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連跌9天創下多項紀錄:騰訊史上最慘烈下跌之謎

http://finance.sina.com   2018年10月10日 17:39   北京新浪網

  來源:王雅媛港股圈

  作者 :香江咀子

  最近聽了兩個騰訊的故事。第一個大概是這樣的:一個朋友投資騰訊5年了,那個時候還沒有港股通,只能每年換一些外匯港幣出去買騰訊。和千千萬的投資者一樣,他堅信中國互聯網會是巨大的時代紅利,而騰訊必將是皇冠上的明珠。

  因此,他的第一條投資原則是騰訊的每一次回調都是在發錢,閉眼買,買到就是賺到。

  後來,內地開通了港股通,這對他來說是個好消息,因爲不用再受限於5萬美金的外匯額度,可以更自由的增加倉位。這幾年,但凡有餘錢就會加倉騰訊,一路買下來也大幾百萬了。

  最好的光景就發生在今年一季度,當時騰訊股價漲至近500元,據他說,賬戶裏單單在騰訊這隻股上的浮盈已經超過400萬了。當時,他的希望就是騰訊給自己掙到資本市場上第一個千萬。但之後的故事是怎麼樣,不用多說了,騰訊從高點下來了差不多40%跌沒了,今天是連續第9天下跌。

  雖然,他現在還不止於虧損,但截止昨天(2018年10月9日),他說成本線就在現價不到10%了。

  半年間,把近乎5年的盈利都消滅了。

  而第二個,去年初以100萬買了騰訊認購證,最好的光景同樣出現在今年一季度,認購證漲幅達20倍,賬戶淨值漲到了2,000多萬。他人比較浪,去年底就計劃好了今年年中去德國旅行,順便訂了一部法拉利在當地試車。

  最近見到他,他說,德國是去了,不過倒沒試車,因爲賬戶淨值已跌至不夠50萬,訂購法拉利的籌也出售了。

  無論是第一個故事裏,那位有韌性,能夠長線持有堅持看好標的的投資者,還是第二個故事中,那位靠認購證曾經大賺一票的賭客,今年都被騰訊殺個措手不及。

  他們中間有沒有想過先獲利或止損,這個不知道,不過即使有,大概也是因爲今年騰訊的跌幅和時間遠比想象中多和長,一時狠不下心來。

  那市場究竟在擔憂什麼?騰訊什麼時候見底?還能不能再漲起來等等?

  這麼多的問題難以一時半刻全部回答上,不過其實從分析過去10年,騰訊的股價運動模式,以及股價對公司事件的反映模式,不難發現某些答案還是有跡可尋的。

  一、騰訊十年股價回顧

  我們引用騰訊過往10年的股票價格對數走勢以及市盈率,如下圖。圖中紅色是騰訊的自2007年開始至今的股票月度價格對數,藍色是對應時期的動態市盈率。

  圖中可以看出三大特徵:

  1. 騰訊的股價在過去十年出現過三個快速上漲期,對應的市盈率都同步迅速增加,即表現爲估值拉動的股價上漲。

  2. 在三個快速上漲時期之間的兩個“平臺期”,股價上漲速度放慢,市盈率則持續下降。

  3. 在快速上漲結束的時候,市盈率都迅速下滑,即存在一個明顯的“殺估值”階段。殺估值階段伴隨着股價的明顯回調。

  二、騰訊的股價對公司事件的反映模式

  仔細觀察上圖,我們發現,在2009年、2013年、以及2017年騰訊的股價三次快速上漲。

  而對比公司重大事件,我們發現,在這三次上漲之前,都有重大的爆款產品推出;且往往在爆款產品推出1~2年的時間內,股價開始爆發。

  這個模式可以概括爲:

