這一消息一度引發市場劇烈反應,30年期美國國債收益率盤中快速上行。9月13日,美國財政部長史蒂文·努欽在接受CNBC採訪時表示,美國最早可能會在明年發行50年期國債,因爲美國政府正在尋找更廉價、更長期的方式來爲其激增的債務提供融資。目前美國政府國債期限最長爲30年期,發行超長期國債的提議最早可追溯到2009年奧巴馬政府時期,美國財政部進行多次分析後表示發行目的不明確不滿足持續發行。美國財政部每個季度都與借款諮詢委員會(Treasury Borrowing Advisory Committee)舉行定期會議,借款諮詢委員會向美國財政部提交有關美國經濟形勢的意見,並就國債管理的技術性問題提供建議。借款諮詢委員會隸屬於美國證券業和金融市場協會(SIFMA),由美國投資銀行、經紀商與投資基金的15位高級代表組成,負責向財政部提供及時的市場信息。川普政府推出1萬億美元的基建投資計劃後,美國財長努欽持續極力推廣超長期債的發行,2017年曾公開表示發行超長期債券“絕對有道理”,有助於爲美國政府解決融資問題。不過,當時TBAC給出反饋意見是當時市場需求沒有顯著增加,如果需要擴大國債發行可以選擇現有國債期限品種,最終超長期限國債因市場反響不積極而被擱置。

  近年來,全球各國政府正在增加超長期國債發行量,鎖定低借貸利率,全球有14個國家政府發行了40-100年期的國債。自2009年以來,政府的超長債券發行量顯着增加。超長期國債一般是指發行期限在20年以上的國債,其中還包括永久國債或無期限國債,國際上發行、流通範圍較廣的多是30年期的超長期國債,50年期以上的超長期國債又被稱爲馬士撒拉(Methuselah)債券。金融危機後,英國、中國每年都會發行50年期國債,日本每年發行40年期國債,屬於定期有規律常態化發行。2014年以來,加拿大、西班牙、瑞士、法國、比利時、意大利發行了50年期的國債,比利時、愛爾蘭、奧地利發行了100年期國債。新興市場方面,中國(1996)、菲律賓(1997)、墨西哥(2010)、阿根廷(2017)發行過美元計價的100年期的外國債券。2019年7月,西班牙財長表示會擴大50年期國債發行量。8月,瑞典國家債務局發佈消息稱,正在研究發行爲期100年的超長期限債務的可能性,當前瑞典國債券收益率曲線全部位於負利率區間,此時正在考慮是否效仿其他國家鎖定目前處在歷史低位的政府借貸成本。

資料來源:bloomberg,中航證券金融研究所資料來源:bloomberg,中航證券金融研究所

  英國是超長期國債管理歷史、發行經驗最豐富的國家,英國超長期國債發行充分考慮市場需求。早在18世紀,英國海權崛起,海外軍費開支與殖民擴張導致財政缺口,英國政府開始發行永續國債(undated gilts),此後永續國債一直都是英國國債的主要品種。1946年以後,英國未再發行過新的永續債,最終在2015年依據新的金融法贖回全部發行在外的永續債。一戰、二戰期間英國多次發行固定期限的50年期以上的國債。2005年,英國債務管理辦公室宣佈重啓50年期國債的發行,該國債發行方式採用多重價格競爭式招標,隨後多次進行續發行。金融危機之後,英國政府國債發行量增加,發行方式轉而採取辛迪加(syndicate)模式,即由一個主承銷商牽頭與若干個承銷商組成辛迪加進行簿記建檔,聯合簿記管理人充分獲取市場信息,這種銀團包銷的方式保障了國債發行成功率。除了常規國債以外,英國政府還發行長期指數國債,還本付息金額根據通脹指數定期進行調整。目前,養老基金資產規模已經與英國年度GDP規模相當,在面臨養老金、保險公司等機構投資者對長期資產需求強勁時,英國政府發行長期國債有助於降低籌資成本。2012年,由於養老金對超長期國債認購需求低迷,英國取消了100年期國債的發行計劃。

