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科創板待發:資本市場釀供給側改革 緩釋資本外流壓力

http://finance.sina.com   2018年11月06日 15:01   21世紀經濟報道

  21世紀資本研究院 研究員 李維

  導讀

  試點註冊制並有可能採取弱化盈利要求、增設AB股機制等紅利的科創板,將在制度安排上直面來自成熟市場國家的競爭,吸引更多新經濟企業在境內市場融資、發展、壯大,同時有效緩釋過去VIE等模式下的資本外流壓力。

  有望在上交所設立並嘗試註冊制的科創板,引發了資本市場的極大關注。

  雖然諸多政策細節尚未落地,但21世紀資本研究院綜合科創板的設立背景、監管表態等信息後認爲,即將設立的科創板既是在註冊制在上位法完成特別修法後的制度嘗試,也是監管者在推動資本市場支持新經濟發展、投資者保護、培育機構投資者等多重政策目標間做出的新平衡之舉,而科創板這塊試驗田的走向,未來同樣能夠爲主板、創業板的存量改革提供借鑑。

  我們同時認爲,設立科創板的戰略意義已不再侷限於國內金融中心或交易所間的“內戰”,而是我國資本市場與北美、歐洲、亞太等成熟地區市場之間的制度式競賽。

  國內的供給側改革正處於關鍵節點,能否吸引更多具有科技創新特徵的新經濟企業在境內上市,促進新經濟企業發展,與經濟結構轉型、人民幣國際化等戰略息息相關。

  我們認爲,試點註冊制並有可能採取弱化盈利要求、增設AB股機制等紅利的科創板,將在制度安排上直面來自成熟市場國家的競爭,吸引更多新經濟企業在境內市場融資、發展、壯大,同時有效緩釋過去VIE等模式下的資本外流壓力。

  IPO的制度新平衡

  對於行將設立的科創板,不少市場人士或許會聯想到這些年資本市場爲支持創新企業發展所做出的板塊創設努力。

  的確,無論是由深交所主板機制演化而來的中小板,還是2009年出現的創業板,抑或是2014年擴容的新三板,都曾被視爲中國版“納斯達克”的制度嘗試,但最終這些板塊因種種問題而名不副實,而不少互聯網科技公司仍然爭相遠赴北美融資。

  21世紀資本研究院認爲,過去數次制度嘗試的癥結在於,在新股發行體制演變過程中,監管層對“把握公司質量”和“投資者保護”的雙重政策目標,凝結成爲一對遲遲未能獲得平衡的矛盾。

  中小板、創業板乃至新三板的制度嘗試中,就屢次呈現出對上述矛盾的妥協。

  中小投資者具有進入中小板、創業板投資的能力,但在當時的上位法下,IPO的核準制以及對企業的盈利要求並未被摒棄,從企業、投資者類型來看,中小板、創業板的制度安排仍然與主板趨同,無法讓其接納互聯網行業爲代表的新經濟企業。

  而在新三板市場的建設中,監管層雖未對掛牌公司進行實質性的盈利審覈,但考慮到投資者保護的要求,其設立了高達數百萬元的高門檻,進而流動性的喪失,讓新三板市場的融資功能與一級市場幾乎無異。

  我們認爲,科創板的出現將成爲註冊制改革過程中,對上述雙重政策目標的新平衡。而從證監會的表態中,我們亦可管窺這一趨勢。

  證監會11月5日一方面表示,“將在盈利狀況、股權結構等方面做出更爲妥善的差異化安排,增強對創新企業的包容性和適應性。”這意味着科創板在IPO流程上採取註冊制的同時,上市標準大概率向成熟市場國家的弱化盈利考覈、增設AB股機制等細節靠近,以此吸引更多新經濟企業獲得境內的上市融資機會。

  另一方面,我們也能看到監管層在科創板加大機構投資者培育的希望——在證監會關於科創板的僅四個自然段的表態中,單單拿出一個自然段來對投資者適當性管理進行着重闡述:“證監會將指導上交所針對創新企業的特點,在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理,引導投資者理性參與。鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資,分享創新企業發展成果。”

  如此大篇幅的表態,足以證明監管層對科創板機構投資者培育的重視程度——即科創板應當是在主板基礎上設定更高程度的投資門檻和准入標準,並致力於讓公募基金成爲中小投資者參與科創板投資的載體。

  不過從歷史中兩融和新三板的墊資開戶等違規現象來看,以差異化的投資者適當性管理來強化“機構市”特徵的作用可能相對有限;相反,像海外市場一樣以T+0、擴大乃至取消漲跌停幅度爲代表的交易機制改革,反而更有助於機構投資者的培育。

  供給側的資本競賽

  科創板設立於上交所,固然也和建設上海國際金融中心的戰略有關。

  證監會在上述表態中提出,其深刻認識到設立科創板是“支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措”。而當設立科創板傳出時,也有不少業內人士將其解讀爲國內交易所之間的“再競爭”。

  考慮到科創板會在支持新經濟企業上給予差異化盈利考覈、股權結構的可能性,21世紀資本研究院認爲,科創板的設立並非僅是上交所與深交所、股交中心之間的內戰,而大概率成爲供給側改革當口,中國資本市場與紐交所、納斯達克、聯交所等成熟資本市場之間的制度賽跑。

  在供給側改革的趨勢下,發展新經濟行業,增加新經濟比重,必然是優化調整經濟結構的不二法門;具體到金融市場,則體現爲能否從依賴銀行抵押授信、擴大資產負債的傳統重資產經濟模式,向輕資產爲主的新經濟模式進行轉型,這個過程中,發展資本市場作用無疑至關重要。

  事實上,從數年前戰略新興產業板的草擬,到後來中概股的迴歸,再到年初爲“獨角獸”提供的綠色通道機制以及CDR機制,都是國內資本市場爲吸引新經濟企業所做出的努力。

  即便放眼全球市場,各主流交易所都在不遺餘力的爭搶新經濟企業——2016年,新加坡交易所就允許同股不同權企業上市,今年初,紐交所允許部分獨角獸公司可不經過承銷商“直接上市”;4月,港交所修改上市規則放行AB股機制並給予生物科技企業更寬鬆的上市條件。

  綜上我們可以看出,科創板的設立是國內資本市場支持供給側改革和新經濟發展的紅利延續,亦是境內資本市場對新經濟企業的“制度性迎回”,而相比於年初面向獨角獸企業的綠色通道等優惠政策的“一事一議”,單獨設立科創板能在新股發行制度改革中體現更強的公平、公開和透明等特徵。

  我們同時認爲,科創板的設立若能減少VIE等境外上市現象,亦能對資本項下的外匯流出壓力構成緩釋效果。

  近年來,伴隨着不少新經濟企業遠赴境外上市,一些國內資本也紛紛設立美元基金出海投資,2015-2016年期間,不少中概股迴歸時的私有化基金的換匯活動,也對現行外匯管理體系造成了一定程度的衝擊。

  科創板完成設立並引導更多新經濟企業在境內上市後,不僅將緩釋外匯外流的衝擊,還將有助於提升境內資本市場對國際資本的吸引力,有助於提升人民幣的國際化程度。

  (作者微信:lw8346860)

  (編輯:羅諾)

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