  產品推出 → 沉寂期 → 估值爆發 → 盈利增長 → 估值迴歸 → 新的產品推出

  其中,估值爆發期間股價快速上漲,在盈利增長與估值迴歸期間,股價漲速放緩。兩個階段的切換時,會出現明顯的“殺估值”階段。

  在2008年之後,這個邏輯鏈條完整地重複過兩次,而當下正處於第三次的“殺估值”階段。

  第一輪快速上漲:遊戲“穿越火線”的推動

  2008年,騰訊推出“穿越火線”(CF),成爲了與當時最火的第一人稱射擊遊戲“反恐精英”(CS)相匹敵的遊戲。儘管很多人說,CF是copy CS,但whatever,就像QQ是抄MSN一樣,在中國,經歷了市場的檢驗,CF就是當之無愧的老大。

  於是,市場認可了這款產品,騰訊開始釋放估值紅利。伴隨着美國的QE推出,金融危機風險出清,2009年3月美股見底反轉,騰訊迎來了第一波估值拉動的上漲。從2009年3月到12月,這9個月間,股價翻3.7倍,市盈率從29x升高到到59x。

  而此後,騰訊的上漲模式由估值拉動切換爲盈利驅動。從2009年12月到2013年3月,這39個月中,股價在波動中上漲47%,而市盈率從59x回落到29x。

  第二輪上漲:“微信”的推出

  2013年3月,騰訊迎來第二波估值紅利的集中釋放。而此前推出的產品是今天已經深入我們生活中每個細節的微信!

  微信上線於2011年1月21日,由張小龍帶領的騰訊廣州研發中心推出。但是和其它即時社交工具一樣,這一推出並未遭到市場的看好;它的“搖一搖”等功能,還給使用者增添了一些嬉皮與落寞的氣質。

  人們花了兩年時間接受了微信,而市場也是花了2年時間,終於認可了以微信爲新引擎的騰訊的價值。

  2013年,伴隨着中國金融環境開始寬鬆,騰訊股價大幅度上漲,自2013年3月至2014年2月,股價翻2.53倍,市盈率從29x上升到61x。

  隨後,自2014年2月至2016年12月,這34個月之間,騰訊震盪上行,漲幅僅爲53%,而市盈率從61x下滑到41x。這是騰訊第二段盈利推動的上漲期。

  第三輪上漲:“王者榮耀”大熱推動

  2017年,觸發事件是我們熟悉的一款名叫“王者榮耀”的遊戲。這一輪上漲從2016年12月到2018年1月,股價翻2.45倍,市盈率從41x再度回到61x。“王者榮耀”上線的時間,是2015年11月,從這款遊戲上市到被市場接受,花了1年多的時間。

  而這一輪上漲之後的殺估值,就是當下這慘烈的下跌,當然伴隨着遊戲條例收緊,今日頭條冒起,和中美貿易摩擦、香港市場流動性收緊、美國加息等不利的因素。

  總結如下:騰訊的10年5波段

  三、當下深度回調的原因與未來的推演

  歷史上,騰訊的股價曾經出現過5次回調幅度超過20%的深度回調,詳見下表。

  如果不考慮當前的回調,我們會發現兩條規律:

  第一條:2008年前後金融危機期間,騰訊出現兩次深度回調,調整幅度都超過30%。

  2008年下半年的回調,伴隨着全球金融危機,股價下跌接近39%;2007年第四季度到2008年一季度的回調,幅度爲32%。

  第二條:在非全球金融危機的時期,出於自身估值因素的價格回調,幅度往往在20%左右。

  而當下,全球並未出現金融危機,但騰訊的股價已經持續回調,其幅度和持續時間都超過了前兩次正常回調。其原因是什麼?