  日本國債發行管理與美國模式較爲接近,目前沒有發行50年期國債的計劃。2007年,日本財務省首次發行40年期的國債,作爲現有長期國債的補充,滿足機構投資者資產負債匹配的投資需求。日本自實施量化質化寬鬆以來,日本政府和日本央行將繼續密切協調財政政策和貨幣政策以對抗通縮。日本財務省國債發行量大大增加,而日本央行與國內銀行不斷購買國債資產。最長期限40年國債發行量不斷擴大,每年發行次數也從4次增加至6次發行。2016年日本政府決定將利用低利率發行更多40年期日本國債,通過減少其他期限國債的發行量,增加下一年度40年期國債的發行量至3萬億日元,約佔日本國債年度發行量的2%。目前,日本國債主要由一般國債、財政投融資債構成。其中,一般國債是政府爲一般性常用支出而發行的國債,包括建設國債、特殊財政赤字國債、重建國債、償債國債等;財政投融資國債主要是爲財政貸款基金融資發行的國債。上述國債的區別主要在使用目的、適用的法律條款、議會授權和贖回保證等方面。例如建設國債是在日本公共融資法的允許下,政府爲了公共福利發行的國債,其發行數量需要議會授權,上限一般不超過一般賬戶預算的規定,並與六十年贖回規則聯繫。日本超長期國債發行方式是公開發行,拍賣方式是荷蘭式拍賣,與美國國債管理模式一致,市場發行的不確定因素較多。日本超長期國債的發行受到政治制約因素較多,加之市場投資者對更長期國債的不確定因素的擔憂,目前日本財務省最新表示尚不會發行50年期日本國債。

  出於特殊時期的需要,美國早在20世紀初期的金本位時代發行過永續國債以及50年期的國債。美聯儲成立之前,財政部負責美元發行,而美國國家銀行可以通過持有財政部國債作爲抵押發行票據流通。根據1900年金本位法案,財政部獲准發行息票2%帶有30年末可贖回權的永續國債。財政部發行永續債此舉目的是降低國債利息支出,國家銀行也可以將作爲票據抵押物的短期國債置換爲永續國債,避免頻繁更換抵押品。至1914年末,美國全部國債規模9.69億美元,其中永續國債佔比三分之二。美國1902年美國國會通過法案決定從法國人手中接過巴拿馬運河的開鑿許可,同時法案中授權財政部發行最高1.3億美元的三十年期的國債。隨着工程推進經費開支不斷加大,美國國會在1909年的佩恩—埃爾德里奇關稅法案中特別授權財政部發行最高2.9億美元息票3%的五十年期國債,支持巴拿馬運河建設。1911年,財政部發行了5千萬美元的50年期國債,但規定該國債不能作爲美國國家銀行發行票據的抵押物,導致國家銀行對新發行50年期國債的發行需求不大。但財政部通過提供便利鼓勵個人投資者認購,最終該國債仍被市場超額認購。

  自七十年代以來,美國財政部確立了有規律可預測的國債發行制度,美國國債市場逐漸發展爲全球最大和最具流動性的主權債市場。1955-1964年間,美國財政部不定期發行了期限在30-40年之間的國債,滿足對存量短期債券的置換需求。當時超長期國債的發行都是由財政部統一定價,未考慮到市場的實時需求。70年代以後,美國財政部認爲向市場定期發行長期國債的能力尤爲重要,放棄了不定期臨時發行超長國債的方式,並最終確定美國國債最長期限爲30年期。1993年通過的《國債法修正案》中,美國國會授予了財政部對國債市場的永久管理權。現行美國國債的管理制度是由財政部與美聯儲商議,確定年度國債發行規模,並在年初公佈國債發行日歷,包括詳細的拍賣日期和發行種類,並不隨意變更。新的國債發行策略的好處在於,市場參與者和投資人可以提前瞭解國債發行信息,以便合理安排資金,減少市場風險,有利於國債的順利發行。因此,美國財政部2017年在考慮發行新的超長期限國債時強調,在沒有持續穩定的市場需求的前提下,超長期國債發行可能是機會性的,並且與有規律、可預測的融資政策不一致。財政部應特別考慮投資者對新國債需求的深度與持續性,以及發行新債對政府債券市場長期運作的潛在影響,包括分割長端國債市場的流動性,以及對國債收益曲線形態的潛在影響。

  全球寬鬆週期下當前利率有下行空間,二級市場投資者對長久期債券的熱情升溫。近年來,尋求長期正收益的廣大投資者推動了對長期債券的需求。在全球經濟增長、貿易衝突和英國脫歐威脅的擔憂加劇的背景下,2019年全球已有30多家中央銀行降息,全球貨幣政策步入寬鬆週期。投資者對全球經濟增速放緩的擔憂上升,市場對國債避險工具的需求不斷升溫,負利率債券規模創歷史新高,全球債券市值佔比接近30%。不僅收益率水平屢創新低,負收益率影響的期限段也有逐漸拉長的趨勢,歐洲多國十年期國債收益率都跌入負值,僅五十年等超長期限的債券收益率爲正值。全球步入降息週期令負利率範圍和規模可能還將繼續擴大,尋求正收益率債券的投資者往往會加大配置超長期國債。美國國債二級市場規模巨大,投資者結構呈現多元化,包括商業銀行、互助儲蓄銀行、養老基金、壽險公司、共同基金以及州和地方政府,以及零售個人投資者等。而超長期國債的主要購買者是保險公司和養老基金,其投資策略主要是持有至到期較少進行主動管理,這導致超長期國債的二級市場流動性較低。

  當前美國財政部發行新國債面臨發行總量、發行節奏、發行方式等多方面的約束。首先,美國是世界上極少數設立了債務上限的國家,目前美國2019年度的財政赤字已經突破一萬億美元,這是自2012年“財政懸崖”以來的首次。新發行的債券大概率是對現有其他期限國債的替代,而不會單獨增加債務存量。其次,美國目前實行了有規律可預測的國債發行制度,平穩而確定的發行節奏有助於降低公開發行風險。這意味着新發行超長期限國債的計劃需要從長計議,而不能出於特殊目的臨時發行一次。再次,美國發行國債採用的是公開發行荷蘭式招標的方式,這種方式將發行規模與發行價格決定權全部交給市場,政府主導影響力較弱,新類型國債可能出現中標利率過高或者發行規模不及預期的情況。而近年來,歐洲國家發行超長期國債採用的是非公開定向發行或者辛迪加代理髮行的方式,發行人往往具有更高的議價能力,容易實現發行風險轉移,保障了國債發行成功率。

  綜合而言,美國財政部發行50年期超長期限國債仍然面臨較大阻力。根據彭博統計,目前美國國債平均期限遠遠低於英國、日本以及歐元區各國,而20年期以上的超長期限國債市值佔比與歐元區、日本各國基本相當,美國長期國債端的期限有進一步提升的空間。在當前流動性寬鬆的背景下,超長期限國債的發行目的有兩方面。一方面,對於瑞士、瑞典等一些政府債務較低的國家,主要是利用負利率環境發債,鎖定長期低廉的政府融資成本;另一方面,對於歐元區、日本等債務佔比較高的地區,主要是通過配合量化寬鬆等非常規貨幣政策,調節長期利率水平。美聯儲早在2014年退出量化寬鬆,縮表將於今年9月結束,目前發行超長期限國債與貨幣政策的關聯不大。因此,發行超長期國債主要是出於政府融資的需要。目前川普政府稅改紅利已經逐漸消退,市場對財政政策加碼的預期重起,川普頻繁抨擊美聯儲推升市場利率,擔憂融資收縮會阻礙經濟增長。隨着美聯儲政策立場逐漸轉向,市場利率存在下行空間,超長期國債發行的市場環境時有所改善,二級市場的投資需求較2017年有所提振。但一級市場發行階段面臨的約束條件仍然較多,財政部可能需要進行制度創新以推進新國債發行。

  我國超長期國債的發行量較小,市場交易冷淡,流動性相對較差。爲調節中央財政負債結構,我國財政部於2009年11月27日,首次發行了50年期固定利率附息債,票面利率爲4.30%。近年來,財政部多次進行50年期國債的招標發行,建立合理的超長期國債收益率曲線也被逐步提上議程。2015年,財政部首次將50年期國債納入發行計劃。2016年財政部進一步將30年期國債納入到發行計劃。2016年10月28日,財政部首次公佈30年期國債收益率。超長期國債的發行及其收益率的編制是完善國債收益率曲線的重要部分,保險公司、信託資金、養老基金等非銀行金融機構由於資產負債結構因素,比較傾向於持有超長期國債。考慮到配置超長期國債的保險機構策略基本都是持有至到期,加之二級市場交易的非常少,超長期國債的期限利差不僅僅反映了期限溢價,還存在較大的流動性風險溢價。

Bookmark and Share
|
關閉
列印