  除了是跟貿易戰,資金從香港市場流出等宏觀因素,和去年騰訊上漲的幅度是最近7年來之冠有關外,更多可能是涉及到市場擔心騰訊的核心競爭力下降,導致發生徹底的改變的估值方式。

  下面分別就兩種情況進行一下推導:

  ① 繼續引領互聯網產品先鋒

  如果騰訊維持開發爆款產品的能力,則按照之前十年的價格運動模式,則接下來應該是3年左右的估值迴歸期,這期間之前的爆款產品會爲公司帶來持續盈利,隨着公司盈利提升、估值迴歸,則股價可能緩慢上漲或穩定在一個價位。

  未來的某個時間點,在股價和市場靜悄悄的時候,新的爆款產品推出。在1到2年的檢驗期之後,其價值得到市場認可。如果這時外部環境是寬鬆的、流動性豐盈,那麼市盈率與股票價格都會訊速地、大幅度地提升。

  至於下一款產品是什麼,有人說是小程序、有人說是可穿戴設備上的App、有人說是新能源汽車……不一而足。

  對此當拭目以待,享受下一次科技創新爲生活帶來的便利。若果真如此,則騰訊的股價再度爆發,幾乎沒有懸念。

  ② 演化爲控股公司

  若騰訊調整架構後,2B路仍不成功,但卻弱化了創新能力,那麼有可能演化爲一種投資控股公司,則估值模式將徹底發生變化,而持續了10年的“估值拉動與盈利驅動交替”的價格演化模式也將逐漸告終。

  投資控股公司,向來是資本市場不歡迎的。因爲一旦業務種類混雜,就會導致估值方式雜糅。管理層交疊、財務數據層層遮蔽、信息不對稱、以及好壞業務之間互相影響拖累,導致投資控股公司的估值傾向於難以估值;而真實市場中,則往往對投資控股公司進行估值折價處理。

  按照港股市場歷史經驗,在行情較好的時期,投資控股公司的折價一般在10%~20%,而市況不佳甚至金融危機期間,估值折價幅度會超過50%,乃至高達80%!

  作爲投資控股公司,巴菲特的Berkshire Hathaway公司也難逃估值折價的“待遇”。這間公司在平時,估值折價大約是20%左右,而在2008年金融危機期間,估值折價從20%增加到40%。

  港股市場的老牌控股公司,和記黃埔(0013.HK,已退市),在平時折價率大約在20%,而金融危機期間,和記黃埔股價暴跌62%,估值折價幅度激增到60%!難怪投資大師彼得·林奇(Peter Lynch)說:投資控股公司的所謂diversification(分散化)其實是diworthyfication(價值下降,這是一個造出來的英語詞)。

  (本段數據摘自方正商學院關於控股公司估值折價的相關部分)

  而這些劣勢,投資控股公司唯恐避之不及。一般來講,拆分上市、業務重組等,都是爲了避免控股公司的估值折價而採取的行動。

  例如,2015年5月的長和系“世紀大重組“,2017年11月的九龍倉重組,以及中國平安(2318.HK)將其旗下子公司,如平安好醫生(1833.HK)拆分上市等等,都是爲了防止母公司因投資控股過多子公司而帶來的估值折價。

  四、總結

  當下,市場猛烈地殺騰訊的估值,讓投資者看傻了眼。彷彿前天是人們略帶遺憾地接受騰訊沒有衝上480的事實,而380抄底的那波還在昨天。今天已經幹掉到了290,快250也幾乎不保。

  存在就是合理,市場先生永遠是對的,你只能接受他的表現,然後自己思考原因。

  在我來看,當前的大跌也就是對未來兩種可能性以及各自的不確定性的擔憂。

  如果繼續按照科技產品公司(即第一種模式)來估值,那麼最近推出的遊戲新規,及今日頭條對於微信廣告的攔截,很可能對未來盈利非常不利;

  如果按照控股公司來估值,當前的估值肯定是高了,且近期新經濟公司劇烈的下跌也會大幅度侵蝕騰訊的盈利乃至按控股公司估值邏輯下的估值。

  也許,當這幾個擔憂解除,市場對騰訊的估值模式有了一致性看法的時候,就是騰訊跌透的時候了。在此之前,我們只能耐心地等,積極地觀察。

  REVIEW

  ◆◆